WEALTH MANAGEMENT E ESTRUTURAÇÃO DE ASSET ALLOCATION NO MERCADO LOCAL

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1 WEALTH MANAGEMENT E ESTRUTURAÇÃO DE ASSET ALLOCATION NO MERCADO LOCAL Ney Roberto Ottoni de Brito Andréa Alexander de Brito* Novembro 2004 * Sócios-Diretores da Ney O. Brito & Associados, podendo ser contactados através do site

2 I. INTRODUÇÃO Serviços de wealth management no mercado internacional abrangem um conjunto amplo de atividades de apoio ao investidor. Entre elas pode-se destacar: Planejamento tributário de seus investimentos e atividades; Planejamento sucessório de suas empresas; Seleção personalizada de investimentos. A seleção personalizada de investimentos é conduzida considerando-se as grandes classes de ativos no mercado internacional e suas projeções de retorno e risco obtidas a partir de cenários econômicos globais. Um conjunto de classes de ativos para alocação em carteiras internacionais poderia ser, por exemplo: Treasury Bills de três meses, Treasury Bonds de cinco e 10 anos, ações EUA, Bunds de três meses, Bunds de cinco e 10 anos, ações Europa, Bonds japoneses e ações Japão. Para se projetar risco e retorno destas classes de ativos, seriam analisados cenários das economias americanas, européias e asiáticas. Adicionalmente, a personalização da carteira do investidor deve, em geral, considerar a existência de ativos não negociáveis como, por exemplo, eventuais ações de uma empresa de sua propriedade. Este contexto de seleção de carteira de investimentos de um investidor é convencionalmente definido como gestão por asset allocation e envolve procedimentos muito diferentes da gestão de um fundo de investimentos, como será discutido em capítulo específico adiante. As práticas de wealth management no mercado brasileiro são muito diferentes destas práticas internacionais. Apesar de algumas poucas instituições propuserem-se à prestação de serviços mais amplos de planejamento, em geral, a prestação dos serviços foca-se exclusivamente na venda de produtos financeiros e fundos para o cliente investidor. O enfoque comercial de recomendação de fundos não se apoia em análises estruturadas de 11/2004 1

3 cenários econômicos internacionais e nacionais, nem procura convergir para recomendações de alocações entre as principais classes de ativos no mercado local. Ou seja, serviços de wealth management e private banking no mercado nacional têm um enfoque puramente de relationship management para administração de um canal comercial. Este enfoque não atende mais às demandas de clientes investidores de grande porte, que exigem serviços estruturados de asset allocation, com análises de cenários e alocações entre as principais classes de ativos no mercado nacional. Este trabalho apresenta a estrutura de nossa modelagem de asset allocation para o mercado local, bem como os resultados obtidos com a aplicação dos seus procedimentos no período de seis meses de maio a outubro do corrente ano. Neste período, foram conduzidas e revistas alocações para carteiras em diversas classes de risco de investidores: conservadores, moderados, arrojados e agressivos. Os resultados são extremamente favoráveis à utilização de procedimentos e metodologia de asset allocation no mercado nacional. De certa forma, os resultados estendem para o mercado nacional os resultados obtidos nos estudos de BRINSON et al [1995] e da VANGUARD [2003] para o mercado americano. Eles mostram que mais de 85% do desempenho de carteiras de investimentos devem ser atribuídos às decisões de asset allocation entre as grandes classes de ativos no mercado americano. A seleção de ativos específicos dentro das classes no mercado americano contribuem com apenas cerca de 15% ao desempenho. O capítulo II, a seguir, discute a diferenciação entre a gestão de fundos e a gestão de asset allocation. O capítulo III analisa as dimensões principais da gestão de asset allocation e o capítulo IV discute procedimentos e processos de asset allocation. Os resultados da gestão por asset allocation são apresentados e analisados no capítulo V. 11/2004 2

4 II. DIFERENCIAÇÃO ENTRE GESTÃO DE FUNDOS E GESTÃO DE ASSET ALLOCATION Em uma empresa de Asset Management bem estruturada, o produto final é a gestão de seus fundos. Nesta concepção atual, qualquer Asset Management é uma fábrica e seus fundos são os produtos. Como em qualquer fábrica, os produtos a serem produzidos devem ter uma especificação técnica precisa. No caso da fábrica Asset Management a especificação do produto/fundo a ser gerido é expressa no que se convenciona chamar de Definição do Produto/Fundo. A definição de um fundo, em geral, estabelece: Os tipos de ativos que o gestor pode adquirir; As maturidades dos ativos que podem ser adquiridos; Limites de posições nos ativos permitidos; O benchmark do fundo; Tipos e limites de risco a serem respeitados pelo gestor VAR, stress e/ou tracking error. A gestão de asset allocation em serviços de wealth management para grandes clientes/investidores não tem, e não pode ter, a rigidez de uma definição de produto/fundo. Na realidade, o cliente é parte do processo de decisões de alocação e de investimentos. Por outro lado, o processo não pode ser totalmente desestruturado, senão a interface com o cliente cai em um processo de relationship management para a venda de produtos/fundos. Neste contexto, a gestão de asset allocation difere fundamentalmente da gestão de um fundo por não ter uma Definição de Produto específica e estruturada. Entretanto, a gestão de asset allocation representa um processo estruturado que evita deixar a interface com o cliente cair em um processo de relationship management desestruturado. No nível operacional, existem três substanciais diferenças entre os processos de gestão de asset allocation e os processos de gestão de fundos: O foco em classes de ativos e não em operações/papéis; 11/2004 3

5 O tratamento de horizonte de investimentos; O tratamento de risco. Estas diferenças serão exploradas, a seguir. Foco em Classes de Ativos e Não em Operações/Papéis A gestão de fundos essencialmente acompanha no dia-a-dia os mercados dos ativos e títulos permitidos na Definição de Produto, procurando papéis ou operações geradores de alfa e de retorno extraordinários. Por exemplo, para explorar um desvio entre o título à vista e o seu preço futuro, ela poderá montar uma operação de arbitragem comprando/vendendo à vista e vendendo/comprando futuro para obter ganhos de arbitragem com o fechamento do desvio. A gestão de asset allocation acompanha as grandes tendências do cenário econômico e dos mercados, procurando analisar as implicações para o comportamento de um conjunto restrito de grandes classes de ativos que seja abrangentemente representativo das alternativas de investimento no mercado. Com isto, o foco do gestor de fundos está na formação dos preços dos ativos permitidos em sua Definição de Produto e nas operações que podem ganhar de seu benchmark no dia ou na semana. Em claro contraste, o gestor de asset allocation tem uma visão ampla do mercado e foca-se em como alocar nas grandes classes de ativos do mercado. O gestor de fundo tem um problema de portfolio selection entre muitos papéis e alternativas de operações. O gestor de asset allocation tem um problema de alocação entre um número restrito de classes de ativos abrangentemente representativas do mercado. O problema de portfolio selection não deve ser confundido com o problema de asset allocation. 11/2004 4

6 Tratamento de Horizonte de Investimentos O gestor de fundos trabalha com o horizonte das operações que estrutura dentro de seus limites de risco. A operação pode ter um limite definido ou não, por exemplo, a operação de arbitragem entre os mercados à vista e futuro será desfeita quando os ganhos de arbitragem forem realizados um horizonte incerto. Adicionalmente, diferentes operações estruturadas terão diferentes horizontes de investimento. O gestor de asset allocation trabalha com um horizonte de investimentos rigorosamente definido três meses ou seis meses ou mesmo uma data futura específica e estima risco e retorno das grandes classes de ativos até o horizonte especificado. Todas as análises de alocações centram-se no horizonte de investimentos definido, cuja seleção torna-se uma decisão importante no processo de gestão por asset allocation. Tratamento e Administração de Risco O gestor de um fundo tem medidas de risco VAR, stress ou tracking error em base diária e seus limites diários são especificados na Definição de Produto. Ele monta suas operações estimando o risco agregado da carteira do fundo no dia e respeitando os limites definidos. Nos dias seguintes, o risco da carteira pode romper os limites diários especificados e a Área de Controle de risco da asset management requer ao gestor ajustarse aos limites de risco. O gestor desfaz posições no dia posterior e ajusta-se ao limite diário de risco de mercado especificado, supondo-se que o risco de liquidez foi adequadamente controlado desde o início. Ou seja, os limites de risco são rígidos em base diária, mas o ajuste é flexível e, em geral, é feito ex-post após medir-se o risco. O gestor de asset allocation analisa alocações considerando risco e retorno no horizonte de investimentos definido, e não em base diária. Ele deve rever alocações quando suas estimativas de risco e retorno das classes de ativos no horizonte se modificarem substancialmente. A realocação não segue um processo mecânico simples de ajuste de posições a um limite diário de risco, no processo de realocação pode até decidir-se mudar o limite de risco do cliente no horizonte. 11/2004 5

7 Após analisar alternativas de realocação e de novos limites adequados de risco para o cliente, pode ser necessário discutir-se a realocação com o cliente. Em síntese, o gestor de asset allocation não opera no mesmo timing de administração de risco, nem segue um processo estruturado de gestão de risco diário como o gestor de fundo. Finalmente, em wealth management, o gestor de asset allocation em geral considera o risco da posição global do cliente. Neste contexto, a gestão de asset allocation pode ser vista como a gestão de risk allocation. O gestor de um fundo está preocupado com os limites de risco do fundo e não tem qualquer preocupação com o risco global de seus clientes. Para ele, o problema de diversificação de risco global é um problema exógeno e do cliente. Neste contexto, as exigências de administração de risco na gestão de asset allocation são muito mais rigorosas. Como as alocações não podem e, em geral, não devem ser rapidamente modificadas, é preciso ser bem mais cauteloso na alocação de risco ao cliente desde o início. Ao contrário da gestão de um fundo, a gestão de risco em asset allocation deve ser muito mais rigorosa ex-ante. As diferenças entre a gestão de fundos em uma Asset Management e a gestão de asset allocation em wealth management são tão expressivas que se torna difícil compatibilizar as duas atividades em uma mesma área. A solução organizacional mais adequada é ter uma Asset Management gerindo fundos e uma área independente de gestão de asset allocation supervisionando e rentabilizando as carteiras de clientes em wealth management e private banking. 11/2004 6

8 Na realidade, as duas áreas se completam. A área de gestão de asset allocation em wealth management analisa e recomenda alocações em grandes classes de ativos os vértices de alocação e a área de asset management conduz a gestão dos fundos vértices de alocação representativos das classes de ativos. Estes fundos vértices podem ser passivos, de modo a representar exatamente o benchmark da classe de ativos, ou podem ter algum grau de atividade com tracking error controlado em relação ao benchmark. 11/2004 7

9 III. DIMENSÕES DA GESTÃO DE ASSET ALLOCATION A estrutura da gestão de asset allocation exige o foco em duas dimensões básicas e complementares: Processos e; Modelagem de apoio. Na dimensão de processos, a gestão de asset allocation requer definições e considerações sobre: Horizonte de investimentos a utilizar; Classes de ativos a utilizar; Processo de geração de estimativas de risco e de retorno os inputs da modelagem; Periodicidade de revisão de alocações; Processo de utilização da modelagem de apoio; Processo de definição de limites de risco para classes de aversão a risco de investidores. Curiosamente, a dimensão e a relevância de processos é consistentemente subestimada na estruturação da gestão de asset allocation. Em geral, o foco de atenção centra-se na modelagem de apoio que certamente tem um charme tecnológico muito maior. Entretanto, provavelmente todos os melhores gestores de asset allocation concordariam em atribuir uma maior relevância a processos na estruturação de asset allocation. Face a sua relevância, considerações sobre as definições de processos envolvidos nas decisões de asset allocation no mercado local serão discutidas, em maior detalhe, no capítulo seguinte. 11/2004 8

10 A segunda dimensão relevante é a seleção de modelagem de apoio. Todas as alternativas utilizadas de modelagem fundamentam-se nos critérios de seleção no espaço média variância proposto por MARKOWITZ [1959] ou no CAPM-Capital Asset Pricing Model proposto por SHARPE [1964], também utilizando o espaço média variância como referência. As três alternativas de modelagem de apoio utilizadas são: Seleção pela fronteira eficiente associada às expectativas de risco e de retorno; Seleção por apostas em relação à carteira agregada de mercado o modelo de BLACK & LITTERMAN [1990] fundamentado no CAPM; Seleção por reamostragem eficiente proposta por MICHAUD [1998]. Todas as alternativas apresentam deficiências e dificuldades. A modelagem de seleção pela fronteira eficiente convencional tem a vantagem de ser extremamente simples e rápida. Ela só depende das expectativas de risco e retorno e, com elas, o tempo de processamento para obter uma fronteira completa para diversos níveis de aversão a risco é muito rápido. Entretanto, a modelagem convencional é extremamente sensível às expectativas de retorno e de risco nesta ordem inseridas. Expectativas inconsistentes geram alocações inconsistentes e a modelagem convencional acaba operando como um maximizador de erro ao buscar maximizar rentabilidades ajustadas a risco. A utilização da modelagem convencional exige extremos cuidados no processo de geração de estimativas de risco e de retorno das diversas classes de ativos. 11/2004 9

11 A modelagem de BLACK & LITTERMAN [1990] essencialmente argumenta que a carteira agregada de todos os papéis emitidos e de todas as classes de ativos é uma representação das expectativas médias do mercado. Partindo de estimativas confiáveis da carteira agregada de mercado, e das suposições do CAPM, BLACK & LITTERMAN prosseguem para obter as expectativas implícitas nesta carteira de mercado as expectativas que tornariam a carteira de mercado ótima e organizam a modelagem de asset allocation como um processo de apostas em desvios das expectativas de mercado de acordo com o grau de confiança do gestor. A modelagem de BLACK e LITTERMAN é uma alternativa interessante para a gestão de asset allocation em mercados com informações disponíveis sobre carteiras agregadas globais e setoriais, adequadamente detalhadas por classes de ativos. Infelizmente, este não é o caso do mercado nacional. A reamostragem eficiente foi originalmente proposta por MICHAUD [1998], buscando minimizar os eventuais erros de expectativas pela utilização de alocações médias. Partindo de valores mínimos e máximos de retornos esperados para todas as classes de ativos, MICHAUD propõe um processo de amostragem conjunta dentro dos intervalos de possíveis resultados. Tira-se, por exemplo, (mil) amostras de possíveis vetores de retornos para todas as classes de ativos. Para cada possível vetor, obtém-se as correspondentes alocações ótimas, para cada nível de aversão a risco, pelo modelo de média variância convencional. Ao final, dispõe-se de (mil) alocações ótimas para cada nível de aversão a risco. Tirando-se a média destas alocações, obtém-se a alocação a ser recomendada para cada nível de aversão a risco. Independentemente de quaisquer considerações técnicas, é evidente que a modelagem por reamostragem é intensiva em tempo de processamento e reduz a flexibilidade de sua utilização nesta dimensão. 11/

12 A modelagem por reamostragem eficiente apresenta diversas limitações técnicas que, no caso geral, podem distorcer substancialmente seus resultados. Estas limitações são discutidas por SCHERER [2002] em detalhe. Na realidade, os seus procedimentos não têm qualquer fundamento econômico conceitual em teoria de escolha sob condições de risco. Seu fundamento é totalmente heurístico, decorrente do simples fato de que a média de carteiras cujas alocações se somam à unidade também será uma carteira cujas alocações se somam à unidade. Em síntese, todas as alternativas de modelagem apresentam dificuldades que precisam ser consideradas em sua utilização. A opção mais razoável ainda parece ser a modelagem em média variância convencional com cuidados na definição de expectativas. Considerando que os mercados à vista e futuro definem expectativas implícitas de mercado, pode-se definir expectativas ao longo da proposta de BLACK & LITTERMAN. Nesta linha, expectativas seriam geradas especificando-se apostas em relação às expectativas implícitas ou explícitas do mercado. 11/

13 IV. PROCESSOS DE ASSET ALLOCATION NO MERCADO LOCAL A estruturação da gestão de asset allocation depende fundamentalmente de um correto tratamento dos processos envolvidos e das definições necessárias. Os pontos mais relevantes na definição de processos foram destacados no capítulo anterior e são discutidos, em maior detalhe, neste capítulo. Horizonte de Investimentos A correta definição do horizonte de investimentos a ser utilizado em processos de asset allocation é fundamental para a obtenção de bons resultados. Em mercados mais estáveis, pode-se utilizar horizontes mais longos e ainda assim obter-se estimativas de risco e de retorno confiáveis. Na realidade, a dimensão fundamental na definição do horizonte de investimentos a ser utilizado envolve avaliar a capacidade de geração de projeções confiáveis e de estimativas de risco e de retorno das principais classes de ativos. No mercado nacional, infelizmente, não se pode utilizar horizontes de investimentos muito dilatados, as recomendações e práticas situam-se em um horizonte de investimentos entre três e seis meses. Definição de Classes de Ativos para Alocação A definição de classes de ativos a serem utilizadas no processo de asset allocation é de importância fundamental. O número de classes de ativos não pode ser muito grande senão perde-se a sensibilidade alocativa que é fundamental para o sucesso do processo. Estudos comportamentais indicam que, utilizando-se até nove classes de ativos, conseguese manter uma sensibilidade gerencial no processo, acima deste número a sensibilidade gerencial do processo cai bastante. 11/

14 Outra consideração fundamental na definição do conjunto de classes de ativos para alocação é a sua representatividade em termos de abrangência do mercado. As classes de ativos selecionadas devem representar adequadamente todo o espectro de principais alternativas de investimentos no mercado envolvido. Em síntese, o problema de definição de classes de ativos envolve selecionar o menor número possível de classes que seja em conjunto, adequadamente representativo em termos de abrangência do mercado envolvido. No mercado nacional, nossas pesquisas mostram que oito classes de ativos devem ser utilizadas em processos de asset allocation. As classes de ativos selecionadas e recomendadas são: Selic Aplicações diárias em operações compromissadas que rendem a taxa Selic; Pré-Fixado Curto Aplicações em títulos pré-fixados LTN s com maturidade de cerca de seis meses no início do período de investimento; Pré-Fixado Longo Aplicações em títulos pré-fixados LTN s com maturidade de cerca de nove meses no início do período de investimento; LFT s Aplicações em LFT s com cerca de 15 meses de maturidade no início do período de investimentos e que renderão a taxa Selic acrescida do efeito de variação de um ágio/deságio no período de investimentos; Títulos Indexados ao IGPM Aplicações na NTN-C indexada ao IGPM, com vencimento em dezembro de 2005, e que renderão a correção pelo índice acrescida do efeito de variação do cupom do título no período; 11/

15 Títulos Cambiais Aplicações em NTN-D indexadas ao dólar, com maturidade de cerca de nove meses no início do período de investimentos, e que renderão a variação cambial acrescida do efeito de variação do cupom cambial no período; C-Bond Aplicações em C-Bond como títulos representativos de risco soberano, e que terão rendimento associado à variação da taxa do Treasury correspondente, à variação do Spread Over Treasury do título e à variação cambial no período; Bolsa Aplicações em Bolsa com rendimentos acompanhando a variação do IBOVESPA no período. Geração de Estimativas de Risco e de Retorno de Classes de Ativos Estimativas de risco e de retorno são necessárias em qualquer modelagem de apoio em asset allocation. Sem dúvida, o input mais importante são as estimativas de retorno, pois a modelagem mostra-se extremamente sensível ao vetor de retornos esperados para as classes de ativos. Pequenas variações de retornos esperados podem gerar grandes variações nas carteiras recomendadas. O processo de obtenção de estimativas de retorno para as classes de ativos no horizonte de investimentos é a etapa mais delicada para a geração de inputs para modelagem. Neste processo, é de importância fundamental que exista total consistência entre os retornos esperados estimados para as classes de ativos. Esta consistência só pode ser obtida se existir uma clara definição da conjuntura econômica global e local que esperase prevalecer no horizonte de investimentos. Adicionalmente, como será discutido adiante, é de fundamental importância também definir-se cenários de conjuntura econômica global e local mais favoráveis e menos favoráveis, que venham a gerar um intervalo de possíveis expectativas de retornos para as classes de ativos. 11/

16 A segunda dimensão relevante é a geração de estimativas de risco para cada classe de ativos. A volatilidade e o risco de cada classe de ativos podem ser estimados com base em informações passadas e de séries de retornos históricos. Entretanto, o cenário de risco no passado pode ser substancialmente diferente do cenário de risco no futuro. As estimativas de risco histórico não parecem ser suficientes para a definição de estimativas de risco em processos de asset allocation. Estimativas de risco forward com base nas informações de retorno projetadas são de fundamental importância na geração de estimativas de risco. Considerando risco histórico e risco forward de cada classe de ativos, pode-se determinar sua estimativa de volatilidade no horizonte de investimentos utilizado. Periodicidade de Revisão de Alocações Em um processo estruturado de asset allocation, alocações não são revistas diariamente, como é o caso na gestão de fundos. A periodicidade de revisão de alocações também depende das características do mercado envolvido e essencialmente está associada à periodicidade necessária para a revisão de expectativas de risco e de retorno das diferentes classes de ativos. Em mercados que apresentam grandes oscilações de expectativas é necessário ter-se revisões de alocações mais freqüentes. No caso do mercado brasileiro dificilmente justifica-se utilizar uma periodicidade de revisão de alocações superior a um mês. Entretanto, deve sempre existir uma cláusula de excepcionalidade, determinando a revisão de alocações, quando existirem modificações fundamentais nas expectativas de desempenho das classes de ativos selecionadas. 11/

17 Utilização da Modelagem de Apoio A modelagem de apoio às decisões de asset allocation não deve ser vista como algo estático e rígido. Ela é essencialmente uma ferramenta de apoio ao processo de asset allocation. Neste sentido, é importante utilizar-se a modelagem para a análise de sensibilidade dos resultados a variações nas expectativas de risco e de retorno nas principais classes de ativos. Adicionalmente, qualquer modelagem imporá limites e restrições de máximos e mínimos nas alocações a serem definidas para cada classe de ativos. Por exemplo, ninguém permitiria a consideração em serviços de wealth management de uma alocação de 80% do patrimônio de um grande investidor a aplicações em Bolsa de Valores. A sensibilidade das alocações com relação às variações nos limites das restrições alocativas também é uma prática importante em processos de análise de alocações. Limites de Risco por Classe de Aversão a Risco de Investidores A definição final de alocações a serem recomendadas ao investidor envolve, essencialmente, a definição do limite de risco que considera-se adequado para o investidor nas condições atuais de mercado. O limite de risco para um determinado investidor ou classe de investidor não deve ser visto como algo rígido a ser utilizado constantemente ao longo do tempo. Em condições de maior risco de mercado, deve-se utilizar menores limites de risco e, em condições de maior previsibilidade e menor risco de mercado, podese definir limites mais amplos de alocação de risco para o investidor. Uma dimensão fundamental para o sucesso de processos de asset allocation será ajustar adequadamente os limites de risco a serem utilizados para cada classe de investidor em diferentes condições de mercado. 11/

18 Após considerar os aspectos relevantes destacados, nossas carteiras são selecionadas seguindo rigorosos procedimentos de asset allocation com horizonte trimestral de investimentos e são regularmente revistas quinzenalmente às segundas-feiras. Excepcionalmente, elas poderão ser revistas a qualquer tempo face a eventos ou a qualquer informação extraordinária que afetem fundamentalmente as expectativas de risco ou retorno das classes de ativos no horizonte de trabalho definido. Cada revisão de carteira segue rigorosamente quatro etapas. A primeira etapa envolve a análise de cenários dos mercados internacionais e nacionais com projeções específicas de cinco variáveis básicas envolvidas: taxas de treasuries americanos, prêmio de risco de emergentes em geral (EMBI) e prêmio de risco Brasil, cotações do dólar, projeções de inflação pelo IGPM e projeções de taxa Selic. Estas variáveis são projetadas no horizonte de trabalho trimestral definido. A segunda etapa envolve a geração de projeções de retorno esperado para cada uma das oito classes de ativos no horizonte de investimento definido. As estimativas de risco e de retorno de cada uma das classes de ativos, geradas nesta etapa, servem de base para a seleção de carteiras com base em modelagem no espaço risco e retorno, procurando-se otimizar o acréscimo de risco sob a ótica de acréscimo de retorno por unidade de risco. A terceira etapa envolve a modelagem no espaço média variância do processo de seleção de uma macrocarteira distribuída entre as oito classes de ativos que maximize a relação de troca entre risco e retorno. Esta etapa envolve procedimentos sofisticados de análise de sensibilidade e de consistência de expectativas para suportar as decisões finais de seleção de carteira. A quarta e última etapa envolve a seleção dos níveis de aversão a risco e de stress adequados para a seleção de carteiras para cada uma das classes de investidores: conservadores, moderados, arrojados e agressivos. A seleção do nível de stress e do nível de aversão a risco é sempre conduzida considerando a percepção de risco no momento de mercado em que são selecionadas as carteiras. Em condições de maior risco, reduz-se o nível de perdas e de stress a serem alocados nos investidores e, inversamente, em condições de menor percepção de risco pode-se alocar um maior nível de stress a uma mesma classe de aversão a risco de investidores. 11/

19 V. RESULTADOS DE GESTÃO POR ASSET ALLOCATION NO MERCADO LOCAL Os resultados da performance de nossas carteiras no período analisado de 10/05/2004 a 25/10/2004 são apresentados na Tabela, a seguir. A rentabilidade bruta de todas as nossas carteiras superaram a rentabilidade de operações compromissadas à taxa Selic. As rentabilidades absolutas e os níveis de risco de nossas carteiras, estimados pelo desvio padrão das rentabilidades quinzenais, são crescentes com a maior capacidade de absorção de risco do investidor. Isto claramente indica que o nosso sistema de estimativas de risco tem funcionado adequadamente. A análise dos retornos ajustados para risco pode ser conduzida observando-se os índices de Sharpe apresentados nas últimas colunas da tabela. Cabe aqui ser observado que um padrão internacional de performance superior envolve uma estimativa do índice de Sharpe em base mensal da ordem de 0,50. Todas as nossas carteiras tiveram um índice de Sharpe bem superior a 0,50. O índice de Sharpe de nossa carteira agressiva de 0,95 é quase o dobro do padrão internacional. Estes resultados indicam ser perfeitamente possível desenvolver-se uma performance superior, por padrões internacionais, no mercado brasileiro, utilizando procedimentos de asset allocation. 11/

20 ASSET ALLOCATION E DESEMPENHO DAS CARTEIRAS POR CLASSE DE RISCO PERÍODO: 07/05/2004 A 22/10/ ,18%selic 117,85%selic 109,22%selic 107,71% selic 100%selic SELIC CONSERVADOR MODERADO ARROJADO AGRESSIVO /5/ /5/2004 4/6/ /6/2004 2/7/ /7/ /7/ /08/04 27/8/ /9/ /9/2004 8/11/ /10/2004 SÍNTESE DE PERFORMANCE NO PERÍODO Retorno Absoluto Retorno Excessivo Dados Bisemanais Ajustados em Base Mensal ABSOLUTA % SELIC MÉDIA DESVIO SHARPE MÉDIA DESVIO SHARPE MÉDIA DESVIO SHARPE CONSERVADOR 7,65% 107,71% 0,62% 0,08% 0,53 0,04% 0,08% 0,56 0,09% 0,11% 0,82 MODERADO 7,75% 109,22% 0,62% 0,11% 0,45 0,05% 0,11% 0,46 0,11% 0,16% 0,67 ARROJADO 8,37% 117,85% 0,67% 0,18% 0,53 0,10% 0,18% 0,54 0,21% 0,27% 0,79 AGRESSIVO 8,89% 125,18% 0,71% 0,21% 0,65 0,14% 0,21% 0,65 0,30% 0,31% 0,95 SELIC 7,10% 0,57% RENTABILIDADES BISEMANAIS ABSOLUTAS 21/05/04 04/06/04 18/06/04 02/07/04 16/07/04 30/07/04 13/08/04 27/08/04 10/09/04 24/09/04 08/11/04 22/10/04 CONSERVADOR 0,70% 0,82% 0,61% 0,67% 0,59% 0,56% 0,56% 0,59% 0,54% 0,62% 0,60% 0,53% MODERADO 0,51% 0,88% 0,67% 0,79% 0,59% 0,55% 0,55% 0,60% 0,55% 0,69% 0,61% 0,51% ARROJADO 0,52% 0,92% 0,78% 1,06% 0,76% 0,47% 0,51% 0,61% 0,58% 0,74% 0,63% 0,49% AGRESSIVO 0,81% 1,00% 0,91% 1,05% 0,78% 0,39% 0,50% 0,62% 0,60% 0,78% 0,66% 0,44% SELIC 0,58% 0,58% 0,53% 0,58% 0,58% 0,58% 0,59% 0,59% 0,53% 0,59% 0,60% 0,54% 11/

21 VI. CONCLUSÕES Este trabalho discute a estruturação de asset allocation em serviços de wealth management no mercado local. Inicialmente, mostra-se que a gestão de asset allocation diferencia-se fundamentalmente da gestão de fundos em três aspectos básicos: Foco em classes de ativos e não em operações / papéis; Tratamento de horizonte de investimentos; Tratamento de risco. A estruturação da gestão de asset allocation requer atenção em duas dimensões: Processos; Modelagem de apoio. A dimensão e a relevância de processos estruturados tendem a ser subestimadas na gestão de asset allocation. Em geral, as discussões tendem a se centrar na modelagem de apoio que tem um apelo tecnológico maior. Entretanto, uma ótima modelagem com processos e inputs inadequados não leva a muita coisa. Após discutir os aspectos relevantes de alternativas de modelagem e da definição de processos, este trabalho examina os resultados de modelagem e de processos estruturados de asset allocation no mercado local. No período de seis meses, de 10/05/2004 a 25/10/2004, alocações foram conduzidas para quatro níveis de aversão a risco de investidores. Todas as carteiras superam a rentabilidade da Selic no período e tiveram um índice de Sharpe em base mensal superior a 0,50 um padrão internacional de performance superior. Os resultados indicam ser possível desenvolver-se uma performance superior, por padrões internacionais, no mercado brasileiro, utilizando procedimentos estruturados de gestão de asset allocation. 11/

22 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS: BLACK, F. & LITTERMAN, R. Asset Allocation: Combining Investor Views with Market Equilibrium, Goldman Sachs, Fixed Income Research Series, September BRINSON, G; HOOD, L. & BEEBOWER, G. Determinants of Portfolios Performance, Financial Analysts Journal, January MARKOWITZ, H. Portfolio Selection, John Wiley, New York,1959. MICHAUD, R. Efficient Asset Management, Harvard Business School Press, Boston, SCHERER, B. Portfolio Resampling: Review and Critique, Financial Analysts Jounal, November/December SHARPE, W.F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk, The Journal of Finance, September 1964, pp VANGUARD. Análise de Desempenho de Fundos Mútuos, Sintetizado no VALOR 18/08/2003, /