ESTRUTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS DO MERCADO BRASILEIRO a 1996.

Transcrição

1 UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CURSO DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO Gestão em Administração Financeira Paulo Körbes ESTRUTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS DO MERCADO BRASILEIRO a Resumo: O objetivo deste trabalho é fazer uma revisão teórica acerca da importância da estruturação do capital das empresas, bem como uma análise retrospectiva da estrutura de capital das empresas brasileiras de capital aberto, não financeiras, entre 1986 a 1996, avaliando o nível de endividamento das mesmas e suas estratégias de financiamento de curto e longo prazo. Área temática: Finanças Palavras chaves: Estrutura de capital, capital próprio, capital de terceiros financiamento de curto e longo prazo. Florianópolis, novembro de 1997

2 1. Introdução A estrutura de capital das empresas, ou seja, a relação entre capital próprio e capital de terceiros, constitui-se, talvez, num dos tópicos que mais tem gerado controvérsias na administração financeira. Muitos estudos, empíricos e teóricos, buscaram definir um modelo que apontasse a estrutura ótima de capital para as empresas. Todos os esforços empreendidos neste sentido, no entanto, não chegaram a conclusões definitivas acerca do tema. A impossibilidade da criação de tal modelo ou da definição de uma estrutura ótima de capital para as empresas típicas deve-se mais às diferenças circunstanciais observadas nos diferentes setores da economia, do que às divergências teóricas comuns à academia. As empresas brasileiras tem mostrado, ao longo dos últimos 10 anos, seguir um certo padrão de financiamento inerente a cada setor específico, observando uma determinada preferência hierarquica para a captação de recursos, aliado a um inquestionável instinto oportunista, desenvolvido principalmente devido às características de nossa economia e as circunstâncias conjunturais as quais estavam expostas. Desta maneira, o objetivo principal do presente trabalho é o de fazer uma revisão teórica sobre estudos enfocando a estrutura de capital, apresentando seus principais resultados e conclusões, inclusive análises quanto à estrutura de capital das empresas brasileiras. Este artigo está dividido em 4 partes: na próxima seção é apresentada uma revisão dos principais modelos que procuram equacionar o problema da estrutura ótima de capital para as empresas, bem como às conclusões obtidas; na terceira parte são apresentados dados obtidos através de uma pesquisa cuja amostra envolve 267 empresas brasileiras de capital aberto, distribuídas em 24 setores de atividade da economia. A pesquisa revela o comportamento das mesmas quanto às suas estratégias de financiamento de curto e longo prazo. Os dados analisados foram obtidos do banco de dados da Economática Softwares para Investidores. Na última parte conclui-se o trabalho. Os anexos apresentam tabelas com os dados obtidos pela pesquisa, bem como o gráfico comparativo do financiamento de curto e longo prazo em relação ao patrimônio líquido e ao ativo total das empresas analisadas. A seguir, é feita uma revisão dos principais modelos que enfocam a estrutura de capital das empresa.

3 2. Modelos que Avaliam a Estrutura de Capital das Empresas Quanto aos modelos que avaliam a estrutura de capital das empresas, um dos mais célebres estudos realizados sobre o tema, de autoria de Modigliani e Miller 1, e que fico conhecido por Teoria MM, conclui que, sob o ponto de vista do acionista, não existe uma estrutura de capital pior ou melhor, haja visto que o valor da empresa não será afetado, qualquer que seja a estrutura adotada. O modelo teórico utilizado pelos autores assumia por premissa a existência de um mercado perfeito, ou seja, onde não houvesse incidência de impostos nem custos de corretagem, existia simetria de informações e aos investidores era facultada a possibilidade de tomar empréstimos às mesmas taxas das empresas. Evidentemente, este cenário teórico conflitava com a realidade, onde se verifica a incidência de Imposto de Renda sobre os resultados obtidos pelas empresas. Logo, sendo permitido às empresas a dedução dos juros pagos pelo capital de terceiros, o custo do capital acaba sendo subsidiado pela Receita. Desta forma, torna-se vantajoso para os acionistas se os administradores 1 MODIGLIANI, F., MILLER, M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, Junho adotarem o capital de terceiros como fonte de financiamento da empresa. Em suma, segundo a Teoria de MM, quanto maior a participação do capital de terceiros na estrutura financeira da empresa, maior o valor da mesma e, consequentemente, a riqueza dos acionistas. Os argumentos dos autores baseiam-se no fato de, havendo o aumento da participação de capital de terceiros, aumenta também o risco do capital e, consequentemente, o retorno esperado do capital próprio. Segundo Ross 2, a Teoria MM é incompatível com a realidade, pois as empresas buscam níveis de endividamento apenas moderados. Esta incompatibilidade com a realidade observada explica-se principalmente por a Teoria ignorar custos de falência (a pressão dos credores exercida sobre empresas muito endividadas), os custos de agency (cobrados pelos administradores), bem como o imposto de renda para pessoas físicas. Ross conclui, tomando por base um estudo realizado por Kestner 3, que existem diferenças entre as estruturas de capital de um setor para outro, ou seja, a estrutura de capital está diretamente 2 ROSS, Stephen A. Administração financeira / Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe; Tradução por Antonio Zorato Sanvicente. - São Paulo : Atlas, KESTNER, W. C. Capital and ownership structure: a comparison of United States and Japanese

4 relacionada com o setor de atividade da empresa. Assim como Ross, também Gittmann 4 conclui que quanto mais lucrativa for a empresa, menos capital de terceiros utilizará, ou quanto mais promissor for o setor de atividade na qual a empresa está inserida, tanto menor será a utilização de capital de terceiros para financiar projetos de expansão. Estas conclusões, ao que tudo indica, parecem estar em maior sintonia com a realidade. A lógica racional da atividade empresarial indica ser incoerente buscar recursos de terceiros quando abundam recursos próprios. Este raciocínio, aplicado em setores de alta lucratividade, tem sua recíproca em setores mais deficientes em termos de resultados financeiros. Nestes, o capital necessário para investimentos em expansão deve ser preferencialmente obtido de terceiros, até mesmo por uma questão de diluição dos riscos a serem assumidos. Esta tendência de comportamento, observada nos mais diferentes setores da atividade econômica, indica que as empresas se comportam como se tivessem graus de endividamento desejados, ou seja, para cada setor existe uma estrutura de capital que é identificada e observada pelas empresas que o compõem. Este comportamento é explicado pelos padrões de concorrência inerentes a cada setor. Segundo Porter 5, em cada setor existem empresas que se identificam como líderes e empresas denominadas seguidoras. Estas últimas, para sobreviver e se firmarem no mercado, seguem as estratégias adotadas pelas líderes, configurando, assim, uma tendência que caracteriza cada setor. Se num plano superior, a nível de setor, as empresas buscam seguir um comportamento padrão, no plano individual, segundo Myers 6, obedecem uma certa hierarquia quanto às origens de capital necessário para financiamento. De acordo com sua Teoria de Hierarquização de Fontes, as empresas preferem utilizar capital próprio interno (lucros retidos) como fonte de financiamento. Para tanto, procuram acumular uma certa folga financeira, o que reduzirá a possibilidade de terem que apelar ao capital de terceiros (empréstimos, debêntures...) ou ao capital próprio externo (lançamento de novas ações), nesta ordem de preferência. manufacturing corporations. Financial Management (spring, 1986). 4 GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração Financeira. Tradução por Jacob Ancelevicz e Francisco José dos Santos Braga. 7 ed. São Paulo : Harbra, PORTER, Michael E., A vantagen competitiva das nações. Tradução por Waltensir Dutra. Rio de Janeiro : Campus, MYERS, S. C. The capital structure puzzle. Journal of finance, v. 39, jul

5 Assim sendo, é compreensível que empresas inseridas em setores de maior rentabilidade, ajustem sua estrutura financeira preferencialmente com capital próprio, em detrimento da utilização de capital de terceiros. 3. A Estrutura de Capital das Empresas de Capital Aberto ( ) O comportamento das empresas brasileiras, no que tange à decisão de financiamento de curto e longo prazo, indica estar coerente com a teoria. Os diferentes setores de atividade da economia indicam possuir uma estrutura meta, seguida pela maioria das empresas participantes da indústria. No entanto, esta estrutura desejada não é estática, e tem variado ao longo do tempo, de acordo com as mudanças conjunturais da economia. Ao longo dos 10 últimos anos, a economia brasileira viveu um período rico em mudanças estruturais, alternando períodos de inflação acelerada, choques macroeconômicos com planos de congelamento de preços, políticas governamentais equivocadas e outros fatores que, em conjunto, contribuíram para desenvolver uma espécie de instinto oportunista nos dirigentes das empresas brasileiras. De fato, dada a inexistência de uma política creditícia de longo prazo por parte das instituições públicas (inviabilizada basicamente devido à instabilidade econômica), observou-se o surgimento de políticas de crédito eminentemente especulativas por parte das instituições financeiras privadas. Em contrapartida, o governo concedia créditos subsidiados em áreas específicas, de acordo com sua política econômica ou seu interesse em equilibrar a balança comercial. Este capital barato surgia em forma de oportunidades imperdíveis para as empresas, conforme apontado no trabalho de Eid Junior 7, como fortemente responsável pelas mudanças na estrutura de capital das empresas brasileiras. Em seu trabalho, o autor revela que as empresas captam recursos na medida em que surgem boas oportunidades, sem se preocuparem seja com hierarquia de preferências, seja com uma estrutura meta. A Teoria do Oportunismo explica, em parte, o comportamento das empresas brasileiras no que tange à decisão sobre suas respectivas estruturas de capital. A análise do comportamento das empresas brasileiras de capital aberto, não financeiras, quanto às suas 7 EID JUNIOR, William. Custo e estrutura de capital: o comportamento das empresas brasileiras. Revista de Administração de Empresas, São Paulo, v. 36, out/nov/dez.1996

6 estratégias de financiamento de curto e longo prazo, entre 1986 e 1996, é apresentada a seguir. A Figura 1 apresenta o grau de endividamento das empresas brasileiras de capital aberto, não financeiras, entre 1986 e Percebe-se que o nível médio geral de utilização de capital de terceiros, em relação ao patrimônio líquido, tem permanecido razoavelmente estável entre 1986 e 1989, em torno de 20%. Neste quadriênio, os setores que mais se utilizaram de capital de terceiros foram os de energia, couros, metalurgia e siderurgia, respectivamente em ordem decrescente. Os demais setores permaneceram na média, sendo que os setores de cimento, diversos, telecomunicações e bebidas destacam-se por seu baixo nível de endividamento. Seus baixos índices de utilização de capital de terceiros são explicados, em parte, pelas elevadas taxas de rentabilidade dos seus respectivos setores, resultantes de sua inegável característica oligopolista. Assim, confirmam a Teoria de Hierarquização de Fontes, de Myers. Para o ano de 1990, percebe-se que o nível médio geral de utilização de capital de terceiros para financiamentos de curto e longo prazo aumentou da média de 20% para 33%. Esta ascensão é perfeitamente compreensível se consideradas as circunstâncias conjunturais, marcadas por choques macroeconômicos (Plano Collor). Frustrada a tentativa de controle da inflação, a instabilidade econômica voltava a dominar o cenário no ano de 1991, no qual torna-se visível a estratégia das empresas de diminuir a participação do capital de terceiros como fonte de financiamento de curto e longo prazo. A chamada ciranda financeira inibia investimentos produtivos, postergando projetos de expansão das empresas. A tímida demanda por capital reduziria o

7 nível de utilização de capital de terceiros para financiamento das empresas para aproximadamente 15%. Paralelamente, o fortalecimento do mercado de capitais, que buscava superar os traumas de 1989, lançava campanhas de desburocratização, transparência e estímulo, permitindo às empresas maior agilidade na emissão de títulos de renda fixa ou na emissão de novas ações. Gradativamente, durante 1992 e 1993, os níveis de demanda por capital de terceiros para financiamentos de curto e longo prazo voltam a subir, mostrando que as empresas estão novamente buscando recursos para expansão. Esta tendência não é ocasional, nem tampouco resultante de uma suposta visão de longo prazo, do ponto de vista do investimento em geral, por parte do empresariado. É decorrente, sobretudo, do impacto ocasionado pela abertura do mercado brasileiro à concorrência internacional. Para sobreviver, as empresas deparam-se com a necessidade urgente de atualização tecnológica aos padrões internacionais. Finalmente, em meados de 1994 é lançado o Plano Real, que viria a acabar com a cultura inflacionária, promovendo a estabilidade da moeda e da economia. Neste período, percebe-se nitidamente que as empresas optam por recursos de terceiros para financiamentos de curto e longo prazo. Em uma economia estável, a Teoria de Hierarquização de Fontes, de Myers, parece explicar o comportamento das empresas quanto à estrutura de capital: preferem antes o capital de terceiros para financiar projetos de expansão, em detrimento do capital próprio externo. Quanto às características peculiares de cada setor, no período analisado, percebe-se que existe uma estrutura de capital meta. As médias e a tendência de utilização de capital de terceiros para financiamento de curto e longo prazo são observadas pela maioria das empresas componentes da amostra analisada. 4. Conclusões A análise do comportamento das empresas brasileiras quanto às suas estratégias em relação à estrutura de capital revela que as mesmas seguem uma determinada estrutura meta, de acordo com seus respectivos ramos de atividade. Também revela que esta estrutura meta é flexível, acompanhando a oscilação das expectativas em função do cenário macroeconômico da nação. A partir da estabilização da economia, revela que as empresas têm dado preferência ao capital de terceiros para financiamentos tanto de curto quanto de longo prazo, demonstrando afinidade

8 com a Teoria de Hierarquização de Fontes. Este tema ainda é um campo aberto para futuras pesquisas, principalmente se consideradas outras variáveis na análise, tais como alavancagem financeira e operacional, influência das taxas de juros (interna e externas), etc. Referências Bibliográficas ROSS, Stephen A. Administração financeira/ Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F. Jaffe; Tradução por Antonio Zorato Sanvicente. - São Paulo : Atlas, EID JUNIOR, William. Custo e estrutura de capital: o comportamento das empresas brasileiras. Revista de Administração de Empresas, São Paulo, v. 36, out/nov/dez PORTER, Michael E., A vantagen competitiva das nações. Tradução por Waltensir Dutra. Rio de Janeiro : Campus, GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração Financeira. Tradução por Jacob Ancelevicz e Francisco José dos Santos Braga. 7 ed. São Paulo : Harbra, 1996.