Perspectiva Global de Investimentos

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1 Perspectiva Global de Investimentos Novembro de 2011 NESTA EDIÇÃO 1 Destaques 2 Panorama de Investimentos em Curto Prazo (6-12 Meses) 4 Macroavaliação 6 Mercado de Ações 8 Renda Fixa 10 Outros Investimentos e Moeda Destaques Outubro verificou uma reversão do mês anterior com uma forte elevação nos ativos de risco impulsionada pelas notícias positivas da Europa e dados econômicos melhores do que os previstos, especialmente nos EUA. No entanto, embora os sinais econômicos tenham melhorado, eles ainda permanecem relativamente suaves e refletem mais a opinião de que a economia global irá enfrentar uma recuperação lenta e gradual. Nos EUA, os dados ficaram acima das expectativas, seguindo as fortes quedas no mês anterior. Em especial, o Philadelphia Fed Manufacturing Survey sugeriu que as perspectivas de produção nos EUA podem estar melhorando. Um aumento de 2,5% do Produto Interno Bruto (PIB) no terceiro trimestre também foi estimulante, embora o aumento das folhas de pagamento não agrícolas de outubro tenham sido menores do que a previsão, de ,00. Enquanto isso, o crescimento econômico na zona do euro continuou a decepcionar, embora as medidas de política agressiva em relação às questões periféricas da dívida soberana tenham ajudado a elevar a opinião na região e em todo o mundo. O Banco Central Europeu (BCE) estabeleceu medidas adicionais de liquidez para o sistema bancário e no início de novembro cortou as taxas de juros em 25bps a 1,25% em um movimento surpresa. Em outros lugares, os dados econômicos no Japão continuaram a sugerir que a recente recuperação pode ser afetada pelos ventos contrários da desaceleração global, após uma queda na produção industrial e nas medíocres vendas a varejo. Em contrapartida, o crescimento do PIB chinês continua a mostrar resistência à desaceleração global, enquanto a maioria dos mercados emergentes continua a registrar um desempenho econômico saudável, apontando para uma desaceleração mais suave ao invés de uma forte desaceleração. Resumo do Mercado Houve uma sólida recuperação no desempenho dos ativos de risco em outubro. Ambos os mercados de ações desenvolvidos e emergentes subiram fortemente cercados por dados econômicos melhores do que os esperados. As tentativas por parte da União Européia (UE) para solucionar a crise da dívida soberana têm sido um sinal positivo e também animado os mercados. A UE confirmou uma redução de 50% da dívida grega, recapitalização dos bancos europeus e uma expansão do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (EFSF) para US$1,4 trilhões. Entretanto, maiores detalhes ainda precisam ser descritos e os riscos de baixa permanecem para a resolução, dado o estado precário do governo grego. O Banco da Inglaterra anunciou que irá expandir o tamanho do seu programa de compra de ativos para 275 bilhões, um número maior e antes do esperado pelo mercado, mantendo a taxa oficial de dinheiro em espera em 0,5%. Neste contexto, os mercados de ações como um todo recuperaram bastante do deplorável desempenho de setembro em outubro. O risco S&P 500 subiu em 10,9%, seguido de perto pelas ações européias, que lucraram 8,6%, enquanto as ações do Reino Unido aumentaram em 8,5% ao longo do mês. A diminuição das preocupações sobre o desaquecimento do crescimento global ajudou os mercados emergentes e asiático voltados para a exportação este mês, com as ações da Ásia, exceto pelo Japão, subindo 9,6% e um aumento de 9,1% no índice MSCI de Mercados Emergentes. No entanto, as ações japonesas (0,9%) ficaram aquém de outros países desenvolvidos. Durante o mês, após atingirem seu maior lucro trimestral em três anos durante o trimestre de setembro, os Títulos do Tesouro dos EUA caíram 0,8%, depois de uma reversão do apetite do investidor por risco em reação à solução proposta para os problemas da dívida européia, bem como aos dados econômicos melhores do que o previsto. Assim, os títulos do governo da zona do euro também ficaram em território negativo, embora o dólar norte-americano nos chamados títulos dos mercados emergentes tenham lucrado 4,2%. Perspectiva e Estratégia A perspectiva macroeconômica permanece suave, com sinais continuando a apontar para uma recuperação lenta da economia global. Enquanto isso, a contínua crise da dívida da zona do euro continua a preocupar as autoridades responsáveis pelas políticas, apesar de algum progresso estar sendo alcançado. De uma perspectiva de avaliação, o cenário está muito mais claro. Continuamos a manter uma visão construtiva com relação aos ativos de risco, considerando que as ações permanecem atraentemente valorizadas e os mercados já cotados nos altos níveis de risco. Como tal, estamos confiantes com a nossa exposição moderada para ativos de riscos, embora continuemos a insistir na necessidade de diversificar as carteiras, diante da volatilidade considerável que permanece nos mercados. Nosso cenário central permanece basicamente inalterado. É provável que o crescimento econômico esteja subjacente nos principais mercados desenvolvidos, com a expectativa de que o crescimento dos países de mercado emergente seja sólido, embora a um ritmo mais moderado do que em anos anteriores. Esta visão é consistente com o consenso de mercado. Os dados econômicos publicados continuam mesclados na maioria das regiões, embora continuemos a acreditar que qualquer desaceleração global irá ser suave, em vez de uma recessão profunda e duradoura. A política monetária permanece frouxa na maioria dos países desenvolvidos com a possibilidade das taxas de juros permanecerem baixas em um esforço para estimular um ambiente de crescimento sustentado. Entretanto, os riscos de baixa permanecem mais altos do que previstos anteriormente no início do ano. A recente volatilidade vista nos mercados de ações provavelmente deve permanecer, dadas as preocupações fundamentais e de longo prazo. Este será o caso especialmente em curto prazo. Assim, as avaliações foram ajustadas para refletir maiores riscos nos mercados. Os rendimentos dos títulos públicos nos países desenvolvidos provavelmente se manterão muito baixos como reflexo do enfraquecido ambiente econômico. Diante deste cenário, as valorizações de títulos do governo não são atraentes a esses níveis. Por outro lado, favorecemos as emissões corporativas, com rendimentos mais altos, em vez dos títulos públicos. Atualmente as ações, de modo geral, estão sendo negociadas ao índice de preço-lucro (P/L) a termo de 15 ou menos, com alguns países e regiões, como a Europa, Rússia e China testemunhando índices abaixo de 10. Mesmo se o nível de crescimento de lucros cair em 2012, as avaliações das atuais ações, especialmente quando comparadas com títulos e dinheiro, são consideravelmente mais atraentes a longo prazo. Mantemos nossa modesta preferência pelos ativos de risco, embora agora tenhamos uma posição neutra em relação às ações japonesas (com base na moeda coberta) dentro da classe de ativos de ações do mercado desenvolvido. Como o índice de PL atualmente está abaixo da média histórica, o mercado de ações japonês ainda oferece valor relativo à história. No entanto, o ânimo dos preços recentemente diminuiu. Nos mercados emergentes, favorecemos as ações russas, devido as suas valorizações atrativas, em termos relativos e absolutos, e os sinais das condições econômicas robustas. Todavia permanecemos cientes de que outra queda nos preços do petróleo, em meio à queda mundial de demanda, pode representar um risco significativo para o mercado de ações russo, embora esta não seja a nossa visão central. Temos mantido uma exposição taticamente superponderada em relação às ações chinesas, as quais são especialmente atrativas a partir da perspectiva de valorização e são negociadas com um desconto tanto em um nível histórico quanto em relação a outros mercados emergentes. As mudanças na política monetária pelas autoridades chinesas no começo do ano parecem ter tido um impacto moderador sobre a inflação no país. Como tal, o fim do ciclo inflacionário pode vir a ser o catalisador para as entradas de apoio. Na renda fixa, a dívida em dólares norte-americanos do mercado emergente permanece atrativa em comparação com os títulos públicos do mercado desenvolvido. No entanto, a dívida corporativa nos mercados desenvolvidos, nomeadamente no final do alto rendimento do espectro, oferece mais valorizações atrativas do que os títulos públicos em geral. Enquanto isso, mantemos uma visão neutra em relação aos títulos de dívida indexados à inflação emitidos em todo o mundo.

2 Panorama de Investimentos em Curto Prazo (6-12 Meses) CLASSE DE ATIVOS VISÃO ATUAL* ARGUMENTO AÇÕES RENDA FIXA Mercado Acionário Global de Países Desenvolvidos Ações dos EUA Ações da Europa (incluindo o RU) Ações do Japão Ações da Ásia, exceto do Japão Mercados Emergentes Globais Ações da América Latina Ações do Oriente Médio Ações do Leste Europeu Títulos de Dívidas do Governo dos EUA Títulos de Dívidas do Governo do Euro Grau de Investimento Corporativo Alto Rendimento Dólar Norte-Americano Soberano Expresso nos Mercados Emergentes Títulos de Dívida Indexados à Inflação Emitidos em Todo o Mundo Negativo Negativo A valorização das ações relativas a dinheiro e especialmente à dívida do governo permanece atraente, a liquidez permanece sustentada. Continua a haver riscos à recuperação da economia, mas nosso principal cenário é de crescimento positivo, abaixo da tendência. Os lucros corporativos têm sido encorajadores no terceiro trimestre, com cerca de 75% das empresas superando as expectativas de ganhos. O cenário econômico parece mais encorajador do que anteriormente. Entretanto, o desemprego permanece elevado em 9%. Embora as avaliações pareçam baratas, as condições econômicas permanecem frágeis. O crescimento do Reino Unido diminuiu, enquanto a saúde econômica dos países periféricos da zona do euro permanece incerta. Dito isso, a recente medida política tem sido favorável com progressos alcançados em várias questões importantes para a crise da dívida da zona do euro. No entanto, alguns dos planos detalhados ainda estão para serem divulgados. Mudamos de positivo para neutro com relação às ações japonesas, em relação a outras ações do mercado desenvolvimento, dado que o ânimo dos preços diminuiu. As ações japonesas ainda estão com valorizações atrativas em relação à história, mas há sinais de que a economia está começando a sofrer com a deterioração das perspectivas globais. Apesar da desaceleração da demanda global, os países da Ásia, com exceção do Japão, ainda continuam com perspectivas econômicas mais favoráveis do que outras nações desenvolvidas. Em nível nacional, preferimos as ações chinesas em relação aos outros mercados emergentes da Ásia. As avaliações são favoráveis e a inflação agora está diminuindo. Os mercados emergentes provavelmente continuarão a liderar a recuperação com base no consumo interno sólido e no forte comércio intra-regional. Enquanto os fundamentos permanecem fortes, as avaliações atrativas e as taxas de juros no mundo desenvolvido plurianuais abaixam, as ações do mercado emergente continuam a parecer favoráveis na visão a longo prazo. Além disso, as ações do mercado emergente têm tido desempenho inferior às do mundo desenvolvido neste ano e, portanto, recomendamos uma preferência pela primeira versus a segunda. O desempenho econômico dos países da América latina permanece forte e as estimas de crescimento dos lucros para 2011 parecem razoáveis. As medidas de avaliação relativas a outros mercados de ações não mostram fortes sinais. Mantemos, portanto, a nossa posição neutra. Dada a instabilidade política na região, no curto prazo esperamos que a volatilidade continue afetando o desempenho geral. O potencial de investimento dependerá predominantemente dos preços do petróleo e das incertezas de fornecimento. Em nível nacional, favorecemos as ações russas. A atividade econômica da Rússia tem sido encorajadora, enquanto as valorizações das ações russas são atrativas em termos absolutos e relativos. Entretanto, o mercado ainda está oferecendo pouco valor em relação à história e, os riscos de queda permanecem, especialmente em relação à política fiscal. Em renda fixa, preferimos assumir o débito corporativo, onde vemos maiores oportunidades de retorno total. Temos uma posição negativa em relação aos títulos de dívida do governo da zona do euro no que se refere a dinheiro. Isto se deve às incertezas com relação à saúde econômica dos países periféricos da zona do euro. Além disso, as valorizações destes títulos de dívida não parecem particularmente atraentes. Eles oferecem proteção limitada contra surpresas negativas. Fortes lucros corporativos, a visão de que os grandes bancos centrais manterão as baixas taxas de juros e a forte demanda por rendimentos impulsionaram o grau de investimento de títulos corporativos. Continuamos a ser positivos em relação à classe de ativos. Mantemos nossa visão positiva sobre a classe de ativos, dados os sólidos resultados corporativos, a redução das taxas de inadimplência e as baixas taxas de juros. O dólar norte-americano soberano nas chamadas Dívidas dos Mercados Emergentes continua a parecer menos atrativo em razão da valorização do que a dívida corporativa do mercado desenvolvido, especialmente o alto rendimento, que permanece mais atrativo em relação aos títulos de dívida do governo. As expectativas de inflação aumentaram apenas marginalmente durante outubro. Mantemos nossa visão neutra sobre os títulos de dívida indexados à inflação emitidos em todo o mundo. As avaliações ainda não garantem uma visão mais positiva. 2

3 Panorama de Investimentos em Curto Prazo (6-12 Meses) OUTROS INVESTIMENTOS CLASSE DE ATIVOS Petróleo Ouro Imóveis Comerciais (mercados não cotados em bolsa) VISÃO ATUAL* ARGUMENTO Na faixa de Nossa faixa meta para o preço do petróleo permanece sendo $90 - $110. Mantemos esta previsão já que US$90 a US$110 as forças de fornecimento e demanda parecem razoavelmente equilibradas atualmente. No entanto, espera-se uma volatilidade a curto prazo enquanto a incerteza de crescimento econômico persiste. por barril Na faixa de US$1.500,00 a US$1.600,00 por onça troy Mantemos nossa posição neutra em relação ao ouro. O abrandamento quantitativo combinado com a incerteza macroeconômica em curso continua sendo fator de apoio a este precioso metal. O saldo destes fatores é que esperamos que o ouro seja negociado na faixa de US$1.500,00 a US$1.600,00 por onça troy em médio prazo. Nossa expectativa é que os imóveis continuem a ser voláteis em curto prazo, já que os riscos soberanos e macroeconômicos persistem. Entretanto, a classe de ativos oferece um rendimento atrativo, especialmente com relação aos títulos do governo. CÂMBIO Euro, Libra Esterlina Britânica, Iene Japonês e o Dólar Norte-Americano Indicadores de avaliação não estão enviando sinais claros no momento. Vemos riscos baseados em eventos e palpites contribuindo para a volatilidade em curso. Assim, continuamos com nossa visão neutra sobre exposições cambiais. Sumário: Em geral, temos mantido uma posição de superponderância moderada sobre as ações em todo o mundo com relação a títulos de dívida do governo e dinheiro. Desta forma, a nossa preferência recai sobre as ações do mercado emergente em vez dos mercados desenvolvidos, dadas as valorizações relativas. Em relação às ações do mercado emergente, mantemos a nossa preferência pela China e Rússia, onde as valorizações são relativamente mais cativantes. Com relação às ações do mercado desenvolvido, mudamos para uma posição neutra sobre as ações japonesas. Com relação à renda fixa, continuamos com a visão negativa sobre os títulos do governo relativos a dinheiro devido às suas baixas valorizações. Permanecemos positivos em relação às questões corporativas devido às valorizações atrativas e fundamentos favoráveis. No segmento da dívida corporativa, favorecemos os títulos de alto rendimento, pois seu rendimento extra deve oferecer um grau de protenção no caso dos rendimentos dos títulos do governo subirem. Nosso principal cenário econômico não mudou: crescimento lento, porém positivo, na maioria dos mercados desenvolvidos, um ambiente que é normalmente positivo para os mercados de crédito. Continuamos a manter nossa posição neutra para as moedas dos principais mercados desenvolvidos, dado que os níveis elevados de volatilidade provavelmente irão persistir. Além disso, no momento, as medidas de valorização não estão enviando sinais fortes. Com um ambiente de contínuas incertezas em relação ao crescimento global, e presumindo a continuidade das condições voláteis nos mercados, nossa principal recomendação é manter-se bem diversificado. 3

4 Macroavaliação Outubro verificou uma forte elevação dos ativos de risco, impulsionada pelas notícias positivas da Europa e dados econômicos melhores do que os previstos, especialmente nos EUA, embora o crescimento geral permaneça moderado. EUA Em geral, os dados econômicos publicados estão melhores do que os previstos, após acentuadas quedas ocorridas no último trimestre O PIB dos EUA cresceu 2,5% anualizados no terceiro trimestre, aliviando algumas preocupações do investidor em relação a uma potencial dupla recessão. Os dados bateram com a expectativa de consenso, embora a composição do PIB tenha divulgado um crescimento melhor do que o previsto na demanda do consumidor e dos negócios. O Philadelphia Fed Manufacturing Survey salientou os do mês passado para 8.5 no início de outubro, sugerindo uma melhora nas perspectivas de produção. As vendas a varejo cresceram mais do que os 1,1% previstos no mês de setembro contra os 0,3% revisados para cima em agosto, o mais alto aumento desde fevereiro. O aumento de 1,1% marca um final impressionante do terceiro trimestre dos gastos dos consumidores, uma melhora significativa em comparação ao segundo trimestre quase estagnado. Entretanto, a confiança do consumidor em outubro caiu inesperadamente de 46,4 para 39,8 (Consensus 46,0). As encomendas de bens duráveis, com exceção de transporte, subiram 1,7% mensalmente, comparadas com a estimativa de consenso de 0,4%. A demanda das empresas por bens duráveis é um dos fatores chave que apóiam o crescimento na produção industrial, mesmo com a demanda do consumidor enviando sinais contraditórios. O progresso no mercado de trabalho permaneceu desesperadamente baixo. De acordo com a mudança nas folhas de pagamento não agrícolas dos EUA, posições (comparada com as do Consensus) foram criadas em outubro, caindo das revisadas para cima em setembro. No entanto, a taxa de desemprego declina marginalmente para 9,0%. Lançando uma sombra sobre a recuperação, o índice de produção ISM caiu de 51,6 em setembro para 50,8 (Consensus 52,0) em outubro. Isto mostra que a dinâmica subjacente no setor manufatureiro ainda está morosa. No entanto, o relatório mostrou uma recuperação nas novas encomendas (de 49,6 para 52,4) para o seu nível para alto desde abril. O Índice de Preços ao Consumidor de Todos os Itens dos EUA (IPC) aumentou para uma nova alta de 3,9% em dois anos em termos anuais em setembro, liderado por uma alta nos preços da energia. O núcleo do índice IPC, com exceção de produtos relacionados a alimentos e energia, ficou inalterado chegando a 2,0% por ano em setembro. A previsão de crescimento do PIB do Consensus Economics de outubro para 2011 aumentou ligeiramente para 1,7% (mais 0,1%), mas a previsão para 2012 rebaixou para 1,9% (menos 0,2%). Europa excluindo o Reino Unido Os dados econômicos na zona do euro continuaram a desapontar embora as esperanças de um quadro aceitável para a crise da dívida tenha elevado as opiniões. As atividades de produção e serviços continuaram mais baixas na região. O Índice dos Gerentes de Compras Industriais (PMI) da zona do euro caiu de 48,5 em setembro para 47,3 em outubro. No setor de serviços, houve uma desaceleração notável pois os números dos Serviços PMI caíram de 48,8 para 47,2. Além disso, o crescimento das encomendas fabris alemãs caiu inesperadamente de 8,9% no mês anterior para 3,9% pelo segundo mês consecutivo ao longo do ano. No entanto, na área do euro, a produção industrial manteve-se em desacordo com a pesquisa de empresas, que divulgou uma leitura forte de 1,2% no mês de agosto. Além disso, a taxa de desemprego subiu inesperadamente (Consensus 10,0%) dos 10,1% revisados para cima em agosto para 10,2% em setembro. Este é o nível mais alto de desemprego registrado nos últimos dez anos. Em termos de consumo, as vendas a varejo da zona do euro caíram dos 0,7% revisados anteriormente para 0,2% no mês de julho. Com notícias decepcionantes em diversos setores, a pesquisa ZEW sobre a opinião econômica caiu ainda mais, de -44,6 no mês anterior para -51,2 em outubro. Enquanto o Banco Central Europeu manteve as taxas em 1,5%, conforme o esperado, ele anunciou uma série de medidas projetadas para aliviar algumas das tensões no sistema bancário. A provisão de valores ilimitados de liquidez a uma taxa fixa permanece o principal instrumento juntamente com o anúncio de duas novas propostas de 12 meses juntamente com a continuação da distribuição total de propostas de liquidez de taxa fixa de uma semana, um mês e três meses pelo menos até julho de Além disso, o Banco Central Europeu anunciou que irá recomeçar o programa de compra de obrigações hipotecárias em novembro. A estimativa provisória do IPC da zona do euro foi relatada em 3,0% anualmente (Consensus 2,9% anualmente) em razão de mais um aumento da taxa da inflação italiana para 3,8% durante o ano para outubro. Esta desconfortável manchete de alta inflação pode dificultar os cortes da taxa do Banco Central Europeu no futuro próximo. As previsões de inflação do Consensus Economics para 2011 e 2012 permanecem inalteradas em 2,6% e 1,8%, respectivamente em outubro. As previsões do Consensus para o crescimento do PIB na zona do euro para 2011 e 2012 foram ambas rebaixadas para 1,6% (-0,1%) e 0,6% (-0,4%), respectivamente, em outubro. Reino Unido Os desenvolvimentos deste mês fornecem um quadro misto O PMI da produção do Reino Unido surpreendeu positivamente, chegando a 51,1 (Consensus 48,6) em setembro. Enquanto isso, o índice de Serviços PMI aumentou de 51,1 em agosto para 52,9 em setembro. As vendas a varejo, com exceção de automóveis, aumentaram 0,7% em uma base mensal em setembro, depois de ser rebaixado para 0,4% no mês de agosto. Entretanto, os dados sobre desemprego destacaram a fragilidade no mercado de trabalho do Reino Unido. A taxa de desemprego subiu para 8,1% para o seu nível mais alto até então em agosto. Os detalhes indicaram que as dispensas continuam a subir enquanto o ritmo de contratação não mostra quaisquer sinais de melhora. No mercado de habitação, os preços das casas subiram 0,4% no mês de outubro, tendo subido 0,1% no mês passado, em setembro. No Reino Unido, o IPC anual subiu de 4,5% em agosto para 5,2% em setembro, enquanto o núcleo da inflação subiu para 3,3% numa base anual. O salto foi impulsionado por gás, que subiu 13% ao longo do mês e eletricidade que subiu 7,5% ao longo do mês. O Banco da Inglaterra (BoE) reconheceu que a inflação deve subir no próximo mês, mas a deterioração nas perspectivas econômicas significou que irá ultrapassar a meta de 2% no médio prazo. O Banco da Inglaterra anunciou que irá acrescentar outros 75 bilhões de compra de ativos para expandir o tamanho do programa para um total de 275 bilhões. A escala de expansão foi de mais 50 bilhões, e um mês antes, do que o esperado pelo mercado. As previsões de inflação do Consensus Economics para 2011 e 2012 permanecem inalteradas em 4,4% e 2,7%, respectivamente. No geral, a previsão do Consensus Economics de crescimento do PIB para 2011 foi rebaixada para 1,0% (menos -0,2%) enquanto a previsão para 2012 foi rebaixada para 1,5% (menos -0,3%) em outubro. Japão Japão continua a se recuperar, mas tem sido afetado pelos ventos contrários da economia global No Japão, uma queda de 4% na produção industrial em setembro, quase duas vezes a queda esperada, começou a apontar para uma pressão global maior sobre a economia japonesa. Entretanto, o PMI de produção de outubro voltou para o território expansionista (50,6) dos 49,3 em setembro. A pesquisa Tankan de setembro do Banco do Japão relatou que a opinião entre os grandes fabricantes avança lentamente para o território positivo (+2) no terceiro trimestre, dos -9 três meses antes, enquanto a perspectiva para dezembro subiu ligeiramente. As encomendas de maquinários do Japão se recuperaram chegando em 11% no mês de agosto pelo aumento da demanda de produtos elétricos, o aumento mais rápido neste ano. Além disso, as exportações surpreenderam positivamente em agosto, subindo 2,8% em termos anuais graças à recuperação de embarques de automóveis. Enquanto isso, as atividades no lado doméstico continuam medíocres. O comércio varejista caiu 1,2% em termos anuais (Consensus -0,1%) em setembro e despesas domésticas reais cairam -1,9% em termos anuais (Consensus -1,9%) no mesmo mês. O mercado de trabalho japonês permanece em boa forma, com a taxa de desemprego caindo para 4,1% em setembro, o nível mais baixo em quase dois anos. O IPC japonês caiu de 0,2% em agosto para 0,0% em termos anuais em setembro, enquanto o núcleo do IPC (exceto alimento fresco e energia) caiu para 0,4% em termos anuais para ficar em sincronia com as expectativas. As previsões de outubro do Consensus Economics para a inflação em 2011 e 2012 permanecem inalteradas em -0,2%. A previsão do Consensus de outubro de crescimento do PIB para 2011 permanece achatada em -0,5% e a previsão de 2012 caiu para 2,2% (menos - 0,2%). 4

5 Macroavaliação Mercados Emergentes O conjunto mais recente de dados cíclicos dos mercados emergentes, especificamente da China, são sólidos e apontam mais para uma aterrisagem suave do que para uma forte desaceleração. Apesar da desaceleração de crescimento no PIB chinês, a taxa anual de 9,1% em setembro foi maior do que a esperada (Consensus 9,3% em bases anuais). A maioria das outras publicações de dados foi forte. Enquanto a demanda externa provavelmente afetará desfavoravelmente as exportações da China (para baixo para 17,1% anualmente em setembro versus 24,5% anualmente em agosto) nos próximos meses, a demanda local deve apoiar o crescimento como visto no crescimento das vendas a varejo. Além disso, os dados das vendas a varejo têm se recuperado rapidamente na maior parte dos mercados emergentes e registrado amplo crescimento na China (17,7% anualmente) e Rússia (9,2% anualmente). O índice de produção PMI da China caiu de 51,2 em setembro para 50,4 em outubro (Consensus 51,8), embora ainda esteja em território expancionista. O PMI de produção de outubro do HSBC também passou para o território expansionista (51,0), dos 49,9 relatados em setembro. Os dados da produção industrial nos principais países emergentes foram mesclados este mês. A produção industrial de setembro na Rússia caiu em 3,9% em termos anuais e no Brasil para -1,6% no ano em setembro. Nesse meio tempo a produção industrial subiu na China (13,8% em termos anuais em setembro) e Índia (4,1% em termos anuais em agosto). A exportação da Índia em termos anuais subiu para 44,3% em agosto em comparação com o maior número de todos os tempos, 81,8% em termos anuais em julho. varejo em agosto caíram para 6,2% em termos anuais, de 7,1% no mês anterior. Na Europa Oriental, as atividades econômicas da Rússia, salvo a produção industrial mais lenta, mantiveram-se dignas de atenção com salários reais aumentando para 6,2% anualmente em setembro em comparação com os 3,9% em agosto. As vendas a varejo também melhoraram e o nível do desemprego caiu 0,1% para 6,0% em setembro. A inflação esperada é moderada e já está suavizando em alguns países. Na China o IPC de setembro deu uma ligeira acalmada no quarto mês de baixa, 6,1% em termos anuais, dos 6,2% em agosto, em sincronia com as expectativas de consenso. O detalhamento sugere que a inflação nos alimentos permaneceu alta enquanto a não inflação dos alimentos suavizou um pouco em 0,1% para 2,9% anualmente em setembro. A inflação do Índice de Preço no Atacado (WPI) de setembro amainou marginalmente para 9,7% em termos anuais, em sincronia com o consenso. Mais um mês este mês, apesar da fragilidade econômica global, a principal preocupação do Banco de Reserva da Índia (RBI) permanece sendo a inflação e continua a arrochar sua taxa nominal de juros com outro aumento na taxa de recompra em 0,25% para 8,50%. No Brasil, o IPC anual aumentou ligeiramente em 0,1% para 7,3% ao ano em setembro para o seu nível mais alto desde maio de Em geral, as previsões do Consensus Economic para o crescimento do PIB nos mercados emergentes foram rebaixadas ligeriamente juntamente com a maior revisão de crescimento do PIB para 2012 para a Europa Oriental (de 4,0% para 3,4%) como resultado do impacto direto da desaceleração na zona do euro. O índice de produção PMI do Brasil caiu por mais um mês para 45,5 em setembro, de 46,0 em agosto. As vendas a 5

6 Mercados de Ações Mercados Desenvolvidos Globais: EUA: Com as notícias positivas por toda a zona do euro e os dados econômicos melhores do que os esperados, as ações nos EUA (conforme representadas pelo índice S&P 500) recuperaram fortemente ao longo do mês, voltando para 10,9%. As estimativas de crescimento dos ganhos no fim do ano são de 15,4% para 2011 e 11,6% para 2012 para as empresas dos EUA permanecerem atrativas e os resultados para o terceiro trimestre de 2011 mostram ganhos de alta qualidade com vendas relativamente fortes. Em geral, das 298 empresas no S&P 500 que divulgaram os resultados do terceiro trimestre até o momento, 75% destas empresas ultrapassaram as expectativas, em consonância com os resultados do segundo trimestre. As medidas de valorização das ações dos EUA, tal como preços a termo de 12 meses/coeficientes de rendimentos em aproximadamente 11,4x, continuam a parecer pouco exigentes. Após um segundo trimestre quase estagnado, os dados econômicos nos EUA começaram a surpreender positivamente. Isto sugere que as expectativas podem ter reduzido de forma suficiente a perspectiva mais baixa de crescimento, a qual, se os demais fatores se mantiverem iguais, irá funcionar como um incentivo para os mercados de ações. Em suma, mantemos nossa modesta distribuição superponderada para os EUA e outros mercados de ações com relação aos títulos de dívida do governo e ao dinheiro (com base nas medidas atrativas de valorização). Enquanto isso, permanecemos neutros em relação aos EUA versus outros mercados desenvolvidos de ações. Europa: As principais notícias em outubro concentraram-se nos esforços para encontrar uma solução para a crise da dívida da zona do euro. Após intensas negociações entre líderes e banqueiros dos EUA, chegou-se a um plano para um pacote de apoio no valor de $1,4 trilhões para a dívida da zona do euro, com um acordo para o setor privado para aceitar um desconto voluntário de 50% no valor da dívida da Grécia. Inúmeros potenciais detalhes significativos permanecem pendentes, mas, no entanto, a reação inicial dos mercados foi positiva. De fato, as ações da zona do euro subiram 8,6% e as ações do Reino Unido também subiram 8,5% ao longo do mês. Embora o pacote para solução da dívida represente um progresso importante, o sucesso deste plano em médio prazo dependerá da possibilidade dos ajustes fiscais significativos serem feitos nos países periféricos. Além disso, permanece um ponto de interrogação sobre se o crescimento econômico futuro será suficiente para os países crescerem e deixarem o ônus da dívida para trás ao longo do tempo. Como tal, os riscos ainda permanecem. As valorizações das ações parecem atrativas e a nossa leitura principal é que as taxas de juros permanecerão transigentes em 2011 e 2012 enquanto o crescimento permance controlado, o que é um fator de incentivo para os mercados. Assim, com o crescimento dos ganhos ainda parecendo positivo para o próximo ano, estas valorizações, especialmente em relação aos títulos e dinheiro, são estimulantes e ainda favorecem as ações como um investimento em longo prazo. Japão O mercado de ações do Japão avançou lentamente em 0.9% durante o mês de outubro em parte devido à crescente tolerância com riscos entre os investidores. No entanto, elas ficaram aquém de outros países desenvolvidos (MSCI World + 8,6%) No lado negativo, houve um enfraquecimento notável nas novas encomendas para exportação e o gasto doméstico real também permaneceu medíocre, caindo 4,1% anualmente em agosto. Em geral, os dados recentes sugerem que o ritmo de recuperação no Japão está enfraquecendo. As perspectivas para a economia do Japão permanecem moderadas à medida que o país luta contra os ventos contrários da desaceleração no crescimento global e a valorização da moeda. O coeficiente de rendimentos e preço a termos de 12 meses está sendo negociado em torno de 11,7 x no final de outubro para as ações japonesas. Embora as valorizações Brasil atrativas nestes níveis, estamos começando a questionar de onde virá o catalisador que irá destravar este valor, enquanto o impulso econômico do esforço de reconstrução está desaparecendo. Em geral, continuamos a superponderar as ações relativas aos títulos do governo e dinheiro. Para as ações japonesas, estamos mudando a nossa posição de positiva para neutra em relação a outros mercados de ações pelas razões mencionadas acima. Mercados Emergentes Globais: Depois de cinco meses consecutivos de desempenho negativo, os mercados emergentes fecharam o mês com uma nota positiva, retomando 9,1% numa base de retorno total, superando as ações dos mercados desenvolvidos em 0,5%. O desempenho foi positivo em todas as regiões, com a Europa Oriental e a Ásia retornando 11,5% e 9,5%, respectivamente. Na Ásia, o desempenho positivo da China, Tailândia e Indonésia foram os principais colaboradores para os retornos, enquanto que na Europa Oriental foi a Rússia e a Hungria. A América Latina (8,9%) e em toda região da Europa, o Oriente Médio e a África (7,9%) registraram um desempenho relativamente ruim. Os dados econômicos ao longo do último mês apontam para uma aterrissagem suave ao invés de uma forte desaceleração. Os dados das vendas a varejo têm se recuperado rapidamente na maior parte dos mercados emergentes e registrado amplo crescimento na China (17,7% anualmente) e Rússia (17,0% anualmente). Embora a demanda interna permaneça a incentivar, a demanda externa na maioria das economias emergentes está caindo. As exportações anuais na China caíram 17% em setembro e 24% no Brasil. O crescimento do PIB chinês em setembro em 9,1% em termos anuais chegou ligeriamente inferior em comparação com as expectativas de 9,3% anualmente. Os dados da produção industrial anual mostraram uma melhora na maioria dos mercados emergentes. A desvalorização das ações do mercado emergente reduziu os coeficientes de rendimentos / preços a termo na maior parte dos mercados emergentes. O coeficiente de rendimentos / preços a termo de 12 meses permanece em 9x, o que representa um desconto de 20% para a média de cinco anos (muito semelhante ao mês anterior). Em relação à valorização média de 10 anos, os níveis atuais representam um desconto de 16% (20% no mês anterior). O apetite por risco ao longo do mês anterior mostrou sinais de melhora por trás de um maior esforço e comprometimento dos políticos para resolver a crise da dívida soberana que assola a zona do euro. Isto, juntamente com as notícias econômicas positivas no geral, têm levado à uma reversão dos fluxos para os fundos de ações dos mercados emergentes, que agora estão com os níveis mais altos desde abril de Acreditamos que seja exagerada a probabilidade de uma recessão acentuada na zona do euro, e, se for este o caso, agora há um potencial maior de lucro nos mercados emergentes. Enquanto os fundamentos permanecem fortes, as avaliações atrativas e as taxas de juros no mundo desenvolvido plurianuais diminuem, as ações do mercado emergente continuam a parecer favoráveis na visão em longo prazo. Além disso, as ações do mercado emergente ficaram aquém das ações do mundo desenvolvido este ano. Portanto, recomendamos mudar as carteiras para favorecer o anterior versus o último. Em nível nacional, preferimos as ações chinesas e russas em relação aos outros mercados emergentes com base na valorização. Em relação à média de cinco anos, as ações da Rússia e China de coeficientes de rendimentos / preços a termo de 12 meses estão sendo negociadas a - 38% e -40%, respectivamente. Estas representam os maiores descontos no universo dos mercados emergentes. 6

7 Mercados de Ações Ásia, com exclusão do Japão: A Ásia, exceto pelo Japão, apresentou desempenho positivo em outubro enquanto o apetite por risco melhorou por trás de alguns dados econômicos melhores e notícias de crescentes esforços e comprometimento por parte dos políticos para solucionar a crise da dívida soberana que assola a zona do euro. O índice MSCI da Ásia, exceto o Japão, subiu 9,6% durante o mês de outubro, superando as ações do mundo desenvolvido em 1%. Na China, o IPC abaixou ligeiramente pelo quarto mês de baixa em 6,1% em base anual em outubro, mas ainda permanece acima da meta oficial de 4%. O PIB da China continua se recobrando a 9,1% em termos anuais em setembro, enquando o índice PMI provisório de produção se recuperou para o território expancionista após três meses de leituras abaixo de 50. A produção industrial em Taiwan perdeu muita força em setembro, subindo somente 1,6% em termos anuais em comparação com os 4% no mês anterior, chegando a uma baixa de dois anos. Na Coréia, por outro lado, a produção industrial subiu 7% anualmente, dos 3,7% em agosto, superando as expectativas. Na Índia, o RBI elevou a taxa de juros (taxa dos acordos de recompra) em 0,25% para 8,5%, em sintonia com as expectativas. O cenário econômico global ainda apresenta grandes riscos de baixa para o crescimento, enquanto continuam as pressões altistas sobre os preços levaram a inflação para o primeiro plano da agenda política do RBI. O índice PMI de produção da Índia do HSBC voltou para 52,0 em outubro, comparado aos 50,4 em setembro, surpreendendo os mercados, e ressaltando a capacidade de recuperação da economia interna. A desaceleração na demanda globa continua a pesar no desempenho econômico da maioria dos países asiáticos, visto que dependem largamente das exportações para o mundo desenvolvido. Entretanto, os países da Ásia, exceto pelo Japão, ainda desfrutam perspectivas econômicas mais favoráveis do que outros países desenvolvidos. Embora tenhamos começado a ver a inflação na região reduzindo do seu pico, a futura política fiscal e monetária para os países da Ásia deve ser menos restritiva em vista de uma prolongada situação de crescimento mais lento. Nossa expectativa é a de que os mercados de ações continuem a ser afetados por uma volatilidade mais alta, enquanto as opiniões sobre investimentos sejam também impulsionadas consideravelmente por várias incertezas. Entretanto, não é nosso "base case" esperar o mundo entrar em uma profunda recessão e, por conseguinte, os preços mais baixos de ações que estamos vendo oferecerem um valor excepcional de investimento em um horizonte de tempo mais longo. Já que não esperamos por uma recessão profunda, não prevemos revisões significativas e desfavoráveis dos ganhos. Além disso, as expectativas de ganhos parecem já ter descontado o atual cenário de crescimento mais lento. Reiteramos que as ações da Ásia, exceto pelo Japão, permanecem atrativas em termos de suas valorizações. O coeficiente de rendimentos / preços a termo de 12 meses está sendo negociado a 10,2x no final de outubro, bem abaixo da média histórica de 13,0x. Tendo em conta que as valorizações das ações estão em níveis baixos, acreditamos que as ações devem oferecer um tradeoff de risco-retorno melhor contra os títulos do governo de baixo rendimento e dinheiro. Em relação às ações asiáticas emergentes, continuamos a favorecer as ações chinesas em razão dos fundamentos econômicos de incentivo e valorizações muito atrativas. América Latina Embora os mercados emergentes tenham fechado o mês com uma nota positiva, após cinco meses consecutivos de desempenho negativo, a América Latina foi quem apresentou desempenho ruim relativo, voltando para 8,9%. O desempenho do mercado de ações foi definido em um cenário de dados medíocres. A produção industrial no Brasil caiu 1,6% em termos anuais em setembro, comparado aos 1,8% em agosto. O índice PMI de produção do Brasil caiu por mais um mês, de 46,0 em agosto para 45,5 em setembro, e as vendas a varejo caíram de 7,1% ao ano em julho para 6,2% em termos anuais em agosto. No Brasil, o IPC anual aumentou ligeiramente em 0,1% para 7,3% ao ano em setembro para o seu nível mais alto desde maio de Todavia, o desempenho econômico dos países da América Latina em geral permanece saudável com estimativas de crescimento de ganhos para 2011 ainda otimistas. Além disso, já houve alguns progressos na luta contra a inflação, embora ela provavelmente não seja inteiramente controlada até o final do ano. Como tal, a boa notícia parece se refletir nos preços de mercado e as medidas de valorização relativa não mostram sinais fortes. Oriente Médio: Os mercados do GCC (Conselho de Cooperação do Golfo) superaram de longe as ações do mercado emergente este ano. O ambiente no Oriente Médio e na África do Norte, em meio a agitação civil em curso em muitos países na região, permanece confuso. Diversos países precisam assegurar uma maior normalização política e econômica. Nos estados pós-revolução, ainda não há clareza sobre as perspectivas econômicas. Por exemplo, no Egito, a economia continua a se debater apesar do país pactuar com seu orçamento para 2011/12 e com os termos para um acordo de financiamento com o Fundo Monetário. Entretanto, onde as pressões políticas têm sido ínfimas, como nos Emirados Árabes Unidos, Kwait e Catar, as ramificações econômicas da instabilidade em toda a região têm sido muito positivas. Isto se deve à mudança parcial na atividade econômica das nações com problemas para os países vizinhos ao Oriente Médio, menos afetados, ou não afetados, pelo tumulto. Continuamos a monitorar os eventos na região com muito cuidado. Em geral, as valorizações permanecem pouco exigentes e os coeficientes de rendimentos / preços a termo de 12 meses são historicamente atraentes. As valorizações se assemelham às do universo mais amplo do mercado emergente, portanto, não temos nenhuma forte preferência pela região do Oriente Médio em relação ao universo mais amplo. Leste Europeu: Os mercados do Leste Europeu lideraram a retomada no desempenho dos mercados emergentes em outubro voltando para 11,5%. Os dados econômicos ao longo do último mês apontam para uma aterrissagem suave ao invés de uma forte desaceleração. As vendas a varejo subiram para 9,2% na Rússia numa base anual em comparação com os 7,8% em agosto. Entretanto, a produção industrial caiu no maior país do mundo. De uma perspectiva regional, embora a atividade econômica tenha diminuído claramente, dados encorajadores continuam a emanar de toda a região do Leste Europeu. Em nível nacional, mantemos a nossa preferência pelas ações chinesas e russas em relação aos outros mercados emergentes. A atividade econômica da Rússia permanece robusta, enquanto as valorizações das ações russas são atrativas em termos absolutos e relativos. 7

8 Renda fixa Títulos de dívida do Governo em dólares dos EUA: Depois de atingir seu maior ganho trimestral em quase três anos durante o terceiro trimestre de 2011, os preços dos Títulos da dívida pública dos EUA recuaram em outubro, caindo -0,8%. Os títulos do governo dos EUA foram os que tiveram o pior desempenho entre as classes de ativos globais ao longo do mês em meio a uma grande reviravolta no apetite dos investidores por risco. Isto foi impulsionado em parte pela esperança de uma solução abrangente para as questões da dívida da zona do euro na reunião da cúpula da UE. No final do mês os políticos responderam com uma gama de medidas, embora os detalhes ainda precisem ser esclarecidos. Os dados econômicos dos EUA foram o outro fator que colaborou para o aumento dos rendimentos dos Títulos da dívida pública dos EUA. As expectativas se tornaram cada vez mais pessimistas durante o terceiro trimestre, mas, em outubro, diversas publicações de dados chave chegaram a níveis melhores dos que os esperados. Por exemplo, as vendas a varejo, encomendas de bens duráveis e dados de desemprego, todos superaram as expectativas. A agenda fiscal dos EUA permanece incerta e esperamos que a volatilidade do mercado se mantenha elevada enquanto esta se desvela. O dia 3 de novembro é o prazo final da comissão Joint Select Congressional para a redução da dívida (a supercomissão ) para identificar uma redução da dívida de pelo menos $1,2 trilhões sobre os próximos dez anos a fim de começar a levar a política fiscal dos EUA para um caminho sustentável em longo prazo. Pressões relacionadas ao mandato da supercomissão pressagia contra o estímulo fiscal adicional de curto prazo. Ao mesmo tempo, a falta de estímulo significa que uma economia morosa terá que lutar com um forte aumento na defasagem fiscal ao longo dos próximos anos. Nosso cenário central permanece sendo um cenário frágil, porém com crescimento econômico positivo do mundo desenvolvido, em vez de uma dupla recessão. Recentes publicações de dados econômicos nos EUA são consistentes com este cenário. Apesar das perspectivas anêmicas de crescimento, os rendimentos dos títulos da dívida pública dos EUA ainda parecem pouco atraentes ambos em relação à história e a outras classes de ativos. Isto porque os rendimentos dos títulos da dívida pública dos EUA encontram-se em níveis extremamente baixos e já repercurtindo em um cenário econômico muito enfraquecido. Portanto, é difícil perceber muito valor nestes níveis de rendimento. Reiteramos nossa visão cautelosa sobre a classe de ativos e mantemos nossa preferência pelos títulos corporativos dentro da renda fixa. Títulos de Dívidas do Governo do Euro: O retorno dos títulos do governo da zona do euro foi negativo em outubro, alinhado com o comportamento de risco, registrando retornos de -1,8% para o mês. O desempenho das nações soberanas da zona do euro foi visivelmente menos divergente em comparação com o mês anterior. Todos os principais títulos soberanos da UEM (União Econômica e Monetária) registraram retornos negativos em outubro Por exemplo, França (-2,9%), Alemanha (-0,6%), Itália (-2,3%), Bélgica (-3,7%) e Grécia (-4,0%). Depois de um confronto na zona do euro entre os líderes e os banqueiros da UE, ficou pactuado que a zona do euro apoiará os mercados com um pacote de socorro financeiro no valor de $1,4 trilhões e o desconto voluntário de 50% no valor da dívida da Grécia. Em termos de financiamento ficou acordado que as garantias serão exigidas sobre os passivos bancários para prestar um apoio mais direto para bancos com acesso a financiamento por prazo determinado. O Banco Central Europeu continuou a fornecer liquidez aos mercados através de várias operações no mercado de dinheiro. As perspectivas econômicas européias permanecem difíceis. Mesmo que a UE seja capaz de executar o plano de recuperação, os riscos de variações anormais associados à dívida soberana da zona do euro podem diminuir, mas eles provavelmente não se dissiparão em um futuro próximo. Por exemplo, os custos dos empréstimos na Itália não caíram depois do anúncio da reunião de cúpula da UE sugerindo que as tensões continuam presentes. 8 Os rendimentos dos títulos do governo nos mercados desenvolvidos encontram-se em níveis muitos baixos (rendimentos de 10 anos estão em 1,8% na Alemanha, 2,0% nos EUA, 1,0% no Japão) tendo já sido cotados em um cenário econômico fraco. É difícil perceber muito valor nestes níveis de rendimento. A inflação acima da meta pode fazer com que os cortes da taxa do Banco Central Europeu sejam menos prováveis em um futuro próximo. Portanto, neste contexto, mantemos uma perspectiva cautelosa em relação aos títulos do governo da zona do euro contra o dinheiro. Em geral, na renda fixa, acreditamos que os títulos corporativos oferecem mais valor e são preferidos aos títulos do governo. Grau de Investimento Corporativo: A dívida corporativa global com grau de investimento retornou 1,6% durante o mês de outubro, de acordo com os dados do índice Merrill Lynch do Bank of America. Isto leva o retorno acumulado no ano para a classe de ativos para 5,1%. Este desempenho positivo foi impulsionado por um estreitamento dos spreads de crédito, ao invés de uma queda nos rendimentos dos títulos subjacentes do governo, já que a maioria dos rendimentos do governo do mercado desenvolvido subiu durante o mês enquanto os ativos de risco voltaram-se a favor dos investidores. Ambos, a retirada de uma parte das incertezas em torno da reação da política econômica na zona do euro, bem como publicações de dados macroeconômicos melhores dos que os esperados, especialmente nos EUA, onde os principais fatores para a redução acentuada na aversão a riscos foram vistos durante o mês. A opção de spread de crédito ajustado então diminuiu de 2,64% no final de setembro para 2,30% no final de outubro (de acordo com os dados do Merrill Lynch do Bank of America) reconstituindo toda a ampliação do spread visto durante o mês de setembro. As empresas ainda continuam a tirar vantagem das taxas financeiras historicamente baixas através da emissão de quantias significativas de dívida. Por exemplo, as empresas dos EUA com grau de investimento levantaram mais de $760 bilhões em emissões de títulos de dívida acumulado no ano, em comparação com o total de $734 bilhões durante o mesmo período em Nosso principal cenário econômico continua a ser uma expectativa de baixas taxas de crescimento na maioria das economias desenvolvidas. Enquanto os mercados financeiros tinham começado a desacreditar cada vez mais em uma visão mais de recessão durante o terceiro trimestre, as publicações de dados econômicos ao longo do último mês têm sido consistentes com a nossa visão de crescimento baixo, porém positivo. Nesse ambiente, os títulos de dívida corporativos com grau de investimento em geral apresentam um bom desempenho, pois não são dependentes de uma perspectiva de forte crescimento cíclico. Os spreads de crédito continuam a compensar mais do que adequadamente o atual risco de inadimplência e, portanto, as valorizações nos mercados de crédito permanecem atrativas. Além do mais, o cenário de baixa taxa de juros em curso provavelmente continuará a alimentar a demanda dos investidores por rendimentos. O atual rendimento de 3,81% para um índice diversificado de títulos de dívida corporativa global com grau de investimento permanece sendo um atrativo em comparação com o dinheiro do mercado desenvolvido ou títulos de dívida do governo (medido pelos dados do Merrill Lynch do Bank of America em 31 de outubro). Em geral, acreditamos que o ambiente atual e o cenário de valorização ainda são favoráveis para o crédito e, portanto, continuamos a preferir títulos de dívida corporativa com grau de investimento em relação aos títulos do governo. No crédito, favorecemos a dívida corporativa de alto rendimento, uma vez que o rendimento adicional oferecido por estes títulos de dívida oferece maior proteção caso os rendimentos dos títulos de dívida do governo subam. Entretanto, dada a incerteza ainda inerente no ambiente macroeconômico e político, os investidores devem esperar alguma volatilidade das classes de ativos de risco.

9 Renda Fixa Alto Rendimento: Em setembro, os títulos de dívida corporativa global de alto rendimento apresentaram um desempenho mensal fortemente positivo de 6,0%. Isto leva o retorno acumulado no ano de volta para 3,4% em outubro, comparado aos -2,5% em setembro. Em conjunção com a imensa recuperação nas ações, os títulos de dívida de risco se beneficiaram plenamente da diminuição da aversão ao risco por parte dos investidores. O desempenho positivo foi resultado direto do arrocho do spread, causado por uma diminuição dos riscos de variações anormais devido às notícias encorajadoras relativas à situação da dívida na zona do euro. Os spreads de crédito global de alto rendimento ajustados de opções caíram 7,28% em outubro, de 8,65% no final de setembro, voltando aos níveis vistos pela última vez em meados de agosto. A emissão de alto rendimento aumentou ligeiramente desde o mês passado. No entanto, os $10 bilhões de dívida de alto rendimento emitidos em outubro foi muito inferior aos $55 bilhões emitidos durante o mesmo período no ano passado. A tendência geral de emissões totais maiores de alto rendimento em comparação com o mesmo período no ano passado foi anulada este mês à medida que a emissão acumulada do ano de $281 bilhões chegou menor do que os $302 bilhões emitidos durante o mesmo período no ano passado. A tendência contínua de dados econômicos melhores do que os esperados (especialmente o PMI chinês, o PIB dos EUA), notícias positivas da zona do euro, bons resultados no terceiro trimestre para as empresas dos EUA e uma queda acentuada na volatilidade (conforme mostrado pelo índice de volatilidade, VIX) estão entre as muitas razões por trás da recuperação acentuada no alto rendimento desde a recessão de A taxa de inadimplência global com grau especulativo anualizado (ou seja, de alto rendimento) caiu para 1,8% no terceiro trimestre, medido pela Moody s. Esta taxa ficou abaixo da previsão da própria Moody s de 2,0% um ano atrás, e reforça nossa visão positiva sobre a classe de ativos. Nosso cenário principal para um ambiente de baixa inflação e modesto crescimento nas economias desenvolvidas deverá manter as taxas de juros baixas nestes países. Portanto, a demanda pelos títulos de dívidas de alto rendimento com rendimentos atraentes de 8,5% deve permanecer alta. Acreditamos que o crédito de alto rendimento tenha repercurtido cada vez mais riscos significativos de crescimento, e visto que a economia dos EUA está começando a exibir alguns sinais de melhora em relação às expectativas, as classes de ativos de maior risco, tal como de alto rendimento, deverão se manter atraentes. Em geral, mantemos nossa visão positiva sobre a classe de ativos. Esta visão reflete a nossa expectativa de que o crescimento global irá ser positivo, embora em baixos níveis, a política monetária permanecerá transigente, e os fluxos de fundos em busca de rendimentos continuarão a funcionar como incentivo. Dólar dos EUA Soberano Expresso nos Mercados Emergentes: Durante o mês vimos uma recuperação das classes dos ativos de risco. Como resultado, os títulos de dívida em dólar dos EUA expressos nos mercados emergentes lucraram 4,2% numa base de retorno total. O desempenho foi impulsionado principalmente por uma retração no spread relativo ao título de dívida sem risco de crédito associado. O spread ajustado de opções do índice Merrill Lynch em Dólar Soberano Plus do Mercado Emergente caiu 0,64% para 3,73% e o atual nível de spread está abaixo da média histórica de 4,26%. Em nível de um único país, o spread retraiu na Rússia e no Brasil em 1,0% e 0,47%, respectivamente, enquanto aumentou 0,22% na China. Os mercados continuam a ser dominados pelos desenvolvimentos na crise da dívida soberana européia e na desaceleração do crescimento global. A nossa perspectiva permanece sendo de desaceleração suave e os recentes dados econômicos são consistentes com esta visão. Nos mercados emergentes, o PMI provisório do HSBC da China para outubro registrou 51, recuperando-se dos 49,9 em setembro, confirmando os dados robustos para o setor manufatureiro. A dívida em dólares dos EUA expressa nos mercados emergentes continua a ser apoiada por um prêmio atraente de rendimento, especialmente quando comparada aos rendimentos dos títulos de dívida dos governos dos países desenvolvidos. Entretanto, continuamos preferindo a dívida corporativa do mercado desenvolvido (especialmente de alto rendimento) para a dívida soberana em dólares dos EUA expressa no mercado emergente, visto que a última oferece um perfil melhor de risco-retorno. Títulos de Dívida indexados à inflação Emitidos em Todo o Mundo: Entre as economias desenvolvidas, embora esteja em níveis mais altos do que os desejados, espera-se que a inflação seja relativamente contida em curto prazo, embora os programas de abrandamento monetário possam gerar pressões inflacionárias em longo prazo. Nos mercados de renda fixa, mantemos uma posição neutra sobre os títulos de dívida indexados à inflação do mercado desenvolvido global. As valorizados melhoraram nos últimos meses, mas não o suficiente para garantir uma visão mais positiva. 9

10 Outros investimentos Petróleo Depois de quase cinco meses de valorização do preço mínimo, os preços do petróleo finalmente subiram 17,0% em outubro. A WTI Crude fechou em $93,3 o barril no final de outubro para ficar apenas acima da extremidade inferior da nossa faixa meta de $ A curva de preço da WTI Oil entrou em inclinação descendente pela primeira vez em três anos, onde o custo do WTI bruto para entrega imediata foi maior do que os contratos futuros. Isto ocorreu enquanto os estoques dos EUA de petróleo bruto e produtos à base de petróleo caíram abaixo de suas médias de cinco anos, o que não aconteceu nos últimos três anos. A força da WTI também resultou em um estreitamento do spread entre Brent e WTI, que subiu para seu nível recorde de $28,00 por barril no início do mês para os níveis atuais de $17,00 por barril. Uma perspectiva de crescimento menor do PIB global uma vez mais levou a Agência Internacional de Energia (IEA) a reduzir ligeiramente a sua demanda global de previsão de petróleo de 2011 em para 89,2 milhões de barris por dia e de 2012 para 90,5 milhões de barris por dia. O fornecimento global de petróleo caiu em para 88,7 milhões de barris por dia em setembro, desvalorizado pela redução da produção dos não signatários da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP). Além disso, houve alguma discussão na OPEP sobre os cortes da produção agora que a produção da Líbia está sendo restabelecida. A perspectiva de crescimento global permanece relativamente subjacente embora a nossa previsão central seja para um crescimento positivo e, portanto, mantemos a nossa expectativa de petróleo para o comércio em uma faixa de $ por barril, em uma visão de 6 a 12 meses. Mantemos a nossa faixa meta em $90-$110 para o preço do petróleo da WTI. A demanda mais alta sazonal global e fornecimento mais alto devido à retomada da produção de petróleo da Líbia equilibrou a dinâmica de mercado. Ouro As medidas tomadas pela Reserva Federal para prover liquidez provavelmente continuarão. Isto poderia enfraquecer o dólar dos EUA ainda mais, ambos os quais são suscetíveis de impulsionar os preços das commodities, incluindo o ouro, mais para cima. Elevados riscos inflacionários contribuem para a atratividade de possuir o metal também. Dito isso, as publicações recentes de dados econômicos vêm melhorando, especialmente nos EUA e a recuperação econômica permanece em vigor. O saldo destes fatores é que esperamos que o ouro seja negociado em uma faixa mais estreita de US$1.500,00 a US$1.600,00 por onça troy em médio prazo e mantemos a nossa posição neutra. Imóveis Comerciais (mercados não cotados em bolsa): A política monetária transigente tende a se prolongar nos mercados desenvolvidos, sustentanto uma margem considerável de rendimento de imóveis em relação às taxas de títulos de dívidas. Continuamos a acreditar que a Ásia-Pacífico tenha os melhores fundamentos econômicos em longo prazo entre as regiões. Entretanto, o ritmo estonteante do crescimento dos aluguéis tende a ser moderado no caso de uma desaceleração da economia global. A expectativa é que isto gere uma correção nos atuais preços agressivos, especialmente para os imóveis de aluguel de primeira linha. Nos EUA, o desemprego tende a ficar em níveis elevados. A previsão é a de que os mercados residentes permaneçam controlados e é improvável que o crescimento positivo dos aluguéis se manifeste até que haja uma melhora significativa na economia. Dadas as perspectivas de agravamento econômico na Europa continental, acreditamos que os mercados residentes sejam desafiados a continuar com o crescimento dos aluguéis que começou no quarto trimestre de Entretanto, nova oferta limitada oferece suporte para os atuais níveis de aluguel, especialmente para os principais mercados onde a demanda do inquilino deve ser relativamente resistente. Nossa perspectiva para os imóveis permanece neutra. Os riscos do impacto da desaceleração da economia são neutralizados pela redução na oferta (dada a desaceleração de financiamento bancário) e os rendimentos atraentes relativos aos títulos de dívida do governo. Moeda Durante o ambiente de risco de outubro, os investidores não mais procuraram pelo atraente porto seguro do dólar dos EUA e a moeda sofreu com isto. Contra o euro, o dólar dos EUA caiu 3,4% e contra a libra britânica, o dólar dos EUA caiu 3,1%. Ele subiu 1,4% em relação ao iene japonês, mas isto ocorreu em razão de uma forte queda no iene no último dia do mês após a intervenção das autoridades japonesas. No entanto, ainda existem algums detalhes significativos a serem acordados bem como os riscos econômicos e políticos no futuro, sugerindo um caminho acidentado para o euro. De fato, no momento da redação, a Grécia acaba de anunciar um referendo sobre o plano de socorro financeiro. Permanecer neutro sobre o euro continua a ser a nossa abordagem favorita. Muitas moedas do mercado emergente experimentaram fortes recuperações das quedas dramáticas em agosto e especialmente em setembro. Por exempo, o real brasileiro lucrou 8,7% contra o dólar dos EUA e o rublo russo subiu pouco mais de 6%. No entanto, estes movimentos não reverteram totalmente as quedas anteriores e ambas estas moedas ainda se encontram consideravelmente abaixo de seus recordes de O renminbi chinês em terra ficou ligeiramente acima (0,4%) contra o dólar dos EUA. No futuro imediato, qualquer recuperação futura nas moedas do mercado emergente provavelmente dependerá de uma redução contínua da aversão ao risco dos investidores isto é, de risco. Em longo prazo, a perspectiva permanece positiva e, conforme mencionado acima, as quedas recentes fornecem melhores níveis de entrada do que no início do ano. Temos destacado o risco de intervenção para conter a valorização do iene em diversas ocasiões e exatamente esta medida por parte das autoridades japonesas no final de outubro ressalta a nossa recomendação para ter um peso neutro nessa moeda. O plano do final de outubro para a solução da crise da dívida da zona do euro foi um passo na direção certa, não menos importante porque abordou diversas questões ao mesmo tempo e razoavelmente plausíveis. 10

11 Perspectiva de Investimento em Longo Prazo (três a cinco anos) Classe de Ativos Visão Atual Argumento Ações dos Mercados Desenvolvidos Mercados Acionários Emergentes Títulos de Dívida Soberanos do Mercado Desenvolvido Crédito dos Mercados Desenvolvidos Alto Rendimento Dívida Soberana do Mercado Emergente Títulos de Dívida Indexados à Inflação Emitidos pelo Mercado Desenvolvido Mercadorias Taxas de Dinheiro Desenvolvido Negativo Negativo Taxa média de crescimento um pouco fraca no mundo desenvolvido. No entanto, a exposição a áreas de maior crescimento como os mercados emergentes irá beneficiar o crescimento de rentabilidade e o crescimento de dividendos e provavelmente manterão a média de retornos nominais em níveis elevados de um dígito. Espera-se que superem o desempenho das ações dos mercados desenvolvidos graças ao cenário estrutural favorável, incluindo a gestão fiscal e os saldos comerciais, expansão da força de trabalho e a rápida urbanização. Baixo nível de rendimento em comparação e as questões em torno da dívida pública provavelmente manterão os retornos médios relativamente moderados. O nível de spread continua atraente em termos históricos e os balanços patrimoniais corporativos nos mercados desenvolvidos em geral estão em boa forma. É provável que isto mantenha o retorno médio para os ativos de crédito acima dos respectivos títulos de dívida do governo. O nível de spread continua atraente em termos históricos e os balanços patrimoniais corporativos nos mercados desenvolvidos em geral estão em boa forma. É provável que isto mantenha o retorno médio para os ativos de crédito acima dos respectivos títulos de dívida do governo. As melhorias estruturais tais como a melhoria da gestão fiscal e os saldos comerciais, a expansão da força de trabalho e a rápida urbanização juntamente com níveis de razoável valorização provavelmente levarão à superação de desempenho da dívida do mercado emergente em relação a dinheiro e à dívida soberana do mercado desenvolvido. As expectativas de inflação provavelmente permanecerão sob controle devido ao fraco crescimento nos mercados desenvolvidos. Além disso, os bancos centrais independentes estão focados em manter as pressões de preços sob controle. Além disso, as valorizações para esta classe de ativos se deterioraram. No entanto, se uma inflação mais alta nos mercados emergentes não for cuidada de forma eficaz, ela poderá alimentar os mercados desenvolvidos em médio prazo. O crescimento nos mercados emergentes deverá permanecer como um elemento de apoio para esta classe de ativos. Crescimento econômico fraco e medidas de estímulo deverão manter as taxas em níveis baixos para o futuro próximo.