1 Artigo produzido a partir do Programa de estágio de Pós-doutoramento desenvolvido com a supervisão

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1 A PRECAUÇÃO E A ESPECULAÇÃO COMO DETERMINANTES DOS INVESTIMENTOS E DA LIQUIDEZ DA FIRMA A Busca Insensata dos Modelos Empíricos 1 Elton E. Casagrande 2 RESUMO Debatemos neste artigo as relações financeiras com a determinação do investimento. O objetivo é mostrar as razões das dificuldades em obter resultados econométricos convincentes quanto a relevância das variáveis financeiras na explicação do comportamento do gasto de investimento. Exploramos a importância das variáveis financeiras dentro da relação interdependente de investir e financiar. A interdependência é definida pelo comportamento precaucional e especulativo dos comitês executivos das empresas. ABSTRACT We debate the firms financial condition and its relation with the investment decision. The aim of the paper is to present an explanation on the econometric results and the difficulties to identify the internal financial variables as determinants of the investment spending. The reason for the difficulty relies on the precautionary and speculative demand related to the investment and financing decision of the executive committees. Palavras Chaves: finanças; liquidez; investimento; decisão; valor. Key Words: finance; liquidity; investment; decision; value. JEL: G3;G31; G32. INTRODUÇÃO Buscamos neste artigo discutir a teoria do investimento recuperando as relações teóricas determinantes das analises empíricas. A teoria do investimento tornou-se desde a segunda metade de 1950 um objeto econométrico e a compreensão dos determinantes da aquisição de ativos por parte das mega-corporações 3 continua sendo um desafio. A condição financeira das firmas, medida através do cash flow 4 foi inserida na equação do investimento nos anos 50 e passou a ser testada a partir da hipótese da assimetria de informação nos anos 80. Em diferentes estudos segundo as características econômicas de países e dos sistemas financeiros a equação do investimento pouco variou. Entretanto, as interpretações sobre os resultados obtidos se multiplicaram em função de métodos quantitativos, de critérios de seleção de firmas e da formação de amostras com relação as características de empresas e grupos empresariais. Essa diversidade criou um paradoxo. Por um lado, as condições financeiras das firmas se demonstraram relevantes em vários estudos empíricos e não pôde mais ser ignorada no conjunto da literatura. Porém, a verificação da relação não monotônica entre a variável financeira, cash flow, e o investimento não ratificou aquela relevância. 1 Artigo produzido a partir do Programa de estágio de Pós-doutoramento desenvolvido com a supervisão do Prof. Dr. Fernando José Cardim de Carvalho do I.E da UFRJ, Rio de Janeiro. 2 Do Departamento de Economia da UNESP/FCLAr/ Araraquara. 3 Termo empregado por Alfred Eichner no livro The Megacorp and Oligopoly, CUP, Soma dos lucros retidos e da depreciação.

2 Para enfrentar a investigação sobre os determinantes do investimento partimos do entendimento dado pelo conceito de economia monetária. A decisão de investir é sustentada por parâmetros que não se expressam segundo a natureza objetiva da abordagem microeconômica, baseada na função produção no comportamento maximizador da firma. Sob o conceito de economia monetária a decisão de investimento acolhe elementos das políticas de expansão e de participações estratégicas em mercados com a finalidade de criar valor para as mega-corporações. A criação de valor depende das expectativas empresariais das estruturas de competição imperfeita. O financiamento empresarial é também cercado de possibilidades e que podem ser alteradas no decorrer dos gastos de investimentos, em função da produção de inovações financeiras e das vantagens especulativas que se cria. Partimos da hipótese de que a interdependência das decisões de investir e financiar tem como base uma relação constante de precaução e especulação, tanto para a escolha dos ativos quanto para as formas de financiamento. A precaução se justifica em função das possibilidades de mudanças no cenário esperado e a especulação em função da crença de mudanças em uma certa direção ( Carvalho, 2009, p. 11). A partir dessa hipótese o objetivo do artigo é discutir as relações teóricas entre as variáveis determinantes do investimento, do valor da firma e de sua condição financeira que combinadas estabelecem uma dimensão das obrigações financeiras (ou estrutura de capital como denomina a abordagem neoclássica). A motivação para tratar dessas relações teóricas se originou nas evidências dos estudos empíricos que apresentam resultados dúbios quanto ao poder explicativo das variáveis financeiras repetidamente testadas, através de métodos econometricos sob diferentes condições e hipóteses 5. A firma ao considerar a aplicação da moeda em ativos fixos compara o retorno dos investimentos, segundo os interesses estratégicos da mesma no mercado, com o custo do capital monetário. Os interesses estratégicos são acompanhados por uma demanda precaucional com a finalidade de manter um grau seguro de liquidez durante o 5 Chirinko (1993), Hubbard (1998), Kaplan e Zingales (1995) e (2000) são exemplos da literatura que analisam as inconsistências teóricas e empíricas de modelos variados que estudaram os determinantes do investimento.

3 processo de investimento e de financiamento. Trata-se de uma prática precaucional recomendada pela gestão financeira de acordo com Copeland, Koller e Murrin, (1995) 6. As estratégias de aquisição de ativos são idealizadas segundo condicionantes como tamanho de ativo, tipo de propriedade e participação ou não em mercados externos. Devido a essas características há resultados empíricos conflitantes com relação a importância das variáveis financeiras e o movimento mais geral que organiza as decisões de investimento e de financiamento. A questão a discutir é o interesse de criar valor através do investimento nas corporações, a partir da compreensão dos vetores relevantes à essa decisão concebidos pelos comitês de diretores, que segundo nossa hipótese, se pautam na precaução e na especulação para controlarem as mega-corporações. O artigo está dividido em três seções além dessa introdução. A primeira analisa os vetores da decisão de investimento. A segunda analisa a relação entre a megacorporação e os emprestadores. A terceira seção discute a interdependência da decisão de investir e financiar e as ações precaucionais e especulativas, que as diretorias executivas das empresas estabelecem. VETORES DA DECISÃO DE INVESTIMENTO EM GRANDES CORPORAÇÕES A compreensão dos investimentos produtivos em uma mega-corporação resulta das necessidades produtivas, cujos planos dependem do tamanho de mercado, da escala de produção, da posição geográfica e das vantagens competitivas. Esse conjunto de fatores extrapola os limites que os modelos de investimento procuraram constituir com relação as variáveis pré-determinadas diante do quadro de necessidades produtivas e de incertezas. A compreensão do funcionamento das mega-corporações depende de três vetores segundo apuramos da literatura sobre a firma. O primeiro vetor é o produtivotecnológico e tem como determinante a combinação de capital trabalho que conduz a otimização das relações produtivas em uma dada estrutura de mercado. O segundo vetor é a estrutura de mercado da qual a firma toma parte. A formação do preço, a escala de produção, o tamanho de capital e as características do produto exigem um padrão sobre o qual a firma aceita ou então não participa. O jogo de 6 O capítulo quatro do livro, Cash is the King, discute a importância da liquidez para a condição do valor das empresas.

4 forças estabelece limites à maximização de lucros e o padrão de concorrência define o tamanho da estrutura produtiva das firmas. O terceiro vetor é menos objetivo do que os dois primeiros, porém é o mais abrangente e influente. Trata-se do vetor da estrutura de controle organizacional que emergiu com a separação da propriedade do controle. O trabalho de Berle e Means (1932) elaborou uma análise rigorosa sobre o novo conceito de propriedade que emergiu no início do século XX e que foi denominado de capitalismo coletivo. A propriedade implicava, na análise desses autores, em lealdade dos gerentes dentro dessa nova organização. A organização coletiva criou novas formas de controles que passaram pela concentração de poder das diretorias executivas. A primeira questão a tratar é a razão da maior abrangência do terceiro vetor e em seguida a relação que se estabelece entre os três vetores em termos de determinação do investimento. Sob a dominância do primeiro vetor as respostas que surgem para o tamanho da firma dependem da estrutura de competição. Se o que existe como condição de concorrência é importante para a organização produtiva de uma mega-corporação, as escalas e tecnologia se relacionam com o tamanho de mercado e a combinação de capital trabalho será feita. Em regime de concorrência perfeita, não haveria muito mais a ser feito, dado os pressupostos comportamentais estabelecidos pela teoria para os agentes. Inclusive a existência de comitês nas corporações não teria efeito sobre as escolhas entre projetos de investimento. Caberia aos comitês a implantação e execução dos projetos. O segundo vetor oferece uma interpretação sobre as decisões das firmas a partir do padrão de concorrência e, por ele, impõe limitações à prática de maximização de lucros. Inclui a visão dos controladores sobre os aspectos e decisões a considerar sobre o crescimento da empresa e seus interesses estratégicos dentro de uma indústria. A visão da decisão a partir desse vetor se baseia nas oportunidades de crescimento e nas ameaças à organização frente ao regime de concorrência. Nessa dimensão é difícil observar o comportamento de uma empresa exclusivamente e não o conjunto a que pertence em uma indústria. Os interesses, segundo o padrão de competição, criam o incentivo à diversificação produtiva, incorporação tecnológica etc. As abordagens sobre a teoria da firma ou de estruturas de mercado são diversificadas e são versões irreconciliáveis dentro do escopo das contribuições heterodoxas. Contudo, os elementos importantes desse contexto heterodoxo reforçam a

5 idéia de que a firma age segundo uma definição estratégica e os gastos de investimentos e de financiamento são interdependentes, nos dispensado de nos dirigir ao universo que se contrapôs a abordagem neoclássica da firma 7. O vetor três parte do princípio de que a separação entre controle e propriedade cria as bases para a compreensão mais acertada sobre o comportamento empresarial. A maximização e a estratégia de uma firma segundo as estruturas de mercado são os mecanismos que servem aos interesses dos comitês executivos na administração da mega-corporação. Segundo a abordagem de custos de transação os interesses dos comitês executivos podem variar de acordo com a participação percentual desses no capital da empresa. Quanto maior for essa participação, dependendo do nível de governança que a empresa está inserida nos mercados de capitais, tanto maior será a relevância da gerência nas decisões estratégicas. Dois enfoques ajudam no entendimento do papel dos comitês na elaboração dos planos estratégicos. Um bastante reducionista, elaborado por Jensen e Meckling (1976) e o segundo mais amplo elaborado por Eichner (1976) para incluir as decisões de longo prazo das corporações. Há uma diferença significativa de comportamento dos executivos quando...they own 100 percent of the residual claims of a firm to their behavior when they sell off a portion of those calling to outsider. (Jensen e Mecking, 1976, p. 312). No entanto, o argumento de que consolidar uma perspectiva de longo prazo é importante para os planos dos executivos na organização, através de alguma porção de propriedade do capital da empresa, não significa a mesma sintonia com os interesses da firma como um todo. Se assim fosse a maximização do lucro por ação seria o principal objetivo da empresa mesmo porque a gerência procuraria deter ações e se beneficiar dos dividendos. Segundo Eichner (1976):...to take a far-sighted view is reinforced by the fact that, except to the limited extent that its members are also stockholders, the executive group has only a indirect personal interest stake in whatever net income the megacorp may earn in any one year. The way in which stock option plans, bonuses and other forms of executive compensation are structured gives the members of the executive group even greater incentive to avoid short run gains at the expense of the megacorp s long-run position. (p.21). 7 Para uma revisão sobre a teoria da firma, sugere-se Archibald (2008).

6 Jensen e Meckling (1976) ao explorar o conceito de custo de agência interpretam a firma a partir da tensão entre a separação da propriedade e controle. Os autores tratam da importância da estrutura de propriedade e os conflitos entre controladores e acionistas. Os comitês, compreendidos como agentes contratados para desempenhar uma atividade com funções e decisões a eles delegadas pelos proprietários geram, por conseqüência, gastos como de monitoramento, política de compensações, restrições orçamentárias etc. Jensen e Meckling (1976) criticaram a teoria da firma na qual consistia em uma teoria de estrutura de mercado. Sem expressar o conteúdo da firma, ou seja, as perspectivas dos controladores, os custos e os conflitos inerentes à separação da propriedade do controle, a teoria da firma estaria vazia dada a inexistência de uma função clara ou percebida da atuação dos comitês executivos. O crescimento da firma, independente do valor gerado pelos investimentos, é o foco do comitê que se beneficia do crescimento em função do grau de intervenção e de poder que passam a deter. Os comitês podem, perfeitamente, alterar a lógica das decisões baseadas na função de maximização do agente principal e se identificar com a visão estratégica da firma no mercado. Em função da ênfase sobre a gerência/controle os planos de investimento e de financiamento ganham destaque. Eichner (1976) dá destaque a separação entre gerência e propriedade para enfatizar que o poder de decisão está com os comitês executivos 8. Segundo Eichner o importante não é se as ações de indivíduos ou de comitês das empresas são inconsistentes com os interesses dos acionistas, mas se as decisões são inconsistentes com os interesses da mega-corporação (Eichner, 1976, p. 22). Com isso Eichner discute a dinâmica da firma e o processo da decisão de investir na escala de grandes corporações que não se restringem necessariamente a um produto específico ou a uma atividade. A adição de capital nas corporações é resultado de uma interação da firma com atividades relevantes além de sua própria linha ou mix de produtos. A mega-corporação é uma instituição permanente e essa característica influencia a ação dos grupos executivos em termos do horizonte temporal, com foco no longo prazo e ênfase nas estratégias. Em regime de oligopólio a corporação preocupa-se em manter uma taxa de crescimento, mas que mantenha sua participação dentro de uma indústria. 8 Eichner (1976) ainda caracteriza a mega-corporação com relação a existência de multi bases produtivas e na decisão de produção e venda dentro de uma indústria, cujas decisões são interdependentes.

7 A participação dentro da indústria dependerá do poder financeiro futuro da mega-corporação a ser definido pelas decisões interdependentes de investimento e de financiamento. A condição futura é o foco dos comitês executivos no entendimento de Eichner e por esse motivo a mega-corporação é compreendida como uma instituição permanente. Sob a perspectiva do vetor 3, denominado de organizacional, as expectativas dos comitês e o grau de incerteza nas decisões de investimento e de financiamento predominam na elaboração das estratégias e na determinação do uso de recursos. A INTERAÇÃO MEGA-CORPORTAÇÃO COM EMPRESTADORES A Interdependência da Decisão Investir - Financiar A referência da qual partimos para estabelecer a discussão é Hobson (1894) que elaborou uma análise importante sobre o capitalismo americano ao final do século XIX. O capítulo 10 dessa obra, denominado de O Financiador, combina a identificação das principais riquezas segundo a origem familiar e os setores econômicos dos quais as famílias participavam através de comitês executivos. O aspecto importante da análise de Hobson é a não divergência entre propriedade e controle nas grandes corporações. As famílias também destinavam os recursos acumulados de um para outros setores que apresentassem oportunidades de investimento. Nessa situação havia a singularidade de o emprestador e o tomador participar no mesmo comitê em um ou mais setores e essa situação os aproximava e favorecia a simetria de conhecimento/informações entre eles. Esse aspecto comum produzia um cenário positivo para a formação de expectativas. Entretanto, a evolução do sistema financeiro que se desenvolveu para coletar grandes somas de recursos de famílias individuais afastou aos poucos a propriedade da gestão e o tomador do emprestador. A separação da propriedade da gestão não constitui a única questão fundamental para a abordagem da relação entre investimento financiamento das firmas. A incerteza e o risco formam o segundo contexto relevante para o tema. Uma simplificação abrangente para esses problemas, da importância do financiamento e da relação entre propriedade e gestão, foi criada por Modigliani e Miller (1958 e 1961), MM daqui em diante. O teorema propunha que em condições ideais a forma de financiamento escolhida pela firma não alteraria o seu valor. A

8 irrelevância da estrutura de capital para a definição do valor da firma simplificou exageradamente a investigação sobre os determinantes do investimento. A otimização enquanto referência para o comportamento empresarial tornou irrelevante a separação entre propriedade e gestão, as estruturas de mercado e a condição de financiamento para a decisão de aquisição de capital. Com base na noção de risco a abordagem neoclássica afastou por fim a relevância da incerteza. Diante das condições objetivas propostas pelo teorema, ou seja, a comparação entre a taxa de retorno de um projeto de investimento e o custo de capital cuja origem estava na rentabilidade exigida pelos investidores, a decisão de investir respeitava a lógica da função produção. A firma decidia ampliar o estoque de capital se houvesse uma expansão da demanda. Frente a uma nova situação de mercado o estoque ótimo de capital devia ser ajustado. O modelo do acelerador, desenvolvido anteriormente por John Clark (1919) ofereceu ao pensamento neoclássico o instrumento para testar a teoria que proliferaram a partir dos anos 60. Os trabalhos econométricos neoclássicos se estruturaram a partir da não interferência do financiamento em relação ao valor gerado pelos investimentos e ignoraram as expectativas dos comitês de diretores enquanto controladores. Nessa lógica os estudos podem ser organizados em três períodos bem definidos na investigação econométrica dos determinantes do investimento. O primeiro foi marcado pelos trabalhos a partir de Meyer e Kuh (1957), Meyer e Glauber (1964) e Anderson (1964) e Elliot (1973). Com o teorema MM Jorgenson e seus colaboradores procuraram demonstrar a superioridade da teoria neoclássica e a consistência interna de seus modelos, que provava a completa independência das decisões de investir e financiar 9. O segundo contexto de investigação se inicia com os trabalhos de Fazzari e Mott (1986/1987), Fazzari, Hubbard e Petersen (1988), Hoshi, Kashyap e Scharfstein (1991), Fazzari e Petersen (1993), Schaller (1993), e Hubbard, Kashyap e Whited (1995). O diferencial na investigação desses últimos autores em relação ao que citamos no primeiro contexto foi a decisão de romper com o conceito de firma representativa, o que implicou na separação das firmas em amostras diferentes a partir de critérios a priori que por hipótese, reuniam firmas que estariam enfrentando restrições de liquidez nos mercados financeiros e firmas que não estariam. Os critérios de separação de firmas 9 Referem-se àqueles que mais propagaram as teses neoclássicas com modelos empíricos de investimento.

9 nos Estados Unidos eram quantitativos e estavam em sintonia com as características de financiamento baseado no mercado de capitais. Por essa razão Fazzari, Hubbard e Petersen (1988) escolheram o grau de distribuição de dividendos para classificar as firmas em restritas e não restritas, identificadas como aquelas que apresentaram uma alta sensibilidade do cash flow ao investimento 10. O terceiro contexto surgiu a partir da investigação crítica sobre os critérios quantitativos aplicados por Fazzari, Hubbard e Petersen (1988). Kaplan e Zingales (1997) iniciaram o debate 11 com amplos desdobramentos, em particular feitos por Cleary (1999), Butzen e Fuss (2003), Cleary, Povel e Raith (2004) e Hovakimian e Titman (2006). Kaplan e Zingales (1997), KZ de agora em diante, questionaram a metodologia do segundo contexto, de que maior sensibilidade do investimento às variáveis financeiras internas das firmas consideradas a priori com acesso mais difícil aos mercados de fundos externos significaria restrição financeira. 12 KZ (1997) mostraram que firmas com excesso de fluxo de caixa não enfrentavam necessariamente restrição de crédito, entendimento obtido através das leituras dos relatórios das corporações. A relação não monotônica entre investimento e cash flow abriu um amplo campo de investigação. O emprego de critérios quantitativos à priori não permitia a separação das firmas restritas das não restritas. Haveria a necessidade de incluir outros indicadores ou análises, inclusive de origens qualitativas através da leitura dos relatórios empresariais. O principal argumento desses dois últimos contextos era a relação entre tomador e emprestador que se relacionavam de forma assimétrica em termos de conhecimento dos projetos de investimento e de suas respectivas taxas de retorno. Em sua defesa, Fazzari e Petersen (1996) argumentaram que a precaução era uma ação pertinente das empresas e que isso levava a acumulação de recursos líquidos. O efeito seria quebrar a relação monotônica entre as variáveis financeiras internas (cash-flow) e o investimento em ativos fixos. Cleary (1999) procurou identificar se a crítica de Kaplan e Zingales (1997) encontrava respaldo para uma amostra maior e realizou um estudo publicado no Journal 10 Firmas que retinham dividendos registraram uma elevada sensibilidade do cash flow ao investimento o que para os autores era a prova contundente de que essas sofriam os efeitos das restrições. 11 Com a noção das assimetrias, desenvolvida nos anos 70, muitas discussões se ramificaram procurando demonstrar que finance matters. Modelos baseados em custo de agência, em informações assimétricas, pecking order, modelos de controles e que incluem custos de transações são os principais exemplos. 12 As conclusões vieram do estudo da amostra de 49 empresas utilizadas por Fazzari, Hubbard e Petersen (1988).

10 of Finance com firmas de capital aberto nos Estados Unidos de 1988 a O importante era identificar a sensibilidade entre investimento e liquidez entre diferentes grupos de firmas, mas com um modelo no qual a condição financeira da firma quando alterada fosse identificada. As firmas foram classificadas anualmente através de uma análise discriminante para separar as firmas em dois grupos mutuamente excludentes. Logo, a condição financeira é alterável continuamente no estudo. As decisões de investimento de firmas com menor risco financeiro, ou seja, com excelentes condições para obter crédito, apresentaram maior sensibilidade aos recursos internos acumulados do que as firmas com menor qualidade financeira. As firmas menos restritas não se demonstraram mais sensíveis ao cash flow quando enfrentaram o gasto de investimento, resultado oposto ao encontrado por Fazzari et al (1988). PRECAUÇÃO E ESPECULAÇÃO E A DECISÃO DE INVESTI - FINANCIAR Na situação de decisão de investimento com separação de propriedade e gestão acentua-se a importância das expectativas de empresários ou de comitês gestores responsáveis pelos planos de aquisição de capital fixo, de um lado, e dos emprestadores bancos e investidores, de outro. Ao expressar o contexto de incerteza como o relevante as demandas precaucionais e especulativas realizadas pelos gestores das grandes corporações tornam-se compreensíveis por dois motivos. Ao buscar o crescimento da firma há, a rigor, uma regra de ouro a qual as finanças recomendam: assegurar a condição de liquidez. Essa prática tem dois objetivos segundo Copeland, Koltler, Murrin (1995): 1) manter as condições de solvência das empresas; e 2) responder rapidamente às oportunidades de investimento. Os estudos realizados por esses autores apontaram para a importância da liquidez e o seu acumulo altera a rentabilidade prevista dos ativos segundo a hipótese que a firma maximiza lucros. As taxas de rendimentos de ativos circulantes são, por princípio, menores do que de ativos fixos. Ao acumular recursos líquidos as firmas passam a agir de forma precaucional e especulativa, o que lhes permite aproveitar oportunidades de investimento e evitar situações de insolvência. Em resumo, as ações precaucionais dentro dessa interdependência se aliam às outras dificuldades já apontadas pela literatura Como descrito na nota de rodapé 1.

11 O processo de valoração de uma firma inclui a aquisição de investimento em ativos fixos e nos interessa analisar a lógica dessa decisão com relação a cada variável que é incluída nos modelos empíricos do investimento. Há motivos para discutir as dificuldades em apontar as variáveis financeiras internas às firmas como um determinante relevante ao lado das vendas, dos investimentos passados, de empréstimos de longo prazo, e das oportunidades de investimentos segundo a taxa q de Tobin 14. A razão fundamental das decisões de investimento é a valorização do capital. Na visão de Keynes a busca do valor real com base em fundamentos financeiros é infrutífera nos mercados. Se na teoria econômica o conceito de economia monetária leva ao uso incondicional da noção das expectativas há, por outro lado, a aplicação de modelos pelos comitês das corporações para a escolha entre projetos concorrentes de investimento. Complementarmente há o planejamento do financiamento segundo o grau de restrição financeira identificada. O uso de modelos não assegura a objetividade que a teoria neoclássica propõe com sua abordagem de maximização, quando se observam os estudos aplicados em finanças. Contudo, os modelos permitem refletir sobre como é feita a avaliação da firma. O modelo mais aceito é o fluxo de caixa livre ou discounted free cash flow. Essa variável é modificada permanentemente pelos investimentos produtivos e pelo financiamento escolhido dentre as restrições e incertezas enfrentadas pela firma. Duas referências importantes sobre o uso desse modelo são Copeland, Koller e Murrin (1995) e Damodaran (2006). Para atingir uma valorização da riqueza enquanto referência, os comitês executivos enfrentam um longo processo cercado de estimativas apoiadas em variáveis extraídas de circunstâncias difíceis de serem objetivadas. As decisões dos grupos executivos responsáveis pelo processo de gestão são caracterizadas por psychological propensitites and goals of that body which will determine the megacorp behavioral pattern and, following from that, the decision rule which will be observed in setting price and output level. (Eichner, 1976, p. 21). Com esse contexto, as oportunidades de investimento dependerão da eficiência marginal dos investimentos e da taxa de crescimento esperada do mercado relevante a uma firma. A referência para o crescimento da indústria, segundo Eichner (1976, p. 14 Esta última adiciona uma dificuldade aos estudos empíricos que tentam controlar as oportunidades de investimento amparadas pelo julgamento de desempenho do mercado acionário.

12 191), é crucial para a firma determinar o quanto investir. Damodaran (2006) argumenta que a avaliação relativa de uma firma oferece maior consistência aos planos empresariais porque permite a comparação da firma com o conjunto de firmas relevantes para a concorrência no mercado. Os indicadores de desempenho históricos não são mais importantes do que as estimativas de crescimento das firmas e a previsão do tamanho de mercado e o ritmo de investimentos são cruciais. Enquanto metas dos comitês há uma distinção a fazer com relação ao argumento de Eichner acima e do custo de agência. Segundo esse último o crescimento da empresa além do tamanho ótimo é justificado devido ao interesse dos comitês em aumentar o grau de controles sobre os ativos na organização (Jensen, 1986, p. 323). Na perspectiva de Eichner os comitês avaliam se uma firma se manterá líder ou próxima do líder de mercado. Mas, o que define as ações dos comitês são também suas perspectivas psicológicas sobre o comportamento do investimento de uma indústria, de seus planos de investimento e da capacidade de saldar os compromissos decorrentes do plano de financiamento. As estimativas periódicas do crescimento do mercado e da participação da firma definem a necessidade de reinvestimento. A aquisição líquida de capital ou taxa de reinvestimento é calculada da seguinte forma: Taxa de Reinvestimento Despesas de Capital - Depreciação + Variação do Capital de giro = Lucro Líquido As despesas de capital representam a aquisição de capital fixo líquido da depreciação. A variação do capital de giro quando positiva indica aumento em ativos correntes que, por sua vez, tem como função o atendimento das necessidades de produção de curto prazo. Quando a variação é negativa significa geração de liquidez e servirá para o financiamento das despesas de capital. A obtenção da taxa de reinvestimento dos estudos empíricos despreza em geral a variação do capital de giro. O aumento da escala de produção devido aos investimentos consome recursos para a produção. O destino de recursos para colocar em funcionamento a produção, comercialização ou prestação de serviços é tanto maior quanto maior for a escala de investimento. Se há recursos em abundância os recursos serão alocados sem interferência sobre as demais variáveis relevantes à decisão. O montante necessário para atender a produção corrente e o fluxo de investimentos dependerá do crescimento de mercado. Em situações em que há crescimento da demanda a variável vendas deverá concorrer em algum grau com o

13 investimento. É esperado que o sinal das vendas (corrente e defasadas) seja positivo com os investimentos, mas se os recursos para investir estiverem limitados, um aumento da demanda maior do que o previsto obrigará a firma empregar recursos em seu capital circulante em detrimento à aplicação em ativos fixos. O planejamento adequado levaria uma firma a financiar parte dos recursos para o investimento em capital de giro contratando um montante maior do que o exigido em ativos fixos. Do contrário ao manter os investimentos, as vendas deixariam de ser atendidas. No contexto operacional as firmas podem empregar recursos monetários para financiar o aumento da produção ou atrasar a resposta com relação a demanda e dar continuidade ou completar os gastos de investimento. É indispensável considerar a cronologia desses investimentos produtivos devido a (im)possibilidade de paralisá-los em função dos custos de atrasos. Por outro lado, o aquecimento de mercado traz retorno no curto prazo e a opção entre investimento na produção e/ou em ativos fixos é de controle da gestão. Os estudos empíricos envolvem séries históricas com freqüências trimestrais e a disputa por recursos entre a produção e o investimento poderá ser atenuada não influenciando as relações econométricas. A explicação para que a disputa por recursos para atender a demanda atual e a demanda por investimento seja fraca, repousa na função do capital circulante líquido que pode ser contraído para atender ou a demanda de investimentos ou a expansão das vendas. O aumento do capital circulante líquido e dos ativos fixos são viabilizados com os recursos externos e lucros. Ativos financeiros (não circulantes) rapidamente conversíveis em caixa, propriedades como menor grau de liquidez na estrutura dos ativos como ações e participações em empresas são formas de valorização de riqueza passíveis de aquisição da firma junto ao processo de investimento em ativos fixos. Toda essa gama de investimento pode ser convertida em liquidez e assim aumentar o capital circulante em situações de investimentos produtivos e aumento de demanda do mercado. A liquidez, entendida como capital circulante líquido, usada para financiar os investimentos de curto e longo prazo não tem uma correspondência exclusiva com a aquisição de ativos produtivos. Dessa forma, esperar que medidas de liquidez tenham uma grande precisão nos testes econométricos é uma expectativa excepcionalmente

14 otimista. A liquidez, inclusive, pode ser gerada pelo atraso de pagamentos de tributos, recolhimentos e outros passivos em que a firma consiga melhor controlar. O acúmulo de liquidez é a maneira usada pelas mega-corporações para evitar constrangimentos financeiros e deixar de atender as vendas e a aquisição de ativos fixos conjuntamente. A liquidez acumulada é uma demanda precaucional e quanto maior o poder de mercado das firmas maior as condições de mantê-la. A obtenção de financiamento também exige o acúmulo de liquidez. A racionalidade para o endividamento é o custo de capitais de terceiros ser, em tese, menor do que o custo do capital próprio. Isso se deve ao risco do negócio e ao risco financeiro que o capital próprio deve carregar. As diferenças de expectativas entre emprestadores e tomadores aliada à condição do risco moral criam as condições para a restrição creditícia. A alavancagem, porém, é uma condição normalmente existente nas megacorporações e que incentiva o aumento do endividamento e requer liquidez para assegurar a capacidade de pagamento e reduzir o risco de insolvência a fim de manter o grau de confiança dos credores. Após a contratação de créditos o grau de endividamento torna-se variável e as fontes dessas variações são tão ou mais importantes do que esse quociente. O endividamento pode aumentar em função da queda dos lucros futuros, das variações inesperada dos tributos, de modificações nas taxas de juros e da inflação. Se nos concentrarmos apenas no comportamento dos lucros teremos ingredientes importantes. Os lucros podem mudar devido ao aumento dos custos ou redução das vendas. No primeiro caso há menor efeito sobre as expectativas dos emprestadores. Entretanto, no segundo há um vínculo direto com as expectativas dos emprestadores. Para evitar constrangimentos financeiros oriundos das causas acima apontadas, as firmas acumulam liquidez com o fim de dar proteção contra os fatores que podem elevar o grau de endividamento. Por isso é compreensível encontrar os resultados como de Cleary (1999). Nesse estudo as empresas com melhores condições de crédito eram também as mais sensíveis ao cash flow no processo de investimento. Retomando a questão sobre os lucros há um aspecto importante que os comitês executivos controlam. Trata-se do gerenciamento dos lucros com foco na sintonia entre a expectativa de rendimento dos acionistas e do lucro auferido pela empresa. Lucros estáveis fornecem perspectivas estáveis para os dividendos. Também fornecem um instrumento para estabelecer uma boa avaliação do mercado sobre a capacidade de

15 endividamento atual e futura da corporação. Na dimensão especulativa, o desempenho dos lucros é importante para os investidores em função dos ganhos de capital que proporcionam. Logo, é temerário para o valor da empresa no mercado que o desempenho dos lucros seja errático. As técnicas de gerenciamento dos lucros são variadas. A mais expressiva e relevante ao nosso assunto envolve aquisição e venda de ativos. Essa política demanda liquidez para aquisição num momento e fornece liquidez no caso da venda do ativos. Outro instrumento de administração de lucros refere-se ao uso de reservas financeiras enquanto provisão. As provisões podem sofrer reduções em benefício à aquisição de ativos fixos ou correntes. No gerencialmente há um variado rol de possibilidades com o fim específico de gerar lucros contábeis com grau variado de impacto no autofinanciamento. Há três outros determinantes para o acúmulo da liquidez interna definidos pelo comportamento especulativo. O primeiro é o aproveitamento de oportunidades em investimento financeiro explicado pela a atratividade dos retornos e da existência de títulos subavaliados. O segundo é o investimento estratégico em ações e obrigações de outras empresas que permite o desenvolvimento de parcerias setoriais e a entrada em outros ramos de atividade com o fim da diversificação. Finalmente, o terceiro é o acúmulo para participação societária em outras empresas que pode exigir reinvestimento em outras atividades. A participação em atividades correlatas é difícil de ser conhecida ex ante pelo mercado. Trata-se de um conjunto de interesses cruciais à corporação e não constitui matéria pública. Disso decorrem ações tanto de precaução quanto de especulação. A precaução e a especulação são identificadas enquanto motivos, mas não facilmente constatáveis nas demonstrações contábeis. A precaução pode ser realizada através de ativos de maior liquidez, como aplicações financeiras ou de menor liquidez como investimentos em ativos reais, inclusive participações em outras empresas (com ou sem interesses estratégicos). Mas também pode ter fundo especulativo. O investimento estratégico pode ser resultado de uma análise de concorrência que exija investimentos precaucionais para evitar à entrada de novos participantes no mercado ou para aproveitar oportunidades dos processos produtivos ou da pesquisa e desenvolvimento entre firmas. O que é seguro afirmar é que a generalidade das decisões especulativas e precaucionais realizadas pelos comitês executivos representam muito mais do que o

16 interesse no crescimento da corporação com o fim de elevar o grau de interferência dos diretores. É em sua essência o processo de construção de uma instituição permanente que exige a interferência constante dos comitês segundo as interpretações e grau de confiança em suas expectativas sobre o rumo das variáveis que definem os rumos da mega-corporação. Os comitês constroem decisões com o fim de valorizar uma corporação em sintonia com a lógica que Keynes propôs quando tratou o conceito de economia monetária: irão investir toda vez que as expectativas do resultado final, medido de forma monetária M superar o montante M aplicado. Incluir nesse processo a relação com emprestadores e atrelar a decisão de investir à capacidade financeira da firma faz emergir a condição financeira, que certamente terá consequências 15. Nesse processo de decisão há demanda por recursos líquidos em grande volume o que exige o acúmulo também em grande volume. Portanto, não é simples identificar com todo o rigor a participação dos recursos financeiros internos às empresas como determinantes inquestionáveis do investimento. O investimento em uma única classe de ativos (fixo) é acompanhado de decisões simultâneas que incluem aquisições de ativos com fins precaucionais, estratégicos e especulativos. Isolar seus determinantes significa encontrar uma relação empírica consistente com as variáveis vendas, financiamentos e as oportunidades de investimento representadas muitas vezes pela taxa q de Tobin. Se os estudos empíricos tiveram menos problemas para estabelecer uma relação com o conjunto acima de variáveis determinantes, não se pode afirmar que a mesma facilidade tenha sido possível a partir do cash-flow. O contexto que organizamos procura demonstrar que a gestão realizada com o cash-flow e outras formas que são estipuladas para representar a liquidez da firma serve mais de um objetivo. A movimentação de recursos líquidos e de ativos com elevado grau de liquidez toma a forma que as demandas especulativas e/ou precaucionais determinarem. OBSERVAÇÕES FINAIS A dinâmica do investimento nas grandes corporações não deve ser abordada com a ênfase manifestada pelo modelo original, do acelerador, que impregnou os estudos empíricos. Em certa medida é lícito afirmar que uma grande corporação pode encontrar 15 As consequências, como descreveu e analisou Hyman Minsky são as condições de liquidez da firma em termos das categorias de Hedge, Speculative e Ponzi.

17 um equilíbrio entre as necessidades de caixa e o atendimento da demanda, estabelecendo um ritmo para o investimento. O ritmo se ajustaria ao crescimento de mercado, tipicamente um resultado do acelerador. Essa corporação usaria a combinação hierárquica de financiamento, mas o principal determinante para a aquisição seriam as vendas. Qualquer outra variável financeira, acumulada internamente ou oriunda de fontes externas tornam o modelo do acelerador apenas um veículo para a identificação das variáveis explicativas desse gasto, mas o significado do acelerador se perde. A condição financeira (ou de liquidez) passa se relacionar diretamente com a decisão de investimento. O grau de controle não é total devido as flutuações de demanda e das condições de crédito de curto prazo. Porém, segundo extraímos da literatura a decisão de investimento é acompanhada por medidas preventivas e especulativas que fazem da acumulação interna das firmas, traduzida enquanto condição financeira, uma variável importante para a expansão das atividades. A liquidez, que também expressa um aspecto da condição financeira é considerada importante em função do grau de endividamento, das margens de lucros, do grau de cobertura de juros e demais indicadores financeiros. É esperado que, quanto maior for o nível de endividamento maior deve ser o grau de liquidez das firmas. E a reserva de liquidez é feita tanto para proporcionar a liberdade financeira ao empreendimento para aproveitar as oportunidades de investimento quanto para oferecer garantias ao endividamento, ao pagamento de juros etc. A prática das mega-corporações inviabiliza o resultado esperado de uma relação monotônica entre investimento e cash flow. Além de controlar as oportunidades de investimento e a condição financeira as firmas tomam decisões especulativas e precaucionais na gestão dos ativos e passivos. Os estudos empíricos ao controlarem apenas as oportunidades de investimento perdem informação relevante sobre o uso da condição financeira das firmas com relação ao comportamento do investimento em ativos fixos. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ANDERSON, W. H. L. Corporate finance, and fixed investment, an econometric study. Boston: Division of Research, Graduate School of Busines Administration, Harvard University, ARCHIBALD, G.C. Theory of the firm. The New Palgrave Dictionary Economics, 1987.

18 BERLE, A. MEANS, G. (1932) A moderna sociedade anônima e a propriedade privada. Ed. Nova Cultural, BUTZEN, P. FUSS, C., VERMEULEN, P. The impact of uncertainty on investment plans: a survey data approach. IN: BUTZEN, P. e FUSS, C. Firms investment and finance decisions. MA: Edward Elgar, 2003, p. 227 p.245. CARVALHO, F.J.C. Uncertainty and money: Keynes, Tobin and Kahn and the disappearance of the precautionary demand for money from liquidity preference theory. Cambridge Journal of Economics, v. X, p. 1-17, CLARK, J. M. Business acceleration and the law of the demand: a technical factor in economic cycles. Journal of Political Economy, 1917, v. 25. CHIRINKO, R. S. Busisnes fixed investment spending: modeling strategies, empirical results, and policy implications. Journal of Economic Literature. V. 31, p , CLEARY, S. The relationship between firm investment and financial status. Journal of Finance, v. 54, p , COPELAND, T. & WESTON, F. Financial theory and corporate finance. Addison-Wesley Publishing Co., EICHENER, A. The megacorp and oligopoly: micro foundations of macro dynamics. New York: CUP, ELLIOT, W. Theories of corporate investment behavior revisited. American Economic Review, Nashville, v.63, p , FAZZARI, S. M., HUBBARD, G. & PETERSEN, B. Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity, n.1, p , Investment cash-flow sensitivities are useful: a comment on Kaplan and Zingales. Quarterly Journal of Economics, Cambridge, v.125, n.2, p , GÉRARD, M., VERSCHUEREN, F. Capital market imperfections and investment: where do we stand? In: BUTZEN, P.; FUSS, C. Firms investment and finance decisions: theory and empirical methodology. Cheltenham: Edward Elgar, p HOBSON, J. A. A evolução capitalismo. São Paulo: Ed. Nova Cultural, HOSHI, T.; KASHYAP, A. K.; SCHARFSTEIN, D. Corporate structure, liquidity, and investment: evidence from Japanese industrial groups. Quarterly Journal of Economics, Cambridge, v.106, p.33-60, HOVAKIMIAN, G.; TITMAN, S. Corporate investment with financial constraints: sensitivity of investment to funds from Voluntary Asset Sales. Journal of Money, Credit and Banking, Columbus, v.38, n.2, p , HUBBARD, R. G.; KASYAP, A. K.; WHITED, T. M. Internal finance and firm investment. Journal of Money, Credit, and Banking, Columbus, v.27, n.3, p , 1995 JENSEN, M. & MECKLING, W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, p , KAPLAN, S. N. & ZINGALES, L. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints. NBER Working Paper 5267, sep KAPLAN, S.; ZINGALES, L. Do investment cash-flow sensitivities provide useful measures of financing constraints. Quarterly Journal of Economics, Cambridge, v.122, n.1, p , Investment-cash flow sensitivities are not valid measures of financing constraints. NBER Working Paper 7659, MEYER, J.; GLAUBER, R. Investment decisions, economic forecasting, and public policy: division of research, graduate school of business administration. Boston: Harvard University, MINSKY, H. John Maynard Keynes. New York: CUP, 1975.

19 MYERS, S. & MAJLUF, N. Corporate financing and investment decision when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, v.13, n.2, p , MYERS, S. & RAJAN, R. The paradox of liquidity. NBER Working Paper, n. 5143, SCHALLER, H. Asymmetric information, liquidity constraints, and Canadian investment. Canadian Journal of Economics, Toronto, v.26, n.3-4, p , 1993.