Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia e Administração. Bruna Loureiro Reis de Oliveira

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1 Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Faculdade de Economia e Administração Bruna Loureiro Reis de Oliveira FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL BRASILEIROS E AMERICANOS: SEMELHANÇAS E PECULIARIDADES São Paulo 2012

2 Bruna Loureiro Reis de Oliveira Fundos de Private Equity e Venture Capital brasileiros e americanos: semelhanças e peculiaridades Monografia apresentada ao curso de Ciências Econômicas, como requisito parcial para a obtenção do Grau de Bacharel do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Orientadora: Profa. Dra. Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi Insper São Paulo 2012

3 Oliveira, Bruna L R Fundos de Private Equity e Venture Capital brasileiros e americanos: semelhanças e peculiaridades / Bruna Loureiro Reis de Oliveira. São Paulo: Insper, f. Monografia: Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Bruna Loureiro Reis de Oliveira Orientadora: Profa. Dra. Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi 1. Private Equity 2. Venture Capital 3. Limited Partnership

4 Fundos de Private Equity e Venture Capital brasileiros e americanos: semelhanças e peculiaridades Monografia apresentada ao curso de Ciências Econômicas, como requisito parcial para a obtenção do Grau de Bacharel do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Aprovada em Dezembro 2012 EXAMINADORES Profa. Dra. Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi Orientadora Prof. Dr. André Antunes Soares de Camargo Examinador Profa. Dra. Luciana Yeung Luk Tai Examinadora

5 Resumo OLIVEIRA, Bruna L R. Fundos de Private Equity e Venture Capital brasileiros e americanos: semelhanças e peculiaridades. São Paulo, p. Monografia Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. O objetivo deste estudo é analisar através de estatísticas descritivas a indústria brasileira de Private Equity de Venture Capital e comparar com a Limited Partnership presente nos Estados Unidos. Para tanto, analisa-se as Instruções CVM nº 209/94 (Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) voltada a Venture Capital) e CVM nº 391/03 (Fundos de Investimento em Participações (FIP) aplicável aos fundos de Private Equity) juntamente com 38 regulamentos FIP e 28 FMIEE. Os resultados revelaram que FIP e FMIEE são semelhantes aos fundos americanos quando se trata de prazo de duração do fundo, período de investimento, de cláusulas que restringem o tamanho do investimento em uma determinada empresa, cláusulas de restrição ao uso de dívida na parceria e quando fala-se de remuneração, tanto parte fixa quanto variável. Porém, diferem em relação à governança do fundo. Os contratos brasileiros prevêem muito mais interferência dos LP na gestão do fundo do que os contratos dos EUA. Além disso, fundos de Venture Capital quando comparados a Private Equity revelaram possuir remuneração fixa mais alta, exigem uma porcentagem maior do montante mínimo para começar a operar em relação ao montante máximo do fundo, não possuem período de prorrogação da prorrogação da duração do fundo e não exigem nível mínimo de Governança Corporativa para as empresas investidas. Palavras-chave: Private Equity, Venture Capital, Limited Partnership.

6 Abstract OLIVEIRA, Bruna L R. Private Equity and Venture Capital Brazilians and Americans Funds: similarities and peculiarities. São Paulo, p. Monograph Faculdade de Economia e Administração. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. The aim of this study is to analyze via descriptive statistics of the Brazilian industry of Private Equity and Venture Capital and compare with the Limited Partnership present in the United States. To achieve this, we analyze the CVM Instructions 209/94 (Mutual Fund Investment in Emerging Companies (FMIEE) focused in Venture Capital) and CVM 391/03 (Investment Funds (FIP) - applicable to Private Equity funds) along with 38 FIP regulations and 28 FMIEE. The results revealed that FIP and FMIEE funds are similar to Americans when it comes to the duration of the fund, investment period, clauses that restrict the size of the investment in a particular company, clauses limiting the use of debt on partnership and when talk about remuneration, both fixed and variable part. However, they differ regarding the governance of the fund. The Brazilian contracts provide much more interference of LP in the fund management than the US contracts. In addition, Venture Capital funds when compared with Private Equity funds have revealed higher fixed remuneration, require a greater percentage of the minimum to begin operations in relation to the maximum amount of the fund, have no extension period of the extension of the duration of the fund and not require minimum level of Corporate Governance for the investees. Keywords: Private Equity, Venture Capital, Limited Partnership.

7 Lista de Tabelas Tabela 1 - Lista dos Fundos estudados...23 Tabela 2 - Análise Comparativa entre as estruturas de PE/VC nos EUA e no Brasil...24 Tabela 3 - Estatísticas Descritivas de Cláusulas Existentes em FIPs brasileiros...24 Tabela 4 - Estatísticas Descritivas de Cláusulas Existentes em FMIEEs brasileiros...25 Tabela 5 - Estatísticas Descritivas sobre cláusulas de remuneração dos gestores de FIPs...25 Tabela 6 - Estatísticas Descritivas sobre cláusulas de remuneração de gestores de FMIEEs..25 Tabela 7 - Estatísticas Descritivas das Cláusulas relativas à Governança Corporativa de FIP...26 Tabela 8 - Estatísticas Descritivas das Cláusulas relativas à Governança Corporativa de FMIEE...26

8 Sumário 1. Introdução Revisão da Literatura Fundos de PE/VC nos Estados Unidos Fundos de PE/VC no Brasil Metodologia e Base de Dados Análise Comparativa entre as estruturas de PE/VC nos EUA e no Brasil Análise Comparativa entre FIP e FMIEE Cláusulas Gerais Cláusulas de Remuneração Cláusulas Relativas à Governança Corporativa Conclusões...20 Referências...22 Apêndice...23 Anexos...27

9 1. Introdução O Brasil contempla atualmente um cenário de oportunidades e desafios a serem vencidos e vem tornando-se vitrine de oportunidades de negócios devido a melhoras econômicas, políticas e institucionais, contando também com um sistema financeiro sólido e de credibilidade comparado a outras economias emergentes. Prova desse bem-estar, principalmente econômico, foi a elevação do país ao status de Investment Grade (concedido pela Standard & Poor s), revelando a economia brasileira como foco relevante de oportunidades para investimentos de longo prazo, como Private Equity e Venture Capital. Instrumento fundamental no desenvolvimento de mercados de capitais em economias emergentes, a indústria de Private Equity e Venture Capital tem se destacado de forma expressiva no Brasil. De acordo com a Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial (ABDI, 2011), essa indústria atingiu US$ 36,1 bilhões de capital comprometido em dezembro de 2009, com um crescimento de 29% em relação a 2008, representando 2,33% do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro. (Gráficos 1 e 2). Porém, esta participação ainda é abaixo da média mundial de 3,7%. Nos Estados Unidos e na Inglaterra, dois países com décadas de tradição em Private Equity e Venture Capital, a proporção do capital comprometido em relação ao PIB equivale a 3,7% e 4,7%, respectivamente. Segundo definição da ABDI (2011), Private Equity e Venture Capital se referem um tipo de investimento que envolve a participação em empresas com alto potencial de crescimento e rentabilidade, através da aquisição de ações ou de outros valores mobiliários (debênture conversíveis, bônus de subscrição, entre outros), com o objetivo de obter ganhos expressivos de capital a médio e longo prazo. Enquanto Venture Capital está relacionado a empreendimentos em fase inicial, Private Equity está ligado a empresas mais maduras, em fase de reestruturação, consolidação e/ou expansão de seus negócios. A essência de tais investimentos está em compartilhar os riscos do negócio, selando uma união de esforços entre gestores e investidores para agregar valor às empresas investidas. Tais investimentos podem ser direcionados para qualquer setor que tenha perspectiva de grande crescimento e rentabilidade ao longo prazo, geralmente dez anos, de acordo com o foco de investimentos definido pelos investidores ou fundos. Seus principais investidores são institucionais, em especial os fundos de pensão e seguradoras, adequando-se à definição de investidores qualificados, estipulado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM). No Brasil, a CVM é responsável pela regulamentação e fiscalização da atuação de tais fundos, bem como da atuação de seus gestores/administradores. São aplicáveis as Instruções

10 CVM nº 209/94 (Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) voltada a Venture Capital) e CVM nº 391/03 (Fundos de Investimento em Participações (FIP) aplicável aos fundos de Private Equity). Nos Estados Unidos, os fundos de PE/VC possuem a estrutura de Limited Partnership, sendo que tais contratos off-shore contemplam poucas possibilidades para os investidores interferirem na carteira do fundo, perdendo o caráter de responsabilidade limitada se interferirem muito na gestão de suas aplicações. No entanto, muitos dos contratos brasileiros, regulados pelas instruções mencionadas acima, possibilitam aos investidores uma grande interferência na gestão do fundo, como por exemplo, participar de decisões de investimento e de saída. Existe, portanto, uma preocupação com um maior entendimento sobre as atribuições e responsabilidades de cada participante na indústria crescente de PE/VC no Brasil para que seja possível compatibilizar as práticas do mercado brasileiro de FIPs e FMIEEs com as adotadas no mercado internacional, em especial, no mercado americano. Assim, o objetivo desse estudo será comparar os contratos de PE/VC brasileiros com a literatura dos contratos americanos pretendendo-se, com isso, entender melhor as semelhanças e diferenças e os possíveis problemas e conflitos que podem surgir nesses mercados. 2. Revisão da Literatura 2.1 Fundos de PE/VC nos Estados Unidos Segundo Gompers e Lerner (2004), os fundos de Private Equity e Venture Capital são levantados nos Estados Unidos através de uma forma organizacional dominante conhecida como Limited Partnership. Por um lado, a Limited Partnership é composta pelos investidores denominados de Limited Partners (LP), que comprometem capital para o fundo objeto do contrato obtendo liquidez e retorno somente no longo prazo, uma vez que tais fundos possuem vida limitada dez anos podendo ser extendida por mais três anos. Por outro lado, há os gestores dos fundos, denominados de General Partners (GP), responsáveis pela busca de boas oportunidades de investimentos, pelo processo de due diligence realizado na fase préinvestimento, negociação de contratos de compra das empresas do portfólio, assim como monitoramento do investimento através de participação no Conselho de Administração das empresas investidas e planejamento da estratégia de saída do investimento. A Limited Partnership comparada a outras formas de captação tem como principal vantagem a sua flexibilidade tributária. Sahlman (1990) menciona que os ganhos são tributados somente no resgate das quotas e cada investidor paga a alíquota em que está

11 sujeito. Além disso, o investidor não assume responsabilidade legal sobre passivos que venham a ultrapassar o capital investido. As opções de saída geralmente utilizadas por fundos de PE/VC passam desde uma Oferta Pública Inicial (IPOs), venda para estratégicos (Trade Sale), venda para outro fundo (Secondary Sale) ou até mesmo uma recompra da participação do fundo pelo empresário que recebeu o investimento de PE/VC (Buyback). A escolha da estratégia de saída adotada por uma organização de Private Equity e Venture Capital é de extrema importância, uma vez que tais organizações levantam um novo fundo, em geral, entre dois a quatro anos e necessitam de um bom track record para atrair novos investidores. Daí a diferença de dificuldades de se obter recursos entre fundos iniciantes de PE/VC e fundos já renomados no mercado. Segundo Gompers e Lerner (2004), a remuneração dos GPs é normalmente dividida em uma remuneração fixa, a taxa de administração (Management fee), que corresponde a um valor anual entre 1,5 a 3% do capital comprometido no fundo e uma remuneração variável (Carried Interest), a taxa de performance, que usualmente corresponde a 20% do lucro auferido com base no capital comprometido já ajustado por uma taxa de retorno mínima contratada, normalmente denominada de hurdle rate. O carry, como é conhecida essa remuneração variável, pode ser considerada uma boa forma de alinhamento dos conflitos de interesses, comum em relações de longo prazo com elevada assimetria de informação, que possam surgir entre os LPs e o GPs. É recomendável que o carry só seja recebido após o capital comprometido do fundo já corrigido pela hurdle rate for distribuído entre os LPs. Além disso, os General Partners em geral contribuem com 1% dos recursos do fundo, como uma forma de alinhar seus interesses com a própria performance do fundo. Normalmente fundos de PE/VC possuem um período de investimento de três a cinco anos e são considerados investimentos de alta rentabilidade, mas também de alto risco. Há elevada assimetria de informação entre os LPs e os GPs, uma vez que a Limited Partnership possibilita aos investidores poucos mecanismos que permitem a interferência na gestão do dia a dia do fundo, restando aos GPs a liberdade de selecionar e monitorar investimentos que, na maioria das vezes, se dá através de empresas de capital fechado que possuem menos transparência e proteção de propriedade comparadas a empresas de capital aberto. De acordo com Sahlman (1990), há três riscos principais que os Limited Partners incorrem ao examinar e realizar seus investimentos. O primeiro refere-se à identificação de investimentos que trarão o retorno almejado; o segundo, aborda a questão de maximização da probabilidade de a organização de PE/VC seja gerida de maneira a conseguir o máximo retorno ao seu investimento, minimizando, assim, os custos de agência; por fim, o terceiro

12 aborda a questão de minimização do valor presente dos custos operacionais vinculados ao aporte de capital, inclusive garantindo uma estratégia de saída. Dessa maneira, as Limited Partnership são redigidas com diversas cláusulas que tentam mitigar tais riscos inerentes dessa parceira de longo prazo ente LP e GP. Um estudo elaborado por Gompers e Lerner (2004) examinou 140 contratos de Limited Partnership por períodos de cinco anos e descreveu as cláusulas contratuais (covenants) de acordo com os potenciais custos de agência que poderiam surgir caso tais cláusulas não fossem incluídas no acordo. Desse modo, criou-se 14 classes de restrição nos contratos de parceira que estavam presentes em pelo menos 5% dos acordos da amostra e não mais do que em 95%, ou seja, entre 7 e 133 dos 140 contratos analisados, o que possibilitou excluir cláusulas padronizadas ou cláusulas muito raras. Dessas 14 classes, os autores a classificaram em três grupos de cláusulas restritivas: cláusulas relativas à administração geral do fundo, cláusulas relativas às atividades dos GPs e cláusulas relacionadas aos tipos de investimentos permitidos. Cláusulas relativas à administração geral do fundo A primeira restrição desse grupo tem o propósito de proibir a alocação excessiva dos GPs em investimentos de performance ruim, uma vez que a remuneração variável dos gestores (carry) pode ser interpretada como uma call option, sendo recebida apenas se o valor do investimento na saída superar o montante do capital comprometido corrigido, caso contrário não há pagamento. Assim, essa limitação acaba por reprimir o incentivo que os GPs possam ter frente a ganhos desproporcionais, com o aumento do risco da carteira a despeito de sua diversificação. Minardi, Rossi e Santos (2012) comentam que o incentivo que os gestores tem em investir em maus negócios aumenta quando a organização em questão está em esforço para levantar novos fundos, uma vez que há interesses em prolongar a vida de investimentos ruins com esperança de uma possível reversão no desempenho que será, mais tarde, revelado ao mercado. A segunda restrição diz respeito ao limite a uso de dívidas, uma vez que os GPs podem ter incentivos em aumentar a variância do retorno da carteira elevando o grau de alavancagem do portfólio, e com um risco maior da carteira aumenta-se o valor da call option (carry) em detrimento dos investidores. A terceira restrição aborda a questão de co-investimento em fundos anteriores ou posteriores como uma forma de reprimir um possível comportamento oportunista, uma vez que os GPs podem ter incentivos para investir em fundos anteriores que não estejam obtendo bons resultados como uma forma de tentar salvar baixos desempenhos e, posteriormente,

13 tentar garantir um bom track record da organização. Os autores revelam que se existir tal oportunidade de co-investimento, será requerida a aprovação majoritária ou absoluta do Advisory Board do fundo. Por fim, a quarta restrição mostra que o reinvestimento dos lucros gerados pelo fundo objeto necessita de aprovação do Advisory Board ou dos próprios Limited Partners, uma vez que esses lucros poderiam ser distribuídos ao LPs. Além disso, os autores revelam que o reinvestimento pode ser proibido após certa data ou após certa porcentagem do capital comprometido ter sido investido. Minardi, Rossi e Santos (2012) alertam para a questão de que, em geral após certo período de funcionamento do fundo, a base utilizada para o cálculo da taxa de administração (Management fee) passa a ser o montante do capital investido em vez do capital comprometido, o que incentiva os GPs a aumentar ou impedir que capital investido diminua com esse reinvestimento e, consequentemente, mantenham ou aumentam a quantia referente à taxa de administração do fundo. Cláusulas relativas às atividades dos General Partners A restrição à habilidade dos GPs investirem seus próprios fundos em empresas específicas da carteira é vista como uma maneira de evitar que ele deem mais atenção para uma ou poucas empresas do portfólio em detrimento das demais. A segunda restrição dessa classe diz respeito à proibição ou aprovação da maioria ou de todos os LPs quanto à venda da participação que os GPs possuem no fundo em questão. A relevância dessa restrição pode ser interpretada como uma possível redução dos incentivos de monitoramento dos investimentos por parte dos gestores quando a venda de ser participação for aprovada. Limitar a atividade de fund-raising permite que a atenção dos GPs não seja desviada para a busca e levantamento de novos investimentos. Assim, os acordos de parceria podem proibir que tal atividade se inicie até que certa porcentagem do portfólio tenha sido investida ou até uma data determinada no contrato. A quarta restrição desse grupo também revela a preocupação em torno da atenção desviada dos GPs, uma vez que pressume-se que se eles estiverem ligados a outras atividades, o tempo dedicado a realização e monitoramento dos investimentos pode ser restringido. Os autores comentam que esse tipo de limitação é mais frequente nos primeiros anos de vida do fundo, os quais requerem uma atenção maior por parte dos gestores. A última restrição dessa classe refere-se à adição a novos GPs devido a preocupação de que novos GPs, por terem menos experiência, possam reduzir a qualidade da gestão do

14 fundo, sendo também necessária, em geral, a aprovação do Advisory Board ou de uma parcela dos Limited Partners. Cláusulas relacionadas aos tipos de investimentos permitidos Esse terceiro grupo de cláusulas restritivas limita os tipos de ativos que podem ser investidos por um fundo de PE/VC. Tal limitação é motivada por dois receios: primeiro, pelo fato de que os GPs podem receber compensação inapropriadamente, já que recebem uma remuneração fixa e uma variável de cerca de 20% dos lucros auferidos já corrigidos enquanto que profissionais especializados em títulos públicos recebem uma remuneração baseada em 0,5% dos ativos em carteira; Segundo, há uma preocupação de que os General Partners invistam em classes de ativos que eles têm interesse em ganhar experiência, sem necessariamente ter a expertise necessária para garantir um bom desempenho. Gompers e Lerner (1996) demonstraram que há duas hipóteses complementares que justificam o uso de cláusulas contratuais (covenants) como as mencionadas anteriormente. A primeira diz respeito ao fato de que tais cláusulas são utilizadas devido à extensão de problemas de agência entre os Limited Partners e os General Partners. Os autores defendem que o uso e o monitoramento de cláusulas restritivas contratuais são custosos e serão utilizados somente em casos que apresentem graves problemas de agência. Além disso, argumentam que o tamanho do fundo está relacionado ao custo de monitoramento, uma vez que grandes fundos tendem a ter mais cláusulas restritivas e o beneficio dessa restrição pode advir do maior escopo ao fazer investimentos. A segunda hipótese aborda o uso das cláusulas restritivas contratuais como um reflexo das condições de oferta e demanda da indústria de Private Equity e Venture Capital. A oferta de PE/VC corresponde ao desejo dos investidores em comprometer recursos para o setor e a demanda à quantidade de empreendedores com boas ideias ou empresas que precisam desse tipo de investimento. Assim, sustentam que quanto maior a demanda, mantendo fixa a oferta, o número de covenants deve declinar. Além disso, podemos mencionar algumas características macroeconômicas que aumentam tanto a oferta quanto a demanda por PE/VC como, por exemplo, redução de imposto sobre ganho de capital, mercado de capitais aquecido e crescimento do PIB de uma nação; ficando o aumento na taxa de juros responsável pela redução da oferta.

15 2.2 Fundos de PE/VC no Brasil As estruturas dos veículos de investimentos de PE/VC no Brasil podem ser divididas em dois grandes ciclos. O primeiro ciclo iniciou-se na metade dos anos 90, concomitantemente à estabilização econômica do país e anterior à criação de um ambiente regulatório com foco exclusivo em investidores de PE/VC, sendo assim regido por lei estrangeira sob a forma de uma Limited Partnership. Já o segundo ciclo é posterior à criação das estruturas locais regulatórias - Instrução CVM 209/94 e Instrução CVM 391/ principalmente após a criação desta última instrução. O que possibilitou o grande impulso à criação de tais estruturas locais no modelo CVM foi tanto o benefício fiscal trazido pela Lei Nº /2006, que reduziu a zero a alíquota de imposto de renda sobre os ganhos auferidos por investidores nos FMIEEs e FIPs, quanto a compatibilidade dos veículos CVM às necessidades e requisitos para investimento dos Fundos de Pensão. Atualmente, Previ, Petros, Funcef e Fapes já tem parte de seus ativos aplicados em VC/PE. ABDI (2011). Alia-se a isso o fato de o país estar passando por um momento de relevante crescimento econômico, o que possibilita além de diversidade nas opções de saída desses investimentos, conta com setores fragmentados que podem representar uma oportunidade de consolidação. De acordo com ABDI (2011), o modelo geral de estrutura de veículo de investimentos, em que há estrutura intermediária entre investidor e companhia investida, comum às instruções CVM e Limited Partnerships, corresponde hoje a aproximadamente 75% do universo total de veículos no Brasil, sendo que o mais frequente são os FIPs, que correspondem a 40% dos veículos. Entretanto, as Limited Partnerships estão ainda muito presentes, correspondendo a 19,1% dos veículos, como pode ser observado pelo Gráfico 3. O presente estudo se concentrará nos fundos de Private Equity e Venture Capital regulados e supervisionados pela CVM, provendo a estrutura legal para o funcionamento de ambos os mercados. A Instrução 391 de 16 de julho de 2003 disciplina o funcionamento dos FIPs e a Instrução 209 de 25 de março de 1994 disciplina o funcionamento dos FMIEEs. De acordo com Sá (2002), a gestão dos fundos FMIEEs é exercida por meio de pessoa física ou jurídica autorizada pela CVM. A administração e a governança dos fundos são exercidas segundo regulamento próprio do fundo, aprovado por uma Assembleia Geral de Quotistas cujas deliberações serão tomadas por maioria segundo a regra de um voto por quota. O prazo do fundo é limitado a dez anos, podendo ser prorrogado por uma única vez por mais cinco anos. Diferentemente do que ocorre com as Limited Partnerships americanas, as quotas

16 dos FMIEEs, depois de integralizadas, poderão ser admitidas à negociação no mercado de bolsas ou de balcão mediante a aprovação da CVM. O número de investidores é limitado ao máximo de trinta e cinco pessoas e somente é permitida a emissão de quotas de valor igual ou superior a R$ 20 mil. Há também uma restrição à subscrição a valores superiores a R$ 400 mil por investidor. A política de investimentos dos FMIEEs é formalmente estabelecida no seu regulamento e deve atender a alguns requisitos mínimos fixados pela CVM tais como: 1) deverá manter, no mínimo, 75% de suas aplicações em ações, debêntures conversíveis em ações, ou bônus de subscrição de ações de emissão de empresas emergentes inovadoras, 2) as empresas-alvo devem apresentar faturamento líquido anual inferior a R$ 150 milhões 3) é vedado ao fundo investir em sociedade cujo controle acionário seja detido por grupo de sociedades, de fato ou de direito, cujo patrimônio líquido consolidado seja superior a R$ 300 milhões. Segundo Cantidiano (2003) e ADBI (2011), somente poderão investir no fundo investidores qualificados, nos termos da regulamentação editada pela CVM relativamente aos fundos de investimento em títulos e valores mobiliários, com valor mínimo de subscrição de R$ 100 mil. No entanto, os FIPs removem a limitação de tamanho das companhias investidas (existente nos FMIEEs), podendo também ser abertas ou fechadas. Além disso, regulamentam a participação dos gestores/administradores no processo decisório das companhias investidas, adotam um modelo de governança do fundo composto de Comitês de Investimento e Técnico e Conselhos Consultivos e regulamentam processos decisórios de investimento e desinvestimento. Por fim, obrigam à transparência de informação para os quotistas e requerem que as regras contábeis de avaliação de investimentos e quotas sejam estabelecidas no regulamento do fundo. Em geral as instruções deixam aos regulamentos o tratamento de possíveis conflitos de interesse. Conforme Cantidiano (2003), dentre as possíveis áreas onde surgem conflitos de interesse cabe ao regulamento estabelecer a política de investimento, as regras e critérios para a fixação dos prazos das aplicações, restituição do capital ou prorrogação do prazo do fundo, metodologia para avaliação dos ativos do fundo, remuneração do administrador, prazo de duração do fundo e prorrogações e discorrer sobre a existência, composição e funcionamento de conselho consultivo, comitê de investimentos, dentre outras obrigações. Sobre a política de investimentos, Cantidiano (2003) especifica que caso o gestor compartilhe com o comitê decisões inerentes à composição da carteira de investimento, os procedimentos para tais decisões devem estar especificadas no regulamento, ou seja, não há a

17 obrigação da existência dos Comitês de Investimento, mas caso existam seu funcionamento deve estar bem determinado no regulamento. Assim, as instruções são bem focadas no estabelecimento de maior transparência por parte dos gestores. Além das demonstrações contábeis auditadas, estes devem fornecer aos quotistas que, isolada ou conjuntamente, detentores de pelo menos 10% das quotas, estudos, análises que fundamentam as decisões além de determinar a atualização periódica das informações. Por fim, de acordo com a análise SWOT realizada pela ABDI (2011) podemos traçar uma panorama atual da indústria de Private Equity e Venture Capital no mercado brasileiro. Por um lado, a análise aponta que a grande percepção de corrupção e morosidade existentes em algumas instituições públicas, principalmente no judiciário, acabam por comprometer a credibilidade do país no exterior. Assim, o reflexo desses problemas institucionais pode ser prejudicial aos investidores, desenvolvendo a percepção de o país não apresenta um ambiente ideal para uma atividade inerentemente arriscada como a de PE/VC. Por outro lado, entendese que medidas vêm sendo tomadas com intuito de acelerar e desburocratizar o processo de concessão e registro de patentes e propriedade intelectual e, além disso, as autoridades nacionais tem ganhado credibilidade internacional como gestores do Estado que estimula o investimento externo. Dessa maneira, frente a evoluções constantes na legislação, tributação e atratividade e solidez da Bolsa de Valores, o Brasil vem ganhando força e cada vez mais torna-se vitrine de oportunidades de investimentos de rápido crescimento, beneficiando-se dos recentes cenários pessimistas nos Estados Unidos e Europa. 3. Metodologia e Base de Dados Foram analisados 38 contratos FIP e 28 FMIEE disponíveis no site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e na base de dados Thomson One, atualizados em 30 de maio de 2011 e 10 de agosto de 2011, respectivamente. A Tabela 1 contém a lista dos fundos estudados. As cláusulas foram classificadas de acordo com as classes propostas por Gompers e Lerner (2004). A Tabela 2 contém uma análise comparativa das cláusulas encontradas em contratos nos EUA e nas duas regulamentações brasileiras (FIP e FMIEE).

18 3.1 Análise Comparativa entre as estruturas de PE/VC nos EUA e no Brasil Cláusulas referentes à gestão do fundo Assim como nos contratos americanos de PE/VC, no Brasil tanto FIP quanto FMIEE possuem uma restrição ao tamanho do investimento em uma única empresa, 55,26% e 75% respectivamente, mesmo não sendo uma exigência da CVM 391 e CVM 209. O objetivo principal de tal restrição é de proibir que gestores aloquem excessivamente capital em investimentos de performance ruim. Dessa maneira, em média, não é possível aplicar mais que 27,86% do capital comprometido de FIP e 22,79% do capital comprometido de FMIEE em uma única empresa. Outro ponto de similaridade entre contratos brasileiros e americanos a ser observado é a restrição ao uso de dívida na parceria, uma vez que a CVM proíbe que o fundo emita dívida, ou seja, garantidor de empréstimos contraídos nas empresas da carteira. Além disso, o possível comportamento oportunista por parte dos GPs em investir em fundos anteriores que não estejam obtendo bons resultados é totalmente mitigado pela CVM 391 para FIP e também levado em consideração, mesmo a CVM não exigindo, nos contratos de Venture Capital. Por último, há a restrição em relação ao nível mínimo de Governança Corporativa nas empresas da carteira, Nível 2 ou Novo Mercado. Nota-se que essa restrição é exigência da CVM 391, porém mesmo não constando na legislação de Venture Capital, 14,29% dos regulamentos mencionam tal restrição. Cláusulas referentes às atividades dos General Partners Embora o percentual de restrição em relação ao tempo que os gestores dedicam à carteira do fundo seja importante para minimizar o possível desvio de atenção no monitoramento dos investimentos, em menos de 1/3 dos FIPs foi encontrada essa restrição, ainda que tal porcentagem seja superior aos 13,3% nos contratos de Limited Partnership. Por outro lado, nota-se que em 57,14% dos FMIEEs há restrição às atividades dos GPs. Cláusulas refrentes a tipos de investimentos da carteira Tanto a CVM 391 quanto a CVM 209 proíbem investimentos em títulos estrangeiros, em ações emitidas pelo próprio GP, em bens imóveis e em ações ou títulos relacionados a

19 ações. Apenas 44,4% dos contratos americanos de Limited Partnership restringem investimentos em títulos estrangeiro. 3.2 Análise comparativa entre FIP e FMIEE Cláusulas Gerais As Tabelas 3 e 4 contém uma análise descritiva das cláusulas gerais presentes em FIP e FMIEE. Observa-se que há vários pontos de semelhanças entre a indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil. As duas instruções da CVM analisadas permitem que administrador e gestor sejam pessoas jurídicas diferentes. A função do administrador do fundo compreende: prestação de serviços de distribuição de cotas e de tesouraria, abertura e movimentação de contas bancárias, recebimento dos recursos quando emitir ou integralizar as cotas e pagamento quando o fundo for amortizado ou liquidado. Por outro lado, o gestor do fundo tem a função de gerir a carteira do fundo, tomando as decisões de investimento, de saída e realizando o monitoramento da carteira. Nota-se que em apenas 25% dos contratos FMIEE os administradores e os gestores não são a mesma pessoa jurídica; porém, quando analisamos os contratos FIP, 57,89% dos contratos analisados possuem administrador e gestor como sendo pessoas jurídicas diferentes. Em fundos americanos essa diferenciação, normalmente, não é notada uma vez que administradores e gestores são a mesma pessoa jurídica. Ambas modalidades de contrato possuem duração média do fundo de 8,5 anos com período de investimento ao redor de 3,4 anos. Existe uma cláusula possibilitando o gestor renunciar e/ou ser destituído por justa causa através da aprovação da Assembleia de Quotistas. Notam-se diferenças significativas em relação ao percentual da média do montante mínimo necessário para começar a operar cada modalidade dos fundos sobre a média do montante alvo dos fundos (Y/X nas Tabelas 3 e 4). Em FIPs essa média foi de 36,65% contra 59,38% em FMIEEs. Isso demonstra que a indústria de Venture Capital além de possuir fundos de captação máxima de R$ ,00 também exige mais da metade da capitação máxima para iniciar suas operações. Além disso, nota-se que em FMIEEs a média de quota mínima de cada investidor como porcentagem da média do montante mínimo para começar a operar (Z/Y nas figuras 2 e 3) é de 0,82%, acima dos 0,59% encontrados em FIPs. Isso se deve ao fato de que a Instrução da CVM 209 limita um máximo de 35 investidores por fundo levantado, o que não ocorre na Instrução CVM 391. Em todos os regulamentos de FIP analisados foram encontradas cláusulas que mencionavam Arbitragem como meio de resolução de conflitos entre LP e GP, uma vez que

20 isso é uma exigência da própria CVM 391. Nota-se essa mesma tendência em fundos FMIEE, ainda que não explícita na CVM Cláusulas de Remuneração Nas Tabelas 5 e 6 nota-se que a média de Management fee ou taxa de administração de FMIEE encontra-se bastante acima da média dos FIPs, 2,58% contra 1,25% ao ano. No entanto, ambos estão dentro do intervalo de 1,5% a 3% ao ano adotado nos Estados Unidos. Por outro lado, essa diferença não aparece quando é analisada a parte variável da remuneração, o carry ou taxa de performance, em torno de 20%, também próxima do valor encontrado os contratos americanos, que é paga somente após o capital investido corrigido, na maioria das vezes pelo IPCA, ter sido pago aos Limited Partners. Tal cláusula de pagamento do carry está presente em 47,37% dos contratos FIPs e em 75% dos FMIEEs. A maioria dos regulamentos de ambos os veículos de investimento não cobram taxa de ingresso e também não possuem tipos diferentes de quotas Cláusulas Relativas à Governança Corporativa Nota-se que em geral os contratos brasileiros permitem que os investidores tenham bastante interferência nos fundos de investimento, diferentemente dos contratos americanos de Limited Partnership em que há uma responsabilidade bastante limitada dos investidores nos fundos. Analisando as Tabelas 7 e 8, observa-se que 68,42% dos FIPs e 92,86% dos FMIEEs analisados possuem Comitê de Investimento, com uma minoria de ambos possuindo Conselho Consultivo e Conselho Fiscal. O Comitê de Investimento em geral tem bastante poder para interferir no fundo. Em se tratando de FIPs, 71,05% dos contratos pode deliberar sobre os investimentos a serem realizados pelo fundo, em 63,16% dos contratos pode deliberar sobre decisão de saída de investimentos e em 52,63% dos contratos delibera sobre outras decisões relevantes. Esses mesmos dados para Venture Capital são, respectivamente, 92,86%, 89,29% e 89,29%, mostrando-se superiores aos de FIP. Além disso, em média, observa-se que tanto em FIP quanto em FMIEE o número de membros do Comitê de Investimento indicado pelo quotista é superior àqueles indicados pelo gestor ou administrador.

21 O período de mandato no Comitê de Investimento em ambos os veículos possui uma mediana de dois anos, porém há uma única exceção em um contrato FIP que prevê o mandato durante todo o tempo de existência do fundo, 15 anos. Em 55,26% dos FIPs há a possibilidade de reuniões extraordinárias, comparado a 42,86% em FMIEEs. Por fim, enquanto a periodicidade média de encontro do comitê em FIP é de 6 meses com máximo de 12 meses, em FMIEE essa periodicidade diminui para 3 meses com máximo de 6 meses. Em menos que 1/3 dos contratos de Private Equity a Assembleia de Quotistas pode deliberar sobre os investimentos nas empresas após o período de investimento, enquanto em Venture Capital isso está presente em mais da metade dos contratos. Em relação à deliberação da Assembleia sobre a eleição dos membros do Comitê de Investimento, ambos os contratos se comportam de forma semelhante, com 73,68% dos FIPs e 69,29% de FMIEEs. Por último, a periodicidade de documentação que os gestores precisam remeter aos quotistas e à CVM é semelhante nos dois casos: trimestralmente aos quotistas e semestralmente e anualmente à CVM. 4. Conclusões O objetivo deste estudo foi analisar a indústria de Private Equity e Venture Capital brasileira com a presente na literatura americana com o propósito de encontrar semelhanças e peculiaridades entre Brasil e Estados Unidos e, também, entre a própria indústria no Brasil. Para isso foram elaboradas análises com base em estatísticas descritivas levando-se em consideração as Instruções CVM nº 209/94 (Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) voltada a Venture Capital) e CVM nº 391/03 (Fundos de Investimento em Participações (FIP) aplicável aos fundos de Private Equity), bem como a literatura referente a Limited Partnership americana. As análises das estatísticas descritivas revelaram que FIP e FMIEE são semelhantes aos fundos americanos quando se trata de prazo de duração do fundo, período de investimento, de cláusulas que restringem o tamanho do investimento em uma determinada empresa, cláusulas de restrição ao uso de dívida na parceria e quando trata-se de remuneração, tanto parte fixa quanto variável.

22 No entanto, notou-se que talvez a principal diferença entre fundos brasileiros e americanos refere-se ao grau de interferência dos investidores nos fundos. Na Limited Partnership, os LPs possuem uma responsabilidade bastante limitada em relação ao fundo, o que não ocorre em FIP e FMIEE, uma vez que no Brasil ambas instruções da CVM flexibilizam tal limitação, principalmente através da participação ativa dos investidores no Comitê de Investimento. Por fim, vimos que a indústria de Venture Capital além de possuir menor capitação comparada a de Private Equity, possui uma remuneração fixa mais alta, requer uma porcentagem maior do montante mínimo para começar a operar em relação ao montante máximo do fundo, não possui período de prorrogação da prorrogação da duração do fundo e não exige nível mínimo de Governança Corporativa para as empresas investidas. Desse modo, o presente estudo alcançou seu objetivo de melhor compreender as semelhanças e peculiaridades da indústria atual de Private Equity e Venture Capital no Brasil em comparação com fundos americanos, em especial.

23 Referências Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial, Centro de Gestão e Estudos Estratégicos. A Indústria de Private Equity e Venture Capital: 2º Censo Brasileiro. Brasília: Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial, p. Disponível em: < Acesso em: 10 ago Cantidiano, Luiz Leonardo. TEXTO INTEGRAL DA INSTRUÇÃO CVM No 391, DE 16 DE JULHO DE 2003, COM ALTERAÇÕES INTRODUZIDAS PELAS INSTRUÇÕES CVM Nº435/06, 450/07, 453/07, 496/11 E 498/11. [S.l.]: CVM, Disponível em: < Acesso em: 10 ago Gompers, Paul A.; Lerner, Joshua. The Use of Covenants: An Empirical Analysis of Venture Partnership Agreements. Journal of Law and Economics, v. 39, n. 2, p , Oct Gompers, Paul A.; Lerner, Joshua. The venture capital cycle. 2nd ed. Cambridge, Mass.: MIT Press, p. Minardi, Andrea Maria A. F., Rossi, José Luiz e Santos, Ana Carolina T. R. O. Relação entre Investidores e Gestores de Fundos de Private Equity e Venture Capital no Brasil. (pre print) Sá, Thomás T. de. TEXTO INTEGRAL DA INSTRUÇÃO CVM Nº 209, DE 25 DE MARÇO DE 1994, COM AS ALTERAÇÕES INTRODUZIDAS PELA INSTRUÇÕES CVM Nº s 225/94, 236/95, 246/96, 253/96, 363/02, 368/02, 415/05, 435/06, 453/07, 470/08 E 477/09. INSTRUÇÃO CVM Nº 209, DE 25 DE MARÇO DE [S.l.]: CVM, Disponível em: < 209.pdf>. Acesso em: 10 ago Sahlman, William A. The structure and governance of venture-capital organizations. Journal of Financial Economics, v. 27, p , 1990.

24 Apêndice Tabela 1 - Lista dos Fundos estudados FIP AG ANGRA INFRA-ESTRUTURA FIP ASCET I - FIP BRASIL MEZANINO INFRA-ESTRUTURA FIP CAPITAL MEZANINO FIP CRP BG FIP DYNAMO BRASIL FIP F PRIVATE EQUITY PDG IP FAMA PRIVATE EQUITY I - FIP FIP BRASIL DE GOVERNANÇA CORPORATIVA FIP BRASIL ENERGIA FIP CAIXA AMBIENTAL FIP FRANCHISING VENTURES FIP PCP FIP TERRA VIVA - FIP FUNDO BRASCAN DE PETROLEO, GAS E ENERGIA - FIP FUNDO BRASIL DE INTERNACIONALIZAÇÃO DE EMPRESAS - FIP FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES GOVERNANÇA E GESTÃO II FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES GREEN CAPITAL I GMT FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPACOES INFRABRASIL FIP KINEA I PRIVATE EQUITY FIP KINEA I REAL ESTATE EQUITY FIP LOGÍSTICA BRASIL - FIP MAG - FIP MODAL I FIP PATRIA - BRAZILIAN PRIVATE EQUITY III FIP PÁTRIA PRIVATE EQUITY FUND III CO-INVESTIMENTO - FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES PÁTRIA REAL ESTATE FIP PÁTRIA REAL ESTATE II - FIP PATRIARCA PRIVATE EQUITY FIP PROSPERITAS I - FIP PROSPERITAS II FIP TRIVELLA GUARANI I FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARICIPAÇÕES TRIVELLA M3 FIP TRIVELLA REAL ESTATE NORTE PR I FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇOES VISION AGRO FIP VISION AGRO II FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPACOES VOTORANTIM G&K FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÕES FMIEE AXIS FMIEE BRASIL 21 FMIEE CAPITAL TECH INOVAÇÃO E INVESTIMENTO CRIATEC CRP VI VENTURE EMPREENDEDOR BRASIL FMIEE FIPAC FMIEE BASE TECNOLOGICA FMIEE DE BASE TECNOLOGICA DE SC FMIEE DE BASE TECNOLOGICA DE SP FMIEE INOVADORAS STRATUS GC III FMIEE STRATUS GC FUNDO SC FUNDOTEC FMIEE DE BASE TECNOLOGICA FUNDOTEC II HORIZONTI FMIEE INOVADORAS JARDIM BOTANICO VC I LIFE FMIEE MERCATTO ALIMENTOS FMIEE MVP TECH FUND NORDESTE EMPREENDEDOR FMIEE NOVARUM FMIEE REIF FMIEE RIO BRAVO INVESTECH I RIO BRAVO INVESTECH II RIO BRAVO NORDESTE I RIO BRAVO NORDESTE II SC FMIEE

25 Tabela 2 - Análise Comparativa entre as estruturas de PE/VC nos EUA e no Brasil Limited Partnership EUA Gompers e Lerner Classes de cláusulas contratuais Exigência CVM 391 Respostas positivas Exigência CVM 209 Respostas positivas Referentes à gestão do fundo Restringe tamanho de investimento por empresa 33,30% 47,10% 77,80% não 55,26% não 75,00% Restringe investimento a um setor específico não 13,16% não 10,71% Restringe o uso de dívida na parceria 66,10% 72,10% 95,60% sim 100% não 100% Restringe co-investimento a fundos anteriores e posteriores da mesma organização 40,70% 29,40% 62,20% sim 100% não 100% Restringe reinvestimento de ganhos de capital da parceria 3,7% 17,6% 35,6% não - não - Exige nível mínimo de GC nas empresas da carteira sim 100% não 14,29% Exige faturamento mínimo e máximo para empresas não 13,16% sim 100% Referentes às atividades dos General Partners Restrição a co-investimento de GP 81,5% 66,2% 77,8% sim 100% não - Restrição à venda de interesse na parceria por GP 74,1% 54,4% 51,1% não - não - Restrição à atividade de fundraising por GP 51,9% 42,6% 84,4% não - não - Restrição a outras atividades desenvolvidas por GP 22,2% 16,2% 13,3% não 28,95% não 57,14% Restrição a tipos de investimentos da carteira Restrição a investimentos em outros fundos de PE/VC 3,7% 22,1% 62,2% não - não - Restrição a investimentos em títulos públicos 22,2% 17,6% 66,7% não - não - Restrição a investimentos em LBO 0,0% 8,8% 60,0% não - não - Restrição a investimentos em títulos estrangeiros 0,0% 7,4% 44,4% sim 100% sim 100% Restrição a investimentos em outras classes de ativos 11,1% 16,2% 31,1% não 65,79% não - Restrição a investimentos em bens imóveis sim 100% sim 100% Restrição a aplicar recursos em subscrição ou ações emitidas pelo GP sim 100% sim 100% Exigência de investimento mínimo no setor prioritário não 34,21% não - Exigência de investimentos em ações ou títulos relacionados a ações sim 100% sim 100% Fonte: The Venture Capital Cycle, 2004, p.78 para as cláusulas de contratos nos Estados Unidos e elaboração da autora com dados da CVM para cláusulas encontradas em FIP e FMIEE. Tabela 3 - Estatísticas Descritivas de Cláusulas Existentes em FIPs brasileiros Cláusulas Média Mediana Mínimo Máximo Desvio-Padrão Respostas positivas Administrador e o Gestor são a mesma PJ? (s/n) 42,11% Existe assessor de investimento? (s/n) 31,58% Montante alvo do fundo (em R$ mil) (X) R$ ,09 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,80 - Montante mínimo para começar a operar (em R$ mil) (Y) R$ ,30 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,42 - Y/X 36,65% Z/Y 0,59% Duração (anos) 8,5 8,0 5,0 15,0 2,0 - Período de prorrogação (anos) 2,0 2,0 1,0 5,0 1,0 - Período de prorrogação da prorrogação (anos) 1,28 1,0 0,0 5,0 1,27 - Período de investimento 3,3 4,0 0,5 6,0 1,5 - Integralização inicial (%) 5,57% 5,00% 3,00% 10,00% 1,95% - Integralização remanescente sob demanda (s/n) 23,68% Valor de quota mínima para LP (Z) R$ ,33 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,41 - GP pode renunciar (s/n) 100,00% Assembléia pode destituir gestor perante algumas hipóteses por justa causa (s/n) 100,00% LP pode alienar quotas (s/n) 100,00% LP remanecente tem direito de preferência na alienação de quotas (s/n) 63,16% Existe multa para LP se ficar inadimplente (CVM) 100,00% Valor da multa para LP se ficar inadimplente (%) 9,59% 10,00% 100,00% 20,00% 8,19% Resolução de conflitos por arbitragem? (s/n) 100,00%

26 Tabela 4 - Estatísticas Descritivas de Cláusulas Existentes em FMIEEs brasileiros Cláusulas Média Mediana Mínimo Máximo Desvio-Padrão Respostas positivas Administrador e o Gestor são a mesma PJ? (s/n) 75,00% Existe assessor de investimento? (s/n) 0,00% Montante alvo do fundo (X) R$ ,13 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,38 - Montante mínimo para começar a operar (em R$ mil) (Y) R$ ,67 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,77 - Y/X 59,38% Z/Y 0,82% Duração (anos) 8,5 8,0 6,0 12,0 1,60 - Período de prorrogação (anos) 2,63 2,0 1,0 5,0 1,13 - Período de prorrogação da prorrogação (anos) - Período de investimento 3,48 3, ,68 - Valor de quota mínima para LP (Z) R$ ,00 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,00 R$ ,31 - GP pode renunciar (s/n) 67,86% Assembléia pode destituir gestor perante algumas hipóteses por justa causa (s/n) 67,86% Existe multa para LP se ficar inadimplente (CVM) 42,86% Valor da multa para LP se ficar inadimplente (%) 9,96% 10,00% 9,50% 10,00% 0,14% Resolução de conflitos por arbitragem? (s/n) 46,43% Tabela 5 - Estatísticas Descritivas sobre cláusulas de remuneração dos gestores de FIPs Cláusulas relativas à remuneração do GP Média Mediana Mínimo Máximo Desvio-Padrão Respostas positivas Taxa de administração 1,25% 1,50% 0,03% 2,50% 0,74% - Base da taxa de administração = capital comprometido 34,21% Base da taxa de administração = patrimônio líquido 44,74% Base da taxa de administração = outro 10,53% Existe alteração da taxa de administração após período de investimento 23,68% Taxa de performance 20,64% 20,00% 15,00% 40,00% 4,45% - Taxa de performance paga após amortização do fundo ou capital investido corrigido ter sido pago aos investidores 47,37% Indexador de correção de capital investido = IPCA 34,21% Indexador de correção de capital investido = IGPM 13,16% Indexador de correção de capital investido = INPC 10,53% Indexador de correção de capital investido = CDI 5,26% Spread em relação ao indexador para correção do capital investido 9,95% 10,00% 6,00% 12,00% 1,97% - Taxa de ingresso? (s/n) 15,79% Tipos diferentes de quotas? (s/n) 10,53% Tabela 6 - Estatísticas Descritivas sobre cláusulas de remuneração de gestores de FMIEEs Cláusulas relativas à remuneração do GP Média Mediana Mínimo Máximo Desvio-Padrão Respostas positivas Taxa de administração 2,58% 2,50% 1,00% 4,00% 0,70% - Base da taxa de administração = capital comprometido 53,57% Base da taxa de administração = patrimônio líquido 46,43% Existe alteração da taxa de administração após período de investimento 7,14% Taxa de performance 20,98% 20,00% 15,00% 30,00% 3,59% - Taxa de performance paga após amortização do fundo ou capital investido corrigido ter sido pago aos investidores 75,00% Indexador de correção de capital investido = IPCA 42,86% Indexador de correção de capital investido = IGPM 42,86% Indexador de correção de capital investido = INPC 3,57% Spread em relação ao indexador para correção do capital investido 8,46% 8,00% 6,00% 12,00% 2,17% - Taxa de ingresso? (s/n) 3,57% Tipos diferentes de quotas? (s/n) 0,00%

27 Tabela 7 - Estatísticas Descritivas das Cláusulas relativas à Governança Corporativa de FIP Cláusulas relativas à Governança Corporativa do Fundo Média Mediana Mínimo Máximo Desvio-Padrão Respostas positivas Existe comitê de investimento? (s/n) 76,32% Existe conselho consultivo? (s/n) 10,53% Existe conselho fiscal? (s/n) 7,89% Assembléia pode deliberar sobre investimentos nas companhias investidas após término do período de investimento? (s/n) 28,95% Assembléia pode deliberar pela eleição dos membros do comitê de investimento? (s/n) 73,68% Comitê de investimento Número de membros total máximo 5,80 5,00 1,00 11,00 2,60 Membros indicados pelo quotista 3,44 2,00 0,00 10,00 2,91 Membros indicados pelo GP 1,48 2,00 0,00 5,00 1,38 Membros indicados pelo assessor financeiro 0,23 0,00 0,00 3,00 0,69 Membros indicados pelo administrador 0,83 0,00 0,00 6,00 1,37 Período de mandato (anos) 3,50 2,00 1,00 15,00 3,70 Periodicidade de encontro do comitê (em número de meses) 6,00 3,00 3,00 12,00 4,24 Existem reuniões extraordinárias? (s/n) 55,26% Delibera sobre investimentos a serem realizados pelo fundo em cias alvo? (s/n) 71,05% Delibera sobre prazo para aplicação dos recursos a partir de cada integralização? (s/n) 36,84% Delibera sobre restituição do capital ou prorrogação do prazo se não houver investimento? (s/n) 26,32% Delibera sobre desinvestimentos a serem realizados pelo fundo? (s/n) 63,16% Delibera demais decisões importantes? (s/n) 52,63% Periodicidade de documentação que o GP precisa remeter Extratos, percentual de participação e PL e composição da carteira aos quotistas Periodicidade mensal 15,79% Periodocidade trimestral 84,21% Periodocidade semestral 0,00% Composição da carteira, demonstrações contábeis, encargos debitados do fundo, custodeadoras à CVM - periodicidade semestral 100,00% Informações contábeis auditadas, valor patrimonial da quota, encargos debitados e comprovante para declaração de IR - periodicidade anual 100,00% Tabela 8 - Estatísticas Descritivas das Cláusulas relativas à Governança Corporativa de FMIEE Cláusulas relativas à Governança Corporativa do Fundo Média Mediana Mínimo Máximo Desvio-Padrão Respostas positivas Existe comitê de investimento? (s/n) 92,86% Existe conselho consultivo? (s/n) 21,43% Existe conselho fiscal? (s/n) 0,00% Assembléia pode deliberar sobre investimentos nas companhias investidas após término do período de investimento? (s/n) 53,57% Assembléia pode deliberar pela eleição dos membros do comitê de investimento? (s/n) 64,29% Comitê de investimento Número de membros total máximo 6,85 7,00 4,00 11,00 1,59 Membros indicados pelo quotista 2,71 2,00 1,00 6,00 1,74 Membros indicados pelo GP 1,89 2,00 1,00 3,00 0,60 Membros indicados pelo assessor financeiro Membros indicados pelo administrador 1,79 2,00 1,00 3,00 0,71 Período de mandato (anos) 1,96 2,00 1,00 3,00 0,37 Periodicidade de encontro do comitê (em número de meses) 3,13 3,00 1,00 6,00 0,96 Encontro do comitê quando necessário 14,29% Existem reuniões extraordinárias? (s/n) 42,86% Delibera sobre investimentos a serem realizados pelo fundo em cias alvo? (s/n) 92,86% Delibera sobre prazo para aplicação dos recursos a partir de cada integralização? (s/n) 60,71% Delibera sobre restituição do capital ou prorrogação do prazo se não houver investimento? (s/n) 21,43% Delibera sobre desinvestimentos a serem realizados pelo fundo? (s/n) 89,29% Delibera demais decisões importantes? (s/n) 89,29% Periodicidade de documentação que o GP precisa remeter Extratos, percentual de participação e PL e composição da carteira aos quotistas Periodocidade trimestral 67,86% Periodocidade semestral 32,14% Composição da carteira, demonstrações contábeis, encargos debitados do fundo, custodeadoras à CVM - periodicidade semestral 100,00% Informações contábeis auditadas, valor patrimonial da quota, encargos debitados e comprovante para declaração de IR - periodicidade anual 100,00%

28 Anexos Gráfico 1 - Evolução do Capital Comprometido Alocado ao Brasil em US$ Bilhões Fonte: Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial, Centro de Gestão e Estudos Estratégicos, 2011, p.146. Gráfico 2 Evolução do Capital Comprometido Alocado ao Brasil Como Porcentagem do PIB Fonte: Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial, Centro de Gestão e Estudos Estratégicos, 2011, p Gráfico 3 Estrutura dos Veículos de PE/VC

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