CEDERJ - CENTRO DE EDUCAÇÃO SUPERIOR A DISTÂNCIA DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO

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1 CEDERJ - CENTRO DE EDUCAÇÃO SUPERIOR A DISTÂNCIA DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO MATERIAL DIDÁTICO IMPRESSO CURSO: Administração DISCIPLINA: Orçamento, Estrutura e Custo de Capital CONTEÚDISTA: Kátia de Almeida e Marcelo Alvaro da Silva Macedo AULA 3 Módulo 1 Construindo o Fluxo de Caixa META DA AULA Apresentar e discutir as etapas do processo de orçamento de capital e explicar o mecanismo de construção dos fluxos de caixa relevantes, bem como discutir a importância destes no processo de análise das decisões de investimento. OBJETIVOS Esperamos que, após o estudo do conteúdo desta aula, você seja capaz de: Entender os principais motivos para os gastos de capital e as etapas no processo de elaboração do orçamento de capital; Determinar os principais componentes dos fluxos de caixa de expansão versus reposição; Entender os conceitos de custos incorridos (afundados) e de oportunidade; Calcular o investimento inicial associado a um dispêndio de capital proposto; Determinar os fluxos de entrada de caixa operacionais relevantes; Encontrar o fluxo de caixa residual, de acordo com os dados relevantes. Obter o fluxo de caixa final. PRÉ-REQUISITOS Para que você encontre maior facilidade na compreensão dessa aula, é importante que faça uma revisão dos conceitos reapresentados na aula 1, principalmente no que diz respeito à depreciação, além de ter entendido a lógica de nossa disciplina apresentada na aula 2. 1

2 1. INTRODUÇÃO O passo mais importante, mas também o mais difícil no processo de orçamento de capital, é a estimativa dos fluxos de caixa dos projetos os desembolsos para o investimento e as entradas liquidas de caixa anuais após o projeto iniciar suas operações. Muitas variáveis estão envolvidas e muitas pessoas e departamentos participam do processo. Por exemplo, as previsões de unidades vendidas e de preços de venda são normalmente feitas pelo grupo de marketing, com base em seus conhecimentos de elasticidade de preços, efeitos da propaganda, estado da economia, reações dos competidores e tendências de consumo. De forma similar, os desembolsos de capital associados a um novo produto são em geral obtidos da equipe de desenvolvimento e engenharia de produtos, enquanto os custos operacionais são estimados pela contabilidade de custos, por especialistas em produção, especialistas em pessoal, pelos responsáveis pelas compras e assim por diante. É difícil prever os custos e as receitas associados com um projeto grande e complexo de forma que os erros de previsão podem ser muito grandes. Exemplo (BRIGHAM, 2006): Quando várias grandes companhias petrolíferas decidiram construir o oleoduto do Alaska, o gasto original de implantação estimado era de $ 700 milhões. Entretanto, o gasto final chegou perto dos $ 7 bilhões. Erros de cálculo semelhantes (ou ainda piores) são comuns em previsões de gastos de implantação de projetos. Além disso, tão difícil quanto estimar os gastos de instalações ou equipamentos, é a estimativa dos recebimentos provenientes das receitas de venda e dos gastos provenientes dos custos operacionais durante a vida útil do projeto, pois estes são, geralmente, ainda mais incertos. Exemplo (BRIGHAM, 2006): Há vários anos a Federal Express desenvolveu um sistema de serviço eletrônico de entrega (ZapMail). Ela estimou incorretamente os fluxos de caixa do projeto. Como resultado, os fluxos de caixa não atingiram os níveis previstos e a Federal Express acabou perdendo cerca de $ 200 milhões. Esses exemplos demonstram uma verdade básica: caso as estimativas de fluxo de caixa não sejam razoavelmente precisas, qualquer técnica analítica, não importa quão sofisticada ela seja, pode levar a decisões ruins. Em função da sua força financeira, a empresa pode até ser capaz de absorver os prejuízos do projeto, porém desventuras como estas poderiam levar a falência. É importante destacar aqui uma possível confusão, que já abordamos na aula 1. Quando estamos falando em análises financeiras, todo foco está direcionado para a questão do caixa, ou seja, para os recebimentos e pagamentos e não para a questão do resultado contábil (lucro ou prejuízo), que é a simples confrontação entre receitas e despesas. Isso porque somente na análise do fluxo de caixa (geração ou consumo de caixa) é que temos a possibilidade de considerar explicitamente a questão do valor do dinheiro no tempo, que é fundamental no mundo das finanças. 2

3 Desta forma, a função dos assessores financeiros internos no processo de orçamento de capital inclui: 1. Obter informações dos vários departamentos envolvidos no projeto; 2. Assegurar que todos os envolvidos com as várias previsões utilizem um conjunto consistente de pressupostos econômicos; 3. Garantir que não haja desvios inerentes nas previsões (vieses de projeção). Esse último ponto é extremamente importante, pois muitos administradores se envolvem emocionalmente com os projetos. Isto causa desvios nas previsões dos fluxos de caixa e fazem com que maus projetos pareçam bons no papel. É praticamente impossível descrever todos os problemas que se pode encontrar nas previsões de fluxos de caixa. Também é difícil descrever toda a importância dessas previsões. Ainda assim, observar os princípios discutidos no decorrer desta aula ajudará a minimizar os erros de previsão. 2. O PROCESSO DE DECISÃO DO ORÇAMENTO DE CAPITAL Vamos começar relembrando que os investimentos de longo prazo representam desembolsos consideráveis de recursos que comprometem uma empresa a algum curso de ação. Em conseqüência, a empresa precisa de procedimentos para analisar e selecionar adequadamente seus investimentos de longo prazo. Ela deve ser capaz de mensurar os fluxos de caixa e aplicar técnicas de decisão adequadas. A elaboração do orçamento de capital é o processo de avaliação e seleção de investimentos de longo prazo, que procura atingir o objetivo da empresa de maximizar a riqueza dos proprietários. As empresas costumam fazer diversos investimentos de longo prazo, que variam de acordo com o tipo de empresa. Por exemplo, o mais comum para uma empresa de manufatura é o ativo imobilizado, que inclui propriedade (terreno), instalações e equipamentos. Esses ativos em geral fornecem a base para a capacidade de lucro da empresa e para o valor dela. 2.1 Motivos para os gastos de capital Primeiramente vamos diferenciar gasto de capital e gasto operacional. Um gasto de capital é um desembolso de recursos, pela empresa, que trará os benefícios esperados em um período superior a um ano. Um gasto operacional é um desembolso resultante em benefícios recebidos dentro de um ano. Por exemplo, os desembolsos para aquisição, substituição, reposição e renovação de ativos imobilizados são gastos de capital. Além destes, outros gastos que gerem potencialmente benefícios ao longo de vários anos, também podem ser assim classificados. A seguir alguns exemplos estão destacados: Exemplos: Um desembolso de $ para aquisição de uma máquina nova com vida útil de 10 anos é um gasto de capital que apareceria como um ativo imobilizado no balanço patrimonial. 3

4 Um desembolso de $ para publicidade, que produz benefícios em um período longo, também é um gasto de capital. No entanto, ele raramente seria indicado como ativo imobilizado, mas sim como ativo diferido. Os gastos de capital são feitos por várias razões. Os motivos básicos são expandir, substituir ou renovar ativos imobilizados ou obter outro benefício menos tangível em um longo período, como descrito na Tabela 1: TABELA 1 Motivos principais da realização de gastos de capital Motivo Expansão ou Aquisição Descrição Representa o aumento do nível de operações, geralmente por meio da aquisição de ativos imobilizados. Substituição, Renovação e Reposição Quando a empresa atinge a maturidade, a maioria dos gastos de capital visa repor ou substituir ativos obsoletos ou desgastados. Uma alternativa à reposição ou substituição, pode envolver a reconstrução, a reforma ou o ajuste de um ativo imobilizado. Como para aumentar a eficiência, tanto a substituição como a renovação de máquinas podem ser soluções adequadas, é necessário antes de qualquer decisão comparar os gastos e benefícios entre estas alternativas. Outros Estes não resultam na aquisição ou na transformação de ativos imobilizados tangiveis, mas um comprometimento de fundos de longo prazo, na expectativa de algum resultado futuro. Podemos destacar os desembolsos de propaganda, pesquisa e desenvolvimento, consultoria de gestão, instalação de mecanismos de controle da poluição e de segurança, dentre outros, como aqueles mais comuns na geração de resultados intangíveis. 2.2 Etapas do processo de orçamento de capital Depois de ter discutido as razões para o gasto de capital, você está pronto para entender o processo do orçamento de capital, que consiste em cinco etapas distintas, porém interrelacionadas: 1. Geração de Proposta As propostas são feitas em todos os níveis de uma empresa e são revisadas em um nível superior. As que exigem grandes desembolsos são examinadas mais cuidadosamente do que as menos dispendiosas. 2. Revisão e análise Propostas de dispêndios de capital são formalmente analisadas para avaliar sua adequação sob a luz dos objetivos e planos globais da empresas e, mais importante, para avaliar sua viabilidade econômica. Os custos e benefícios propostos são estimados e então convertidos em uma serie de fluxos de caixa relevantes. Várias técnicas de orçamento de capital são aplicadas nesses fluxos de caixa para mensurar o mérito do dispêndio potencial do investimento. 4

5 Adicionalmente, vários aspectos do risco associados à proposta são avaliados. Uma vez que a análise econômica está completa, um relatório sumario, muitas vezes com uma recomendação, é submetido aos tomadores de decisão. 3. Tomada de decisão O valor e a importância de um dispêndio de capital determinam o nível organizacional no qual a decisão é tomada. As empresas geralmente delegam a autoridade sobre dispêndios de capital com base em certos limites de unidades monetárias. Em geral, a diretoria deve autorizar os gastos superiores a um certo montante. Freqüentemente, os gerentes recebem autoridade para tomar as decisões necessárias para manter a empresa em atividade. 4. Implementação Uma vez que uma proposta tenha sido aprovada e os fundos tenham sido tornado disponíveis, inicia a fase de implementação. Muitas vezes, os dispêndios para uma única proposta podem ocorrer em fases, cada desembolso exigindo a aprovação assinada dos responsáveis da companhia. 5. Acompanhamento Envolve a monitoração dos resultados durante a fase operacional de um projeto. É vital a comparação de custos e benefícios reais com aqueles esperados e os de projetos anteriores. Quando os resultados reais se afastam negativamente dos resultados projetados, uma ação pode ser exigida para cortar dispêndios, melhorar benefícios ou possivelmente acabar com o projeto. Analises de desvios de valores reais dos previstos fornecem dados que podem ser usados para melhorar o processo de orçamento de capital, particularmente a precisão das estimativas de fluxo de caixa. Cada etapa do processo é importante. No entanto a Revisão e Análise e a Tomada de Decisão (etapas 2 e 3) demandam a maior parte do tempo e do esforço. O Acompanhamento (etapa 5) é uma etapa importante, mas freqüentemente ignorada; visa permitir que a empresa, durante a execução do projeto, ajuste as suas estimativas de fluxo de caixa a realidade, tomando cursos de ação que visem a manutenção do objetivo de maximizar a riqueza dos proprietários. 2.3 Tipos de projetos Agora que temos em mente o que é o orçamento de capital e suas fases, temos que pensar nos tipos de projetos que precisam ser analisados por este procedimento. Os dois tipos de projetos mais comuns são: Projetos independentes: são aqueles cujos fluxos de caixa não são relacionados ou são independentes um do outro; a aceitação de um projeto não elimina os outros sob análise. Exemplo: Uma empresa pode se defrontar com três projetos independentes aceitáveis: instalar um ar-condicionado na planta, adquirir a empresa de um pequeno fornecedor e comprar um novo sistema de computação. A aceitação de qualquer um desses projetos não elimina os outros de futuras considerações, todos os três podem ser levados a diante. 5

6 Projetos mutuamente excludentes: são aqueles que têm a mesma função e, portanto, competem entre si. A aceitação de um elimina todos os demais projetos que sirvam a uma função similar. Exemplo: Uma empresa com a necessidade de aumentar sua capacidade de produção poderia obtê-la ao expandir sua planta, adquirir a companhia A ou contratar a companhia B para produção (terceirizar a produção). A aceitação de uma das três propostas elimina as outras. Vale ressaltar que no exemplo de projetos independentes, deveria ser feita a observação que a empresa possuía fundos ilimitados, ou seja, não há limites para aproveitar os projetos que se mostrarem viáveis. Isso porque essa seria a única restrição para implementação dos projetos. Porém, muito freqüentemente a empresa opera sob racionamento de capital, ou seja, limitação orçamentária para aproveitar as alternativas viáveis. Vamos discutir melhor isso a seguir. 2.4 Fundos Ilimitados versus Racionamento de Capital A disponibilidade de fundos para dispêndios de capital da empresa afeta as decisões da empresa. Por conta disso, se torna importante discutir esta questão de fundos ilimitados versus racionamento de capital. A lógica dos fundos ilimitados vem da teoria de finanças que defende a idéia de que uma empresa sempre terá fontes de recursos disponíveis a uma determinada taxa diretamente relacionada com seu nível de risco. Ou seja, por mais endividada que uma empresa esteja, sempre teremos recursos mais caros disponíveis. Porém, na vida real isso não é assim, pois existe claramente um ponto de ruptura na decisão de concessão de crédito. Em outras palavras, acima de certo patamar de endividamento não haverá nenhuma instituição financeira disposta a emprestar recursos para a empresa a nenhuma taxa de juros, por mais alta que esta seja. Essa realidade nos leva as seguintes possíveis análises. Se a premissa de fundos ilimitados for considerada, como no nosso exemplo, tomar decisões de orçamento de capital é um tanto simples: todos os projetos independentes, que forem julgados viáveis, serão aceitos. Porém, se a empresa opera sob Racionamento de Capital, significa que ela tem somente um número fixo de unidades monetárias disponível para dispêndios de capital e que vários projetos competirão por essas unidades monetárias. Portanto a empresa tem que racionar seus fundos transferindo-os para os projetos que vão maximizar a riqueza dos proprietários. 2.5 Abordagem Aceitar Rejeitar versus de Hierarquização De posse desta questão da necessidade de olhar apenas a viabilidade ou ter que eleger os melhores projetos, temos que discutir duas abordagens à análise do problema de orçamento de capital: aceitar rejeitar e hierarquização. A abordagem aceitar rejeitar envolve avaliar as propostas de dispêndios de capital para determinar se elas atendem ao critério mínimo de aceitação da empresa. Essa 6

7 abordagem pode ser usada quando a empresa tem fundos ilimitados ou como um passo preliminar ao se avaliar projetos mutuamente excludentes ou em situação de racionamento de capital. Nesses casos temos apenas a separação dos projetos aceitáveis e rejeitáveis. O segundo método, a abordagem de hierarquização, envolve projetos sujeitos à classificação hierárquica com base em alguma medida predeterminada, que estabeleça a viabilidade do projeto. Aquele com melhor condição de viabilidade é classificado como primeiro e o projeto com o menor capacidade de gerar riqueza é classificado por último. É importante ressaltar que apenas projetos aceitáveis devem ser classificados. A hierarquia é útil ao selecionar o melhor de um grupo de projetos mutuamente excludentes e ao avaliar projetos com uma visão para o racionamento de capital. 3. FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES Tendo como base todos os conceitos associados ao orçamento de capital, podemos, e então, começar a operacionalizá-lo. O primeiro passo é discutir o conceito de fluxo de caixa relevante. Para avaliar alternativas de dispêndios de capital, a empresa tem determinar os fluxos de caixa relevantes, que são os fluxos de caixa de entrada e saída incrementais ao longo do tempo. Os fluxos de caixa incrementais representam os fluxos de caixa adicionais fluxos de saída ou de entrada que devem resultar de um dispêndio de capital proposto. Como vimos no início desta aula, são usados fluxos de caixa em vez de números contábeis porque estes afetam diretamente a capacidade da empresa de pagar contas e comprar ativos. Mais ainda, números contábeis e fluxos de caixa não são necessariamente o mesmo, devido à presença de certas despesas sem dispêndio de caixa na demonstração de resultados da empresa, como é o caso da depreciação. Temos aqui uma discussão importante, que você deve ter consciência. Quando estamos falando de análise financeira temos em mente a questão da geração de riqueza, que está associada a questão de caixa, pois esta é capaz de reconhecer o valor do dinheiro no tempo. Do lado oposto desta análise temos a análise contábil, que tem seu foco no lucro, que não é capaz de reconhecer diretamente questões financeiras importantes, tais como o valor do dinheiro no tempo e o valor de aquisição de um ativo. Se não vejamos, em termos contábil qual a diferença na apuração do lucro de receber a vista ou receber a prazo por uma mesma venda? A resposta é nenhuma. Uma venda de R$ 100,00 a vista tem o mesmo impacto direto na apuração do lucro que uma venda a prazo de R$ 100,00. Além disso, pense: qual o impacto direto de comprar um ativo que tem vida útil de 10 anos por R$ ,00 ou por R$ ,00. A resposta é a mesma: nenhuma. Como a aquisição de um ativo é fato permutativo entre contas de patrimônio, esta operação não tem impacto algum sobre o lucro. No próximo item, quando conceituarmos fluxo de caixa, vamos discutir um pouco mais estas diferenças. 3.1 Conceito de Fluxos de caixa 7

8 Os Fluxos de Caixa apresentam apenas as variações monetárias ocorridas no caixa da empresa. Entretanto, a ênfase dada aos fluxos de caixa de um orçamento de capital está associada à realização de um projeto, que são chamados de fluxos de caixa relevantes. Ao analisar um projeto de investimentos, o analista financeiro deve apenas preocupar-se com estes fluxos, isso porque o que importa é analisar se o projeto trará mudanças (variações ou diferenciais) positivos ou negativos para a geração de riqueza. É muito comum confundir erradamente, para este tipo de análise, o uso do lucro contábil. Entretanto, faz-se uma distinção bastante clara, como será visto no exemplo a seguir: EXEMPLO Fluxo de caixa X Lucro contábil A empresa Tintas Coloridas S/A está planejando abrir uma nova fabrica de tintas em Todo o investimento está sendo feito durante 2007, num montante de $ ,00, com vida útil estimada de 10 anos. Projetando que as vendas e todos os custos são constantes com o passar do tempo e que estes são idênticos aos recebimentos e pagamentos/gastos, podemos ver na Tabela 2, a seguir, comparativamente como ficará o fluxo de caixa e o lucro contábil projetados para os anos 2008 e 2015, por exemplo. TABELA 2 LUCRO CONTÁBIL X FLUXO DE CAIXA SITUAÇÃO DE 2008 LUCROS CONTÁBEIS FLUXOS DE CAIXA VENDAS/RECEBIMENTO , ,00 CUSTOS/GASTOS (50.000,00) (50.000,00) DEPRECIAÇÃO (30.000,00) 0 LAIR/FC antes do IR , ,00 IMPOSTOS (40%) (8.000,00) (8.000,00) LUCRO LÍQUIDO/ FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO , ,00 SITUAÇÃO DE 2015 LUCROS CONTÁBEIS FLUXOS DE CAIXA VENDAS/RECEBIMENTO , ,00 CUSTOS/GASTOS (50.000,00) (50.000,00) DEPRECIAÇÃO (30.000,00) 0 LAIR/FC antes do IR , ,00 IMPOSTOS (40%) (8.000,00) (8.000,00) LUCRO LÍQUIDO/ FLUXO DE CAIXA LÍQUIDO , ,00 Como mostra a Tabela 2 os fluxos de caixa e o lucro contábil podem ser diferentes, apesar de possuírem relação um com o outro. Cabe destacar que no ano de 2007, antes da nova fábrica entrar em operação teremos fluxo de caixa negativo de $ ,00, relativo ao investimento inicial, porém não teremos apuração do resultado, já que a fábrica ainda não está em operação. A situação da empresa no primeiro ano de operação da nova fábrica (2008) projeta um lucro contábil de R$ ,00, ao passo que a projeção do fluxo de caixa líquido espera-se R$ ,00 disponíveis no caixa da empresa. Isso 8

9 se repete durante toda a vida útil do empreendimento, inclusive no ano de Sendo assim, pode-se formular preliminarmente uma equação que relaciona fluxo de caixa e lucro líquido: Fluxo de Caixa Liquido = Lucro Líquido + Depreciação Com relação a esta equação, o fluxo de caixa líquido deveria ser ajustado para refletir todos os encargos não-monetários (amortizações, provisões, dentre outros), não apenas a depreciação. Entretanto, para a maioria dos projetos, a depreciação é de longe o maior custo não-monetário. Cabe ressaltar que no nosso exemplo para o cálculo tanto do lucro líquido, quanto do fluxo de caixa, foi ignorado os custos de juros, que estariam presentes se a empresa usasse o endividamento. Isso também implicaria numa mudança do fluxo de caixa de 2007, já que a empresa não teria empenhado toda a necessidade de $ ,00 de investimento inicial com recursos próprios. A maioria das empresas realmente usa o endividamento, com o qual financia parte de seu orçamento de capital. Portanto, devemos pensar em como considerar os reflexos dos encargos com capital de terceiros na análise do fluxo de caixa do orçamento de capital. Para isto existem dois caminhos alternativos: Considerar o fluxo de caixa original do projeto (sem considerar o impacto do capital de terceiros) e fazer o ajuste do reflexo do nível de endividamento na taxa mínima de atratividade (que neste caso será o custo marginal ponderado do capital, como veremos na aula 8); Considerar no fluxo de caixa o impacto do capital de terceiros, construindo um fluxo de caixa residual do projeto, ou seja, o fluxo que sobra para o investidor depois de remunerado o credor. Neste caso a TMA seria apenas o custo de oportunidade ajustado ao risco do projeto (como veremos na aula 4) O que não pode acontecer em nenhuma circunstância é subtrair os juros e a amortização do empréstimo dos fluxos de caixa e descontá-los a uma taxa que considerasse o custo da dívida. Daí teríamos uma situação em que o impacto do endividamento seria contato em duplamente. 3.2 Padrões de Fluxo de Caixa Um fluxo de caixa pode ser classificado, conforme mostra a Figura 1 a seguir, como convencional ou não convencional. Um padrão convencional de fluxo de caixa consiste em apenas uma saída de caixa inicial, seguida de serie de entradas de caixa. Um padrão não convencional de fluxo de caixa é aquele no qual um fluxo de saída de caixa não é seguido apenas por uma série de fluxos de entrada. Para efeito de ilustração de nossas aulas estaremos utilizando, normalmente, fluxos de caixas convencionais. Além disso, existem algumas dificuldades de análise para avaliar projetos com padrões de fluxo de saída não convencionais. Estas dificuldades levam a problemas que serão abordados em nossa aula 5. 9

10 Padrões de Fluxo de Caixa FIGURA 1 Fluxo de Caixa não-convencional X Fluxo de Caixa convencional Fluxo de caixa não-convencional $6.000 $7.000 $8.000 $9.000 $9.000 Fluxos de entrada $4.000 de caixa 2 5 Fluxos de saída de caixa $ $5.000 $7.000 Fluxo de caixa convencional Fluxos de entrada $4.000 $5.000 $6.000 $7.000 $7000 $8.000 $9.000 $9.000 de caixa Fluxos de saída de caixa $ Fonte: Gitman, Fluxo de Caixa Relevante para um Orçamento de Capital Vamos discutir agora o que realmente, em termos de fluxo de caixa, precisa ser considerado no processo de orçamento de capital. Para cada proposta de investimento de capital, necessita-se de informações sobre os fluxos futuros de caixa, depois de descontados os impostos. Além disso, essas informações deverão ser apresentadas de forma incremental, para poder analisar apenas a diferença entre os fluxos de caixa da empresa com e sem o projeto. Sendo assim, os fluxos de caixa incrementais consistem nas variações dos fluxos de caixa da empresa após os impostos que ocorrem como conseqüência direta da aceitação do projeto. Ou seja, está-se interessado na diferença entre os fluxos de caixa da empresa com projeto e os fluxos de caixa da empresa sem o projeto, já deduzidos os impostos. Por exemplo, se uma empresa estiver pensando em substituir um equipamento, não será acertado expressar os fluxos de caixa em termos de recebimentos e gastos estimados, mas sim formular as estimativas de fluxos de caixa em termos de recebimentos e gastos adicionais. 10

11 Deste modo, ao avaliar um projeto de investimento de capital, o que é relevante são apenas aqueles fluxos de caixa que resultam diretamente da decisão de aceitar o projeto. Esses fluxos de caixa são chamados de fluxos de caixa incrementais, que representam as mudanças nos fluxos totais da empresa que ocorrem com o resultado direto da aceitação do projeto. Quatro problemas especiais na determinação dos fluxos de caixa incrementais são abordados a seguir: 1. Custos irrecuperáveis, custos incorridos ou custos afundados: é um desembolso que já ocorreu e, portanto, não afeta a decisão sob consideração. Uma vez que os custos incorridos não são custos incrementais, eles não devem ser incluídos na análise. Exemplo: A Leite Mimoso Ltda está avaliando atualmente o projeto de lançamento de uma linha de leite achocolatado para Como parte do processo de avaliação, a empresa pagou $ 100 mil a uma firma de consultoria para realizar uma análise de marketing. O gasto ocorreu há um ano e foi lançado como despesa para efeitos fiscais em Este gasto é relevante para a decisão de investimento? A resposta é não. Os $100 mil são um custo incorrido, que não afetará os fluxos de caixa futuros da empresa, independentemente de a nova linha ser ou não lançada. O argumento é que, uma vez que a empresa tenha realizado o gasto, este tornou-se irrelevante para qualquer decisão futura. 2. Custo de oportunidade Refere-se, por exemplo, a um ativo que a empresa possua e que esteja pensando em vender, alugar ou empregar em algum outro setor de atividade. Se o ativo for utilizado num projeto, as receitas que possa gerar em empregos alternativos serão perdidas. Essas receitas perdidas podem ser corretamente vistas como custos. São chamados de custos de oportunidade, pois ao realizar o projeto, a empresa renuncia a outras oportunidades de utilização do ativo. Exemplo: Suponhamos que a K & M Ltda tenha um depósito vazio em Recife, que pode ser utilizado para armazenar uma nova linha de produtos. A empresa espera vender o novo produto a consumidores das classes A e B da região nordeste. O uso do depósito e do terreno no qual se situa deve ser incluído nos gastos associados à introdução da nova linha de produtos? A resposta é sim. O uso do depósito não é gratuito; ele tem um custo de oportunidade. O custo é representado pelo dinheiro que poderia ser conseguido se a decisão de lançar o novo produto fosse rejeitada e, o depósito e o terreno fossem destinados a alguma alternativa de utilização. 3. Externalidades São os efeitos de um projeto sobre os fluxos de caixa em outras partes da empresa; Exemplo: Uma determinada empresa montadora de automóveis está calculando o retorno do projeto de lançamento de um novo carro esporte conversível. Alguns clientes que vão adquirir o carro são proprietários de um automóvel de modelo 11

12 sedã da montadora. Todas as vendas e todos os lucros proporcionados pelo novo carro esporte são incrementais? A resposta é não, porque parte do fluxo de caixa representa transferências de outros elementos da linha de produtos da montadora. Isto é erosão, que deve ser incluída no cálculo do retorno liquido do projeto. Sem levar em conta a erosão, a montadora poderia erroneamente calcular o retorno liquido do projeto do carro esporte era, digamos de $ 200 milhões. Se os administradores da empresa reconhecessem que metade dos compradores são antigos proprietários do modelo sedã, e que as vendas perdidas de sedãs têm retorno liquido de -$250 milhões, veriam que o verdadeiro retorno liquido é igual a -$50 milhões( $200 milhões - $250 milhões). 4. Custos de embarque e instalações O custo total dos bens do ativo imobilizado adquiridos devem levar em consideração não apenas o preço do bem, mas os custos adicionais para este bem ser operacionalizado na empresa, ou seja, devem ser acrescidos ao preço da fatura do bem, os custos de embarque e instalações. Da mesma forma, este total será base para o cálculo da depreciação. 3.4 Os Principais Componentes do Fluxo de Caixa Chegamos, finalmente, no ponto em que começamos a discutir a operacionalização dos conceitos relacionados ao fluxo de caixa, que, no caso de ser convencional, pode incluir três componentes básicos: 1. Investimento inicial como uma saída de fluxo de caixa: O investimento inicial inclui os gastos iniciais dos ativos permanentes associados com o projeto, mais quaisquer aumentos no capital circulante liquido (CCL). 2. Fluxo de caixa operacionais durante a vida do projeto: São as entradas incrementais de caixa durante a vida econômica do projeto. Os fluxos de caixa operacionais anuais equivalem ao lucro operacional após os impostos mais a depreciação. A depreciação é adicionada de volta porque ela é uma despesa, como foi visto no item anterior, que não representa saída de caixa. Temos que destacar a questão do capital de terceiros. Como dito anteriormente, podemos considerar a amortização da dívida e os juros nos fluxos de caixa se estivermos fazendo uma análise do fluxo residual do investidor. Porém se vamos considerar o custo do capital de terceiros na formação da TMA, temos que ignorar o impacto do endividamento (amortização e juros) no fluxo de caixa, pois estes já são incorporados no processo de desconto. Desta última forma estamos falando, então, no fluxo puro do projeto, sem levar em consideração a remuneração das fontes de capital, que será considerada na TMA como Custo Marginal Ponderado de Capital (CMgPC), que veremos na aula Fluxo de caixa do ano terminal: Freqüentemente, ao final da vida do projeto, são recebidos alguns fluxos de caixa extras. Esses fluxos incluem o valor residual dos ativos permanentes, ajustado para fins fiscais caso os ativos não sejam vendidos ao valor contábil, além do capital circulante liquido (CCL) que não será mais utilizado. 12

13 A Figura 2 a seguir descreve esses três componentes básicos numa linha de tempo: FIGURA 2 COMPONETES DO FLUXO DE CAIXA Fluxo de caixa residual $ Fluxos de entrada de caixa operacionais $4.000 $5.000 $6.000 $7.000 $7.000 $8.000 $9.000 $9.000 $9.000 $ $ Investimento Inicial Fonte: Gitman, 2004 A Figura 2 descreve em uma linha de tempo os fluxos de caixa para um projeto. São dados nomes para cada um dos componentes do fluxo de caixa. O investimento inicial é de $ 50 mil para o projeto proposto. Esse fluxo de saída de caixa relevante no tempo zero. Os fluxos de entrada de caixa operacionais, que são os fluxos de entrada de caixa incrementais após os impostos resultante do uso do projeto durante sua vida, gradualmente aumentam de $ 4 mil no primeiro ano para $ 10 mil no seu décimo e ultimo ano. O fluxo de caixa residual de $ 25 mil, recebido ao final da vida de 10 anos do projeto, é o fluxo de caixa não-operacional após os impostos que ocorre no ano final do projeto. Ele é normalmente atribuível à liquidação do projeto. Repare que o fluxo de caixa do ano terminal não inclui o fluxo de entrada de caixa operacional de $ 10 mil para o ano 10, ele é na verdade adicionado a este, fazendo com que o fluxo de caixa no último ano seja num total de $ 35 mil. 3.5 Fluxos de Caixa de Expansão e Fluxos de Caixa de Substituição Vamos nos ater em nossa discussão de fluxo de caixa a duas situações muito comuns em uma empresa: a expansão e a substituição de ativos. 13

14 Desenvolver estimativas de fluxos de caixa relevantes é mais direto no caso de decisões de expansão. Nesse caso o investimento inicial, os fluxos de entrada de caixa operacionais e o fluxo de caixa do ano terminal são meramente os fluxos de caixa após os impostos associados ao desembolso de capital. Identificar fluxo de caixa relevantes para decisões de substituição é mais complicado: a empresa tem de determinar o fluxo incremental de saída de caixa e as entradas de caixa que resultariam da substituição proposta. Sendo assim, o investimento inicial nesse caso é a diferença entre o investimento inicial necessário para adquirir o novo ativo e quaisquer fluxos de entrada após o imposto de renda esperado da liquidação hoje do ativo velho (ativo sendo substituído). Já os fluxos de entrada de caixa operacionais são a diferença entre os fluxos de entrada de caixa operacionais do ativo novo e aqueles do ativo velho. E por fim, o fluxo de caixa do ano terminal é a diferença entre os fluxos de caixa após o imposto de renda esperado com a liquidação dos ativos novos e velhos. Na realidade, todas as decisões de orçamento de capital podem ser vistas como decisões de substituições. Decisões de expansão são meramente decisões de substituição nas quais todos os fluxos de caixa do ativo velho dão zero. Nos dois próximos itens temos a montagem dos fluxos de caixa para exemplos de projetos de expansão e de substituição. 4 CÁLCULO DOS FLUXOS DE CAIXA RELEVANTES PARA UM PROJETO DE EXPANSÃO Depois de discutirmos a operacionalização dos elementos que compõem o fluxo de caixa, chegou a hora de nos debruçarmos sobre o mecanismo de construção (cálculo e estruturação do diagrama) dos fluxos de caixa relevantes. Demonstraremos o cálculo do fluxo de caixa de projetos de expansão através de dois exemplos, o caso 1 mais simples e o caso 2 de maior complexidade. CASO 1 Lançamento de um novo produto Uma empresa está analisando a viabilidade para o lançamento de um novo produto no mercado. Será preciso gastar R$ ,00 em equipamentos especiais e com a campanha publicitária. Ao final da vida útil, estimada em dez anos, todos os equipamentos estariam totalmente depreciados e sem valor de venda. O departamento de marketing estimou as seguintes vendas adicionais: ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 $ $ $ $ $ ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10 $ $ $ $ $ Os desembolsos incluem custos de mão-de-obra e manutenção, matérias-primas e diversas outras despesas associadas ao produto, além de impostos, caso o produto gere lucro. A partir dessas considerações a empresa estimou as seguintes saídas adicionais: 14

15 ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 $ $ $ $ $ ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10 $ $ $ $ $ Portanto, os fluxos líquidos de caixa do projeto são: II ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 ENTRADAS $ $ $ $ $ SAÍDAS $ $ $ $ $ $ FLUXO LIQUIDO -$ $ $ $ $ $ ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10 $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ Fluxo liquido $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ $ Investimento Inicial Portanto, para uma saída de caixa inicial de $ ,00, a empresa espera obter entradas líquidas de $ ,00, $ ,00, $60.000,00, $ ,00, $ ,00, $ ,00, $ ,00, $ ,00, $ ,00, $ ,00 nos próximos 10 anos. Estes fluxos de caixa representam as informações relevantes e necessárias para poder avaliar a viabilidade econômico-financeira do projeto. 15

16 CASO 2: Aquisição de uma nova máquina (expansão) O presidente da Companhia Brasileira de Terraplanagem (CBT), empresa com sede em Seropédica, pediu a você que avaliasse a proposta de aquisição de uma nova escavadeira. O preço básico da escavadeira é $ e serão necessários outros $ para modificá-la para utilização especial pela CBT. A escavadeira tem vida útil estimada de 10 anos e será vendida ao final deste período por $ O projeto precisará de um aumento no capital circulante líquido (estoque de peças sobressalentes) de $ A compra da escavadeira não terá nenhum efeito sobre as receitas, mas espera-se que ela economize $ ao ano em custos operacionais brutos de impostos, principalmente mão-de-obra. A alíquota de impostos é de 40%. O Quadro 1 a seguir resume o enunciado do caso: QUADRO 1 RESUMO DOS DADOS DO CASO 2 Gasto com aquisição $ Gasto de instalação Período de depreciação 10 anos Método de depreciação Valor Contábil ao final da vida útil Valor de mercado ao final de 10 anos Ganhos Operac. ao ano por 10 anos Linha Reta $ $ $ Aumento do CCL $ Alíquota de imposto de renda 40% a) Investimento Inicial: O investimento inicial se refere aos fluxos de saída de caixa relevantes a serem considerados ao se avaliar dispêndios de capital potenciais. Tendo em vista que a discussão a respeito de orçamento de capital está focando somente os investimento que exibem fluxos de caixa convencionais, o investimento inicial ocorre no tempo zero o momento no qual o dispêndio é feito. O investimento inicial é calculado ao se subtrair todos os fluxos de entrada de caixa que ocorrem no tempo zero de todos os fluxos de saída que ocorrem neste mesmo período. O formato básico para se determinar o investimento inicial é dado na Tabela 3 a seguir. Os fluxos de caixa que devem ser considerados ao se determinar o investimento inicial associado a um dispêndio de capital são o gasto com o ativo instalado e a variação (se houver) no capital circulante liquido. No Caso 1 não havia variação do capital circulante liquido, o investimento inicial foi apenas o gasto com os equipamentos e a campanha publicitária. O gasto do ativo instalado É a soma do gasto com a aquisição do ativo com os gastos de instalação. Gastos de instalação são quaisquer gastos adicionados necessários para colocar um ativo em operação. Eles são considerados parte do dispêndio de capital da empresa. A Receita Federal exige que a empresa adicione os gastos de instalação ao preço de compra de um 16

17 ativo para determinar seu valor depreciável. O gasto do ativo instalado é, então, igual ao seu valor depreciável. O capital circulante liquido (CCL) É o montante através do qual os ativos circulantes da empresa excedem seu passivos circulantes. Mudanças no capital circulante liquido muitas vezes acompanham decisões de dispêndio de capital. Se uma empresa adquire novas máquinas para expandir seu nível de operações, os níveis de caixa, as contas a receber, o estoque, contas a pagar e provisões podem aumentar. Esses aumentos resultam da necessidade de mais caixa para apoiar a expansão das operações, mais contas a receber e estoques para arcar com o aumento das vendas e mais contas a pagar e provisões para apoiar os desembolsos mais altos feitos para atender à expansão da demanda do produto. Enquanto as operações em expansão continuarem, espera-se um maior investimento em ativos circulantes líquidos (dinheiro, contas a receber e estoques), assim como um maior financiamento de passivos circulantes (contas a pagar e provisões). A diferença entre a variação em ativos circulantes e a variação em passivos circulantes é a variação no capital circulante liquido. Geralmente ativos circulantes crescem mais que passivos circulantes, resultando em um aumento no investimento no capital circulante liquido, que seria tratado como um fluxo de saída inicial. Se a variação do capital circulante liquido fosse negativa, seria mostrada como um fluxo de entrada inicial. A variação no capital circulante liquido sem levar em consideração se foi um aumento ou diminuição não é tributável, pois ela meramente envolve um acumulo liquido ou uma redução das contas circulantes, que será revertido no final do projeto. TABELA 3 FORMATO BASICO PARA INVESTIMENTO INICIAL (PROJETOS DE EXPANSÃO) Gasto com o ativo instalado Gasto com o ativo (+) Gastos de instalação (=) Gasto total - proposto (valor depreciável) (+/-) Variação no capital circulante líquido (valor a ser recuperado no fluxo de caixa do ano terminal) ( = ) Investimento inicial No Quadro 2 é feito o cálculo do investimento inicial: QUADRO 2 CÁLCULO DO INVESTIMENTO INICIAL (CASO 2) Gasto com a nova máquina instalada Gasto com a nova máquina $ (+) Gastos de instalação (=) Gasto total (valor depreciável) $ (+) Variação no capital circulante líquido (=) Investimento inicial $ b) Fluxos de caixa operacionais 17

18 Como vimos, os benefícios esperados de um gasto de capital são medidos por suas entradas de caixa operacionais que são as entradas de caixas incrementais após o imposto de renda. Esses benefícios devem ser medidos após o imposto de renda, porque a empresa não terá o uso de nenhum beneficio antes de efetuar o pagamento do imposto exigido pelo governo. Esse pagamento depende da renda tributável da empresa e, portanto, é necessário deduzir os impostos antes de fazer comparações consistentes entre os investimentos propostos, quando se avaliam as alternativas de gastos de capital. Todos os benefícios esperados de um projeto devem ser medidos em base de fluxo de caixa. As entradas de caixa representam unidades monetárias que podem ser gastas, e não apenas lucros contábeis, como já foi visto. Uma técnica de se converter lucro liquido em entradas de caixa é acrescentar ao lucro liquido após o imposto de renda quaisquer despesas que não evolvam desembolsos, deduzidas como despesas na demonstração do resultado da empresa. A depreciação a despesa mais comum que não representa desembolso será a única despesa considerada nesta aula. Para facilitar a discussão, também não teremos a consideração do impacto de uma fonte de capital de terceiros no fluxo. Vamos considerar que esta fosse necessária o ajuste seria feito na TMA. Em nossas próximas aulas vamos tratar com mais profundidade desta questão. A seguir mostramos o cálculo das despesas de depreciação para a escavadeira considerando o valor contábil ao final da vida útil de $ Teremos, então, o seguinte valor de depreciação ao ano: Vlr. Depr./ ano = = = $5.580,00 / ano Os fluxos de caixas operacionais em cada ano podem ser calculados usando o formato de mostrado na Tabela 6. Substituindo os dados do caso 2 neste formato e com a alíquota de imposto de renda de 40%, nós chegamos a Tabela 7. Ela demonstra o cálculo de fluxos de entrada de caixa operacionais para cada ano para a compra da escavadeira. Tendo em vista que a escavadeira é depreciada por 10 anos, a análise deve ser feita pelo período de 10 anos para capturar de forma completa o efeito dos impostos de sua depreciação. Os fluxos de entrada de caixa operacionais resultantes são mostrados no linha final da Tabela 7. TABELA 6 CÁLCULO DO FLUXO DE ENTRADA DE CAIXA OPERACIONAL USANDO O FORMATO DA DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS (PROJETOS DE EXPANSÃO) Receita ( - )Despesas (excluindo depreciação) ( = )Lucro antes da depreciação e imposto de renda (LADIR)* ( - )Depreciação ( = )Lucro líquido antes do imposto de renda ( - )Imposto de renda ( = )Lucro líquido após o imposto de renda (LL) ( + )Depreciação ( = )Fluxo de entrada de caixa operacional 18

19 * Como não estamos levando em consideração os juros temos como fator preponderante o Fluxo de Caixa Antes da Depreciação, dos Juros e do IR (LADJIR), que é comumente denominado de EBITDA (do inglês, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). TABELA 7 CÁLCULO DOS FLUXOS DE ENTRADA DE CAIXA OPERACIONAIS PARA O CASO 2 (10 ANOS E DEPRECIAÇÃO) ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ANO 5 Lucro antes da depreciação e imposto de renda (LADIR)¹ ( - )Depreciação² ( = )Lucro líquido antes do imposto de renda ( - )Imposto de renda ( = )Lucro líquido após o imposto de renda (LL) ( + )Depreciação ( = ) Fluxo de entrada de caixa operacional ¹ Do Quadro 1 ² Da Tabela 5 ANO 6 ANO 7 ANO 8 ANO 9 ANO 10 Lucro antes da depreciação e imposto de renda (LADIR)¹ ( - )Depreciação² ( = )Lucro líquido antes do imposto de renda ( - )Imposto de renda ( = )Lucro líquido após o imposto de renda (LL) ( + )Depreciação ( = ) Fluxo de entrada de caixa operacional ¹ Do Quadro 1 ² Da Tabela 5 Será que as entradas de caixa operacionais também podem ser calculadas escrevendo de forma linear o cálculo feito através da demonstração de resultado? A resposta é sim. A seguir tem-se a fórmula: Entradas de caixa operacionais = (LADIR depreciação) x (1-0,4) + depreciação = LADIR (1-0,4) depreciação (1-0,4) + depreciação = LADIR (1-0,4) + depreciação (0,4) Substituindo 0,4, que é a alíquota de imposto de renda pela letra T, temos: Entradas de caixa operacionais (EC t )= [LADIR t x (1 T)] + (D t x T) Onde: Entrada de Caixa Operacional no ano t = EC t Lucro antes da depreciação e imposto de renda no ano t = LADIR t Despesa de depreciação no ano t = D t T = alíquota de imposto de renda da empresa 19

20 Daí podemos recalcular as entradas da tabela 7, utilizando a fórmula anterior: Ano 1 = ( $20.000) x (1-0,40) + ($5.580) x (0,40) $ $2.232 = $ Ano 2 = ( $20.000) x (1-0,40) + ($5.580) x (0,40) $ $2.232 = $ Ano 3 = ( $20.000) x (1-0,40) + ($5.580) x (0,40) $ $2.232 = $ Ano 4 = ( $20.000) x (1-0,40) + ($5.580) x (0,40) $ $2.232 = $ Ano 5 = ( $20.000) x (1-0,40) + ($5.580) x (0,40) $ $2.232 = $ Ano 6 = ( $20.000) x (1-0,40) + ($5.580) x (0,40) $ $2.232 = $ Ano 7 = ( $20.000) x (1-0,40) + ($5.580) x (0,40) $ $2.232 = $ Ano 8 = ( $20.000) x (1-0,40) + ($5.580) x (0,40) $ $2.232 = $ Ano 9 = ( $20.000) x (1-0,40) + ($5.580) x (0,40) $ $2.232 = $ Ano 10 = ( $20.000) x (1-0,40) + ($5.580) x (0,40) $ $2.232 = $ c) Fluxos de caixa do ano terminal (ao fim do projeto) Como vimos anteriormente, o fluxo de caixa resultante do encerramento e da liquidação de um projeto ao final de sua vida econômica é o fluxo de caixa residual. Ele representa o fluxo de caixa após o imposto de renda, excluindo fluxos de entradas de caixa operacionais, ocorrendo no ano final do projeto. O fluxo de caixa residual, que é na maioria das vezes positivo, pode ser calculado para projeto de substituição, usando o formato básico apresentado na Tabela 8. O resultado apurado na venda do ativo, freqüentemente chamado de valor residual, representa o valor livre de quaisquer custos de remoção e limpeza esperados por ocasião do encerramento do projeto. Os impostos devem ser considerados na venda residual dos ativos novos. Os cálculos de impostos se aplicam sempre que um ativo é vendido por um valor diferente de seu valor contábil. Se os resultados líquidos da venda são esperados que excedam seu valor contábil, um pagamento de imposto mostrado como um fluxo de saída (dedução dos resultados da venda) vai ocorrer. Quando o resultado liquido de uma venda é menor do que o valor contábil, resultaria um abatimento de imposto representado como fluxo de entrada de caixa (soma com o valor apurado na venda). Para ativos vendidos por valor liquido exatamente igual ao valor contábil, nenhum valor seria devido. Valor contábil o valor contábil de um ativo é o custo do ativo instalado menos a depreciação acumulada. Valor contábil = custo do ativo instalado depreciação acumulada TABELA 8 O FORMATO BASICO PARA SE DETERMINAR O FLUXO DE CAIXA DO ANO TERMINAL (PROJETOS DE EXPANSÃO) 20

21 Resultados após o imposto de renda da venda do ativo Resultado da venda do ativo (+/-)Imposto sobre a venda do ativo (+/-)Variação do capital circulante liquido ( = ) Fluxo de caixa residual Quando se calcula o fluxo de caixa do ano terminal, além do resultado da venda do ativo, deve-se levar em consideração a recuperação da variação no capital circulante liquido atribuível ao novo ativo. Ou seja, quando se calcula este fluxo de caixa, a variação no capital circulante liquido reflete a reversão para seu status original de qualquer investimento de capital circulante liquido. Na maioria das vezes, isso vai aparecer como um fluxo de entrada de caixa devido a redução no capital circulante liquido; com o encerramento do projeto, a necessidade para o aumento no investimento de capital circulante liquido cessa. Tendo em vista que o investimento em capital circulante liquido não é de forma alguma despesa, o montante recuperado no encerramento será igual ao montante mostrado no cálculo do investimento inicial, sem incidência de impostos de qualquer natureza. O cálculo do fluxo de caixa do ano terminal envolve os mesmos procedimentos que aqueles usados para se achar o investimento inicial. Voltando ao exemplo, vamos calculálo. O recebimento pela venda da escavadeira após 10 anos: $ e seu valor contábil no ano 10 será de $ daí pode-se, no quadro 3, calcular o resultado com a venda do ativo. QUADRO 3 CÁLCULO DO LUCRO NA VENDA DA ESCAVADEIRA Preço de venda $ (-) Valor contábil Lucro na venda $ Como ao vender o ativo se obteve lucro, é necessário descontar o imposto de renda sobre esse lucro apurado na venda. Como a alíquota de IR é de 40 %, temos o seguinte cálculo: Imposto de renda na venda do equipamento: $ x 0,40 = $6.320 Daí podemos, no quadro 4, calcular o fluxo de caixa do ano terminal para o projeto sob análise: QUADRO 4 CÁLCULO FLUXO DE CAIXA DO ANO TERMINAL Recebimentos pela venda do novo ativo após o I.R. Recebimentos pela venda do novo ativo $ (-) Impostos incidentes na venda do novo ativo ($6.320) (=)Resultado final pela venda do ativo após I. R. $