Governança Corporativa e Valor das Empresas Brasileiras do Setor de Agronegócios

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1 Governança Corporativa e Valor das Empresas Brasileiras do Setor de Agronegócios Autoria: Luiza Meneguelli Fassarella Resumo O objetivo deste trabalho é avaliar os efeitos dos mecanismos internos de governança corporativa sobre o valor das empresas brasileiras ligadas ao setor de agronegócios. O estudo utiliza tanto variáveis relacionadas à Estrutura da Propriedade quanto variáveis relativas ao Conselho de Administração para mensurar esse impacto. O modelo foi estimado com dados em painel, no período de 2005 a 2010, pelo método de efeitos fixos. Utilizaram-se dados das empresas pertencentes ao agronegócio, listadas na Bovespa Os resultados indicam que a influência dos mecanismos internos de governança pode ser tanto positiva quanto negativa sobre o valor da empresa. 1

2 1 INTRODUÇÃO No inicio do século XX, houve uma mudança significativa no desenvolvimento dos mercados de capitais em que o papel de gestor da empresa passou, não necessariamente, a ser desempenhado pelo proprietário. Assim, surgiu a necessidade da criação de mecanismos que alinhassem os interesses dos gestores aos dos acionistas. Nesse contexto, se insere a governança corporativa, que pode ser definida como o conjunto de mecanismos internos e externos que visam harmonizar a relação entre gestores e acionistas, dada a separação entre controle e propriedade (SILVEIRA; BARROS; FAMÁ, 2003). Os mecanismos internos referem-se ao Conselho de Administração, Estrutura de Propriedade, Sistema de Remuneração dos Executivos, entre outros, enquanto que os mecanismos externos estão relacionados ao mercado de fusões e aquisições e sistema legal/regulatório. No Brasil, o conceito de governança corporativa ganhou destaque a partir do final dos anos oitenta, devido ao aumento da participação ativa dos investidores institucionais; e, na década de noventa com as privatizações e a entrada de empresas estrangeiras. O início das discussões sobre governança se sucedeu pelo pequeno alcance dos acionistas minoritários, em comparação aos grandes acionistas, sobre as decisões tomadas a respeito do destino da empresa. A discussão sobre governança no Brasil ganhou importância tanto no âmbito acadêmico como corporativo, pois empresas que apresentam uma estrutura de governança corporativa mais adequada às práticas recomendadas pelos agentes de mercado obtém melhores resultados e são mais bem avaliadas pelo mercado no preço das ações em relação a empresas com uma estrutura de governança não tão adequada, ceteris paribus (SILVEIRA; BARROS; FAMÁ, 2003). Portanto, o presente trabalho avalia os efeitos dos mecanismos internos de governança corporativa sobre o valor das empresas brasileiras ligadas ao setor de agronegócios 1. A hipótese central a ser testada é que de que a estrutura de governança corporativa da empresa afeta o valor de mercado das mesmas. O agronegócio, entendido como a soma dos setores produtivos com os de processamento do produto final e os de fabricação de insumos, tem tido papel relevante na trajetória da economia brasileira. Esse setor responde por quase um terço do Produto Interno Bruto - PIB do Brasil e por valor semelhante das exportações totais do país. Em 2011, o PIB do agronegócio brasileiro avançou 5,73%, totalizando R$ 942 bilhões de reais. Com isso, a participação do agronegócio no PIB nacional aumentou de 21,78% em 2010 para 22,74% em No acumulado dos dois anos, o crescimento do PIB do agronegócio nacional é de 13,51% (CEPEA, 2012). Além disso, o Brasil figura entre os maiores produtores e exportadores de vários produtos ligados ao agronegócio como: café, açúcar, etanol, carne bovina, carne de frango, soja, frutas, castanhas, entre outros. Em 2011, as exportações agrícolas somaram US$ 94,59 bilhões, o que representa um aumento de 24% em relação a 2010 (BRASIL, 2012). Embora o conceito de governança venha sendo discutido na literatura desde a década de 90, tendo sido amplamente estudado nos anos 2000, muitas empresas do agronegócio, tais como Cosan LTD, LAEP, Monticiano, Tereos, ente outras, abriram o capital recentemente. Nesse sentido justifica-se uma análise aplicada a essas empresas. Este trabalho está estruturado em quatro seções, além dessa introdução. A próxima seção expõe os principais trabalhos realizados na área de governança corporativa. A seção 3 descreve a metodologia utilizada para mensurar a relação entre variáveis de governança corporativa e valor das empresas do setor de agronegócios. A seção 4 apresenta os resultados das estimativas econométricas do modelo. Por fim, a seção 5 refere-se às conclusões do presente estudo. 2

3 2 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS SOBRE A INFLUÊNCIA DA GOVERNANÇA CORPORATIVA NO VALOR DAS EMPRESAS Como mencionado anteriormente, durante o final da década de 90 e inicio dos anos 2000, diversos estudos foram realizados sobre governança com o intuito de verificar como os mecanismos internos e externos influenciam o desempenho e o valor de mercado da empresa. Diferentes abordagens e metodologias são empregadas para avaliar essa relação. Esta seção apresenta uma breve revisão das pesquisas realizadas nessa área. Algumas pesquisas (YERMACK, 1996; BARNHART e ROSENSTEIN, 1998; BHAGAT e BLACK, 1999; JENSEN, 2001; BHAGAT e BLACK, 2002) procuram relacionar a composição do Conselho de Administração com o desempenho da empresa. Yermack (1996) utiliza uma regressão múltipla para avaliar a proporção de conselheiros independentes e o Q de Tobin. Os resultados encontrados sugerem uma correlação negativa significativa entre a proporção de conselheiros independentes e o Q de Tobin. Além disso, o autor não encontra uma correlação significativa entre composição do conselho e várias outras medidas de desempenho. Na mesma linha, Barnhart e Rosenstein (1998) apresentam uma análise entre a entre o Q de Tobin e a proporção de membros independentes no conselho. Os autores utilizaram uma técnica de equações simultâneas. Os resultados mostram uma relação curvilínea, com um coeficiente negativo significativo, o que sugere que empresas com conselhos altamente independentes possuem valor menor. Análise conduzida por Bhagat e Black (1999) revela que empresas com supermaioria independente no conselho são menos lucrativas do que outras, pois apresentaram pior desempenho quando comparadas com outras empresas do estudo. Segundo os autores, não existe uma evidência convincente de que uma maior independência do conselho seja correlacionada com maior lucratividade da empresa ou crescimento mais rápido. Dessa forma, os autores sugerem que se deve incluir um número moderado de executivos no Conselho de Administração. Esses resultados corroboram com os encontrados por Jensen (2001). De acordo com o autor, conselhos com mais de sete ou oito membros possuem uma probabilidade menor de funcionar de forma eficaz, tornando-se mais fáceis de serem controlados pelo diretor executivo. Com o objetivo de avaliar a relação entre a composição do conselho e o desempenho corporativo de empresas norte-americanas, Bhagat e Black (2002) encontraram relação significativa entre composição do conselho e desempenho corporativo, ou seja, conselhos de empresas norte-americanas com maioria de membros independentes comportam-se de forma diferente dos conselhos sem essa maioria. Algumas diferenças parecem contribuir para o aumento do valor da empresa, enquanto outras parecem contribuir para sua diminuição. Entretanto, ao contrário do senso comum proposto pelos diversos códigos de governança, De forma geral, os trabalhos revelam uma relação negativa significativa entre uma alta proporção de membros independentes no conselho e o desempenho da empresa, em outras palavras, a efetividade do conselho diminui na medida em que esse ultrapassa certo número de membros. Outro grupo de trabalhos procura verificar a relação entre o tamanho do Conselho de Administração e o desempenho e o valor da empresa. Nessa área, destacam-se os trabalhos de Yermack (1996), Eisenberg, Sundgren e Wells (1998), Füerst e Kang (2000), Brown e Maloney (1998) e Dalton e Daily (2000). O trabalho de Yermack (1996) utiliza o Q de Tobin como estimativa do valor da empresa. O resultado indica uma relação inversa entre o tamanho do conselho e o valor da empresa. O autor mostra que o resultado é robusto para o tamanho da empresa, setor de atuação, posse de ações por parte dos executivos, oportunidades de crescimento e estruturas 3

4 alternativas de governança. Além desse resultado, verifica-se que empresas com menores conselhos apresentam melhores índices financeiros e também maiores incentivos ao bom desempenho do diretor executivo. Eisenberg, Sundgren e Wells (1998) avaliaram o tamanho do conselho e os indicadores de rentabilidade para novecentas pequenas e médias empresas finlandesas. De acordo com os resultados, há correlação negativa nessa relação. A análise desenvolvida por Füerst e Kang (2000) corrobora com as evidências encontradas no trabalho acima de que o aumento do tamanho do Conselho de Administração possui um impacto negativo no desempenho da empresa. Na mesma linha, os resultados da pesquisa de Brown e Maloney (1998) sugerem que, em situações de aquisição hostil, conselhos menores podem trazer maiores retornos do preço das ações para as empresas compradoras. No entanto, ao utilizarem uma técnica de metaanálise, Dalton e Daily (2000) encontram resultado oposto ao dos estudos anteriores. O trabalho aponta que conselhos maiores são associados a um melhor desempenho financeiro, independentemente da forma como se mede esse desempenho. O trabalho de Leal (2004) realiza uma ampla revisão da literatura internacional e nacional a respeito da relação entre governança corporativa e o valor de mercado da firma, entre o período de 1996 a Na primeira, o autor analisa trinta e cinco trabalhos que examinam a relação entre o valor da companhia e a concentração dos direitos de voto e dos direitos sobre o fluxo de caixa dos acionistas controladores. De maneira geral, essas análises mostram que quanto maior a separação entre os direitos de voto e os direitos ao fluxo de caixa, maior o impacto negativo da concentração dos direitos de voto sobre o valor da firma. O segundo grupo apresenta os trabalhos que mostram que a qualidade das práticas de governança corporativa da firma também pode ser medida com índices de práticas de governança. Nessa parte, os estudos utilizaram índices existentes ou construíram os próprios índices. Os resultados sugerem que a qualidade das práticas de governança corporativa parece estar positivamente relacionada com o valor da firma, particularmente em países em que a proteção legal do investidor é pior, como em mercados emergentes e no Brasil. Conforme mencionado, embora o tema governança tenha sido amplamente discutido na literatura, o desenvolvimento e a profissionalização do agronegócio no Brasil é algo recente. Algumas empresas, antes familiares abriram o capital ou se uniram a grandes corporações internacionais do setor nos últimos anos. É nesse contexto que o presente trabalho procura avaliar os efeitos dos mecanismos internos de governança corporativa sobre o valor das empresas brasileiras ligadas ao setor de agronegócios, e, assim, contribuir para a discussão do tema. A próxima seção descreve a metodologia do presente estudo. 3 METODOLOGIA Para o presente estudo, propõe-se o método de efeitos. Esse método permite controlar a heterogeneidade das empresas e o efeito das variáveis omitidas não observáveis ou difíceis de mensurar, de forma a impedir que a omissão não resulte em um viés. O modelo de efeitos fixos é variável para cada empresa, e não varia com o tempo, mas, sobretudo em função de características específicas daquela empresa. O modelo proposto é estimado com dados de painel para o período de 2005 a A especificação econométrica proposta para o presente estudo tem a seguinte forma: (1) em que representa o Q de Tobin da empresa i no ano t; t = 2005 a 2010; os efeitos fixos para cada empresa invariantes no tempo; é o vetor transposto dos coeficientes das variáveis independentes; representa a matriz das variáveis independentes das i empresas no período t; e é o termo de erro aleatório. 4

5 No trabalho proposto, a adequação e a robustez do método de efeitos fixos são verificadas, também, pela estimação do modelo de efeitos aleatórios e do modelo pooled. Para testar a significância dos coeficientes de efeito fixo e a existência de efeitos individuais empregam-se, respectivamente, o teste F (Chow) (GREENE, 1993) e o teste do Multiplicador de Lagrange (BREUSCH; PAGAN, 1980). O teste de Hausman é utilizado para comparar os modelos de efeito fixo e aleatório. Ademais, os dados são testados para a existência de heterocedasticidade com o teste proposto por Breusch-Pagan. O modelo é estimado para o período de 2005 a O estudo compreende as empresas classificadas nos segmentos Agricultura, Açúcar e Álcool, Café, Grãos e Derivados, Carnes e Derivados, Laticínios, Alimentos Diversos, Cervejas e Refrigerantes e Cigarros e Fumo, conforme a Classificação Setorial da Bovespa. Dentre as empresas pertencentes a tais setores, foi possível somente selecionar aquelas listadas na Bovespa, para que as informações necessárias, relativas principalmente aos Conselhos de Administração, estivessem disponíveis. Sendo assim, a seleção feita engloba 26 empresas. As informações relativas às características do Conselho de Administração e à Estrutura de Propriedade das empresas foram extraídas do Formulário de Informações Anuais (IAN) e os dados necessários para os cálculos relativos ao desempenho econômico-financeiro foram obtidos por meio das Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFP), ambos disponibilizados pela Bovespa. Já o Economática é a fonte para as informações sobre valor de mercado das empresas. O Q de Tobin foi a medida utilizada para representar o valor de mercado de uma empresa. A proposta para o cálculo é a mesma utilizada por Silveira (2002) e Klotzle; Costa (2006), em que: Q de Tobin = Valor de Mercado + Valor Contábil das Dívidas 2 Ativo Total do Banco As variáveis independentes utilizadas podem ser divididas em dois grupos: àquelas relativas às características do Conselho de Administração e àquelas relativas à Estrutura de Propriedade das Empresas. As variáveis relacionadas ao Conselho de Administração são: Presença de diretor executivo ocupando o cargo de presidente do conselho da empresa (variável binária) - DP; Tamanho total do Conselho de Administração (em número de membros) - TOT; Se o Conselho possui de 5 a 9 membros (variável binária) - TCA; Se mais de 80% do Conselho é composto por administradores externos (variável binária) - PECA; Grau de Independência do Conselho 3 - IND. A seguir são apresentadas as variáveis relacionadas à Estrutura de Propriedade, quais sejam: Se o banco emite ações preferenciais (variável binária) - PREF; Se o banco possui Acordo de Acionistas (variável binária) - AA Percentual de Ações Ordinárias detido pelos integrantes do Acordo de Acionistas - PAA; Percentual de Ações Ordinárias detido pelos acionistas controladores - PAC; Se o acionista controlador possui menos de 70% do total das ações ordinárias (variável binária) - COSET. 5

6 Adams e Mehran (2003), Silveira (2002, 2004), Silva (2003), Hermalin e Weisbach (1991), Yermack (1996) e Klotzle e Costa (2006) também utilizaram variáveis semelhantes nos respectivos estudos. Nesse estudo, foram introduzidas variáveis de controle a fim de controlar determinados fatores que podem exercer influência tanto sobre as variáveis independentes quanto sobre as dependentes. Caso essas variáveis sejam omitidas, a relação entre as variáveis de interesse pode não ser evidenciada de forma correta. Assim, as seguintes variáveis de controle foram utilizadas: Estrutura de capital, dada pela razão entre a dívida e o ativo total das empresas DA; Ativo Total incluído como medida do tamanho de cada empresa - AT. 4 RESULTADOS Como mencionado na metodologia, estima-se o modelo com efeitos fixos, o modelo de efeitos aleatórios e o modelo pooled. No entanto, devido à especificação da equação, espera-se que as estimativas por MQO do modelo empilhado (Pooled) apresentem viés por não levar em consideração efeitos individuais das empresas. A Tabela 1 apresenta os resultados das estimativas obtidas pelo modelo de regressão Pooled, Efeitos Fixos e Efeitos Aleatórios, respectivamente. Para testar a presença de heterocedasticidade foi empregado o teste proposto por Breusch e Pagan (1980) no modelo pooled. A hipótese nula de variância constante é rejeitada, portanto os erros-padrão foram corrigidos nos quatro modelos estimados. Assim, os valores entre parênteses indicam o erropadrão robusto (robust standard error). O resultado do teste F (Chow), aplicado ao modelo de efeitos fixos e do Multiplicador de Lagrange de Breusch e Pagan (1980), aplicado ao modelo de efeitos aleatórios, não permitem rejeitar a hipótese que os efeitos de heterogeneidades não observáveis das empresas afetam o valor de mercado das mesmas. Logo, os coeficientes obtidos pela regressão pooled apresentam problemas de especificação, sendo tendenciosos e inconsistentes devido à omissão de informações importantes. Nesse sentido, a estimativa do modelo de dados em painel apresenta-se como a melhor opção a ser avaliada. Os modelos de efeitos fixos (EF) e de efeitos aleatórios (EA) são os dois métodos de painel mais empregados. No primeiro, os termos do intercepto podem variar entre as unidades individuais, porém são correlacionados com as variáveis independentes. O modelo de efeitos aleatórios assume que os interceptos das unidades individuais são aleatoriamente distribuídos e independentes das variáveis explicativas do modelo. A comparação entre os modelos de efeito fixo e aleatório é realizada por meio do teste de Hausman. Os resultados mostram que a hipótese nula de ausência de correlação entre os efeitos não observáveis de empresa e as variáveis exógenas do modelo deve ser rejeitada; consequentemente, o modelo de efeitos fixos torna-se o mais eficiente, pois deve apresentar estimativas consistentes. Assim, o restante desta seção discute os resultados do modelo de Efeitos Fixos. Para testar a robustez dos resultados encontrados do modelo de efeitos fixos, cinco especificações distintas foram testadas (apresentadas na Tabela 2). As especificações I, III e V incluem a variável binária relativa a se o banco emite ações preferenciais. E, nas especificações III, IV e V, o grau de independência do Conselho de Administração foi incluído, já as I e II trabalham a variável binária referente ao fato de se o Conselho possui 80% de conselheiros externos. Essas especificações seguem a proposta de Klotzle e Costa (2006). 6

7 Tabela 1: Resultados das Estimativas do Modelo Variáveis PREF DP TCA PECA AA COSET Variáveis de controle DA L_at Regressão Efeitos Fixos Efeitos Aleatórios Pooled (EF) (EA) - 0,595** -0,467(NS) -0,239(NS) (0,2074) (0,6136) (0,2329) -0,288*** 0,232(NS) 0,058(NS) (0,1736) (0,1932) (0,200) 0,559* 0,108(NS) 0,511** (0,1612) (0,4997) (0,2458) -0,335(NS) -0,709*** -0,554** (0,2039) (0,3946) (0,2196) 0,564** 1,023* 0,840** (0,2199) (0,3588) (0,3378) - 1,15* 0,061(NS) -0,257(NS) (0,3164) (0,2378) (0,2263) 0,013* 0,011* 0,011* (0,0006) (0,0003) (0,0005) - 0,22(NS) -0,088** -0,084** (0,0539) (0,0402) (0,0415) Constante 1,87* 2,321* 2,056* (0,6852) (0,8096) (0,6387) R 2 0,894 0,838 0,873 Observações Teste F (Chow) - 205,29* - Teste Breusch e Pagan ,14* Teste de Hausman ,02* Nota. Erro-padrão robusto entre parênteses. *denota nível de significância de 1% ** denota nível de significância a 5%. *** denota nível de significância a 10% (NS) denota não significativo a 0,01, a 0,05 e a 0,10. Verifica-se, de maneira geral, que tanto as variáveis relacionadas à Estrutura de Propriedade como as relacionadas ao Conselho de Administração foram significativas nas diferentes especificações. Em relação às variáveis relacionadas ao Conselho de Administração, constata-se que o coeficiente da variável binária, que se refere se o conselho possui de cinco a nove membros (TCA), mostrou-se positivo e estatisticamente significativo na especificação I. O resultado aponta uma relação inversa entre o tamanho do conselho e o valor da empresa, ou seja, o aumento do tamanho do Conselho de Administração possui um impacto negativo no valor da empresa. O resultado corrobora com os de Yermack (1996), Eisenberg, Sundgren e Wells (1998), Füerst e Kang (2000) e Brown e Maloney (1998). 7

8 Tabela 2 Resultados das Estimativas da Equação pelo modelo de Efeitos Fixos (EF) para as diferentes especificações Variáveis I II III IV V Efeitos Fixos Efeitos Fixos Efeitos Fixos (EF) (EF) (EF) Efeitos Fixos (EF) Efeitos Fixos (EF) - 0,595 ** - -0,315 (NS) - -0,449 (NS) PREF (0,2074) - (0,3449) - (0,6219) -0,288 *** 0,249 (NS) 0,272 (NS) 0,250 (NS) 0,234 (NS) DP (0,1736) (0,1969) (0,2328) (0,2391) (0,1836) 0,559 * ,143 (NS) TCA (0,1612) (0,5042) Ln_tot 1,087 (NS) 0,934 (NS) 1,062 (NS) - (0,7623) (0,6535) (0,7070) - IND - -0,826 *** -0,876 *** -0,156 (NS) - (0,4725) (0,4801) (0,5832) -0,335 (NS) -0,8031** PECA (0,2039) (0,3774) ,564 ** 1,110 * -0,768 (NS) -0,792 (NS) 0,868 ** AA (0,2199) (0,3007) (1,055) (1,0605) (0,3885) - 0,033 (NS) 0,034 (NS) - PAA - (0,0208) (0,0212) - PAC - -0,006 (NS) -0,007 (NS) - - (0,0076) (0,0079) - - 1,15 * 0,062 (NS) - - 0,034 (NS) COSET (0,3164) (0,2416) - - (0,2590) Variáveis de controle 0,013 * 0,011 * 0,011* 0,011 * 0,011 * DA (0,0006) (0,0002) (0,0003) (0,0003) (0,0003) - 0,22 (NS) -0,125 * -0,159* -0,169 * -0,109 * L_at (0,0539) (0,0418) (0,0463) (0,0536) (0,3536) 1,87 * 0,714 (NS) 2,083** 1,927 ** 2,567 * Constante (0,6852) (1,3581) (1,0107) (0,9123) (0,8066) Observações Nota. Erro-padrão robusto entre parênteses. *denota nível de significância de 1%; ** denota nível de significância a 5%; *** denota nível de significância a 10%. (NS) denota não significativo a 0,01, a 0,05 e a 0,10. A variável referente ao grau de independência (IND) apresentou coeficiente negativo e estatisticamente significativo em dois dos três modelos estimados. Conforme a teoria sobre governança corporativa, Conselhos de Administração com um grau de independência mínimo produziriam mais valor às empresas. Portanto, o resultado encontrado neste estudo vai de encontro ao que a teoria sugere, mas merece atenção em futuros estudos. O coeficiente da variável binária PECA apresentou-se negativo, e estatisticamente significativo na especificação II. Os resultados sinalizam que em empresas cujo Conselho é composto por mais de 80% de administradores externos, o valor dessas diminui. Esse resultado não corrobora com a teoria, o que pode ser explicado pelas características de algumas empresas do agronegócio que estejam influenciando nesse resultado e, portanto, merecem ser analisadas com mais cuidado em outros estudos. 8

9 Ao analisar os resultados das variáveis relativas à Estrutura de Propriedade observa-se que a variável binária que indica se a empresa emite ações preferenciais (PREF) apresentou sinal negativo, embora estatisticamente significativo apenas na especificação I. Esse resultado sugere que empresas do agronegócio que emitiram ações preferenciais teriam valor de mercado inferior às empresas que não emitem esse tipo de ação. Ao considerar a variável binária se a empresa possui acordo de acionista (AA), nota-se que o coeficiente apresentou-se positivo e significativo nas especificações I, II e IV. Esse resultado corrobora tanto com o que a teoria sugere quanto com as recomendações dos códigos de melhores práticas governança corporativa. Finalmente, os coeficientes das variáveis PAA e PAC não apresentaram significância estatística, de forma que não se pode inferir sobre o impacto dessas variáveis sobre o valor de mercado das empresas do setor de agronegócios. Cabe ressaltar que as variáveis de controle se mostraram significativas, exceto a variável referente ao logaritmo dos ativos das empresas não foi significativa na especificação I. 5 CONCLUSÃO O presente estudo procurou avaliar avalia os efeitos dos mecanismos internos de governança corporativa sobre o valor das empresas brasileiras do setor de agronegócios. Para tanto, foram utilizadas variáveis referentes aos mecanismos internos de governança corporativa associados ao valor dessas empresas. Os resultados das estimativas do modelo apresentaram, de maneira geral, os sinais esperados para os coeficientes estimados. Além disso, confirmam que os coeficientes obtidos pela regressão pooled apresentam problemas de especificação, sendo tendenciosos e inconsistentes devido à omissão de informações importantes. Pelos resultados do modelo de efeitos fixos, as empresas brasileiras ligadas ao agronegócio estão em conformidade com as recomendações sugeridas pelos códigos de boas práticas de governança corporativa. No que se refere às variáveis se essas empresas emitem ações preferenciais, tamanho do conselho e grau de independência, o efeito sobre o valor de mercado das empresas foi negativo. No entanto, as empresas do agronegócio que tem acordo de acionistas possuem maior valor de mercado. Por fim, esse trabalho procurou apresentar e dar uma visão geral para o problema. Torna-se interessante, outros trabalhos que permitam detalhar os resultados aqui encontrados de forma a permitir, com maior grau de detalhamento, conhecer os efeitos dos mecanismos internos de governança corporativa sobre o valor das empresas ligadas ao agronegócio. REFERÊNCIAS ADAMS, R. B.; MEHRAN, H. Is Corporate Governance Different for Bank Holding Companies?. Economic Policy Review - Federal Reserve Bank of New York, v. 9, n.1, p , April, BARNHART, Scott; ROSENSTEIN, Stuart. Board composition, managerial ownership and firm performance: an empirical analysis. The Financial Review, n. 33, p. 1-16, Nov BHAGAT, Sanjai; BLACK, Bernard. The uncertain relationship between board composition and firm performance. Business Lawyer, v. 54, p , BHAGAT, Sanjai; BLACK, Bernard. Board independence and long term firm performance. Journal of Corporation Law (Forthcoming), v. 27, n. 1,

10 BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO. Disponível em: < Acesso em: 30 jan BRASIL. Ministério da Agricultura, Pecuária e Abastecimento. Disponível em: < Acesso em: 27 fev BREUSCH, T.S.; PAGAN, A.R. The lagrange multiplier test and its applications to model specification in econometrics. Review of Economic Studies, London, v. 47, n. 1, p , Jan BROWN, William; MALONEY, Michael. Exit, voice, and the role of corporate directors: evidence from acquisition performance, Unpublished working paper. CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA. Disponível em:< >. Acesso em: 28 fev DALTON, Dan; DAILY, Catherine. The board and financial performance: bigger is better. NACD Director s Monthly, p. 1-5, Aug EISENBERG, Theodore; SUNDGREN, Stefan; WELLS, Martin. Larger board size and decreasing firm value in small firms. Journal of Financial Economics, v. 48, p , FÜERST, Oren; KANG, Sok-Hyon. Corporate governance, expected operating performance, and pricing. Work in Progress, Yale School of Management, New Haven (CT), v. 2, n. 2, GREENE, W.H. Econometric analysis. 2nd ed. New York: Macmillan, p. HERMALIN, Benjamin; WEISBACH, Michael. The effect of board composition and direct incentives on firm performance. Financial Management, v. 21, n. 4, p , JENSEN, Michael. A theory of the firm: governance, residual claims, and organizational forms. 1st. ed. Boston : Harvard University Press, p. KLOTZLE, M.C; COSTA, L.A. Governança corporativa e desempenho dos bancos no Brasil. Revista Eletrônica de Gestão Organizacional, v. 4. n LEAL, R. P. C. Governance Practices and Corporate Value: A Recent Literature Survey. RAUSP, São Paulo, v. 39, n. 4, p , SILVA, F. M. Governança Corporativa e Performance Empresarial no Brasil f. Dissertação (Mestrado em Administração) Departamento de Administração, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, SILVEIRA, A. di. M. Governança Corporativa e Estrutura de Propriedade: determinantes e relação com o desempenho das empresas no Brasil f. Tese (Doutorado em Administração) Departamento de Administração, Universidade de São Paulo, São Paulo: FEA/USP, SILVEIRA, A. di. M. Governança Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil f. Dissertação (Mestrado em Administração) Departamento de Administração, Universidade de São Paulo, São Paulo: FEA/USP, SILVEIRA, A. di. M; BARROS, L. A. B. C; FAMÁ, R. Estrutura de governança e valor das companhias abertas brasileiras. ERA, v. 43, n. 3, YERMACK, David. Higher market valuation of companies with a small board of Directors. Journal of Financial Economics, v. 40, n. 3, p ,

11 1 Nesse estudo, setor de agronegócios representa as empresas listadas na Bovespa classificadas em consumo não cíclico que engloba as empresas do segmento de agricultura, açúcar e álcool, café, grão e derivados, carnes e derivados, laticínios, alimentos diversos, cervejas e refrigerantes e cigarros e fumo. 2 O valor contábil das dívidas foi calculado pela soma das dívidas de curto (Passivo Circulante) e de longo prazo (Passivo Exigível a Longo Prazo) apresentadas nos balanços patrimoniais das empresas. 3 O grau de independência é calculado da seguinte maneira: (Nº de Membros Externos - Nº de Membros Internos)/Total de Membros do Conselho, conforme proposto por Silveira (2002) e Klotzle e Costa (2006). O índice pode variar de -1 até 1. 11