incentivos do Estado: subsidios de capital e/ou juros; custos de financial distress.

Transcrição

1 INSTITUTO POLITÉCNICO D VISU STGV Disciplina Finanças mpresariais Ano 1 Semestre 1º xercícios III 5ª dição Investimento, Adjusted Present Value (APV) e Weighted Average Cost of Capital (WACC). Na avaliação de projectos de investimentos reais efectuada no capitulo 1 consideramos que o projecto seria integralmente financiado por capital próprio e, consequentemente apenas consideramos o respectivo risco operacional na determinação da taxa de desconto, pois não existia risco financeiro. A taxa de desconto correspondia ao custo do capital próprio (r = r0) determinado a partir do beta unlevered, i.e. sem risco financeiro, A razão desta metodologia prende-se com a separação da decisão de investimento real da decisão de estrutura de capital e a determinação separada dos efeitos de cada uma. Na realidade as empresas financiam os activos reais com dívida. O VAL calculado no capítulo 1 não incorpora os efeitos resultantes de dívida e o nosso objectivo desta feita é incorporar os efeitos da dívida no valor da empresa/projecto, - As metodologias a utilizar são os seguintes: Adjusted Present Value (APV); Weighted Average Cost of Capital (WACC). sta metodologia consiste em adicionar ao VAL (determinado com cash flows do projecto sem endividamento, unlevered cash flows, e com o custo de capital da empresa unlevered) o valor actual líquido da decisão de financiamento (VALF), permitindo captar separadamente o valor da empresa unlevered dos efeitos da decisão de financiamento. APV = VAL + VALF O valor dos efeitos da decisão de financiamento que é designado de valor actual líquido da decisão de financiamento (VALF), deverá incluir os seguintes efeitos: beneficio fiscal dos juros; custos de emissão de dívida;

2 incentivos do stado: subsidios de capital e/ou juros; custos de financial distress. No cálculo do VALF geralmente não se consideram os custos de financial distress, o que é um pressuposto razoável para empresas com nível de dívida moderado, e como tal com probabilidade de financial distress baixa. O valor do VALF é calculado do seguinte modo: VAL = Capital Obtido Custos de missão PV(reembolsos de capital e pagamentos de juros e outros encargos líquidos de impostos sobre lucros) VALF = PV(beneficio fiscal dos juros, custos de emissão e outros encargos) + PV(subsidio à taxa de juro) Custos de missão onde PVC) designa o valor actual do cash flow sendo a taxa de desconto dada pelo cost of debt (antes de impostos) em condições normais de mercado. ste método consiste em incorporar os efeitos da decisão de financiamento por via do ajustamento da taxa de desconto utilizada para actualizar os unlevered cash flows. Com a introdução de dívida o custo do capital é uma média ponderada do custo do capital próprio e do custo da dívida líquido de impostos sobre lucros. onde os rácios de estrutura de capital são em termos de valores de mercado. O valor da empresa/projecto considerando os efeitos da decisão de financiamento será então dado pelo valor actual dos unlevered cash flows descontados ao WACC menos o investimento inicial: O projecto deverá ser realizado se o VAL calculado com a taxa de desconto igual ao WACC for positivo, i.e. se a TIR for superior ao WACC. O WACC deve reflectir tanto o risco operacional como o risco financeiro da empresa/projecto, logo o custo do capital próprio deve ser calculado com o levered beta: Página 2

3 Sendo que é habitual considerar-se que o beta da dívida é zero, logo: e o beta da carteira uma média ponderada dos betas das componentes obtemos que: O levered beta reflecte o risco operacional e financeiro da empresa/projecto. O risco operacional é captado pelo unlevered beta. O nível de risco financeiro é medido pelo target debt-to-equity ratio. Obtido o levered beta podemos então calcular o cost of equity da empresa/projecto utilizando o CAPM: r = rf + L [(rm) - rf] O custo da divida líquido de impostos rd (1 - t) a utilizar no cálculo do WACC deverá ser o all-in cost líquido de imposto da fonte de financiamento que podemos utilizar para financiar o projecto. O custo da dívida é usualmente estimado a partir das cotações de mercado de obrigações no caso de a empresa ter emitido empréstimo obrigacionistas anteriormente. O custo da dívida líquido de imposto será dado pela yield to maturity das obrigações vezes (1 - t) (all-in cost liquido de impostos): A)No caso de se tratar de um projecto de expansão ou substituição (inserido numa empresa) o risco operacional é idêntico ao da empresa, ou seja podemos utilizar o unlevered beta da empresa, e o target debt-to-equity também será idêntico, logo o levered beta e WACC a utilizar será o da empresa. B) No caso de projectos inovadores (inseridos numa empresa mas numa área de negócio diferente) o risco operacional e/ou risco financeiro poderão ser diferentes. Assim, não podemos utilizar o unlevered beta, o debt-to-equity, o levered beta e o WACC da empresa. Página 3

4 C) O mesmo se passa num projecto de raiz pois não existe empresa. Nestas situações, os passos para obter o WACC são os seguintes: obter levered (equity) beta do sector onde se insere o projecto ou de empresa comparável em termos de risco operacional; calcular o unlevered beta do sector ou empresa comparável utilizando as respectivas taxas de impostos e target debt-to-equity; calcular o levered beta utilizando o target debt-to-equity e a taxa de imposto do projecto; calcular o cost of equity via CAPM utilizando o levered beta do passo anterior; calcular o cost of debt do projecto; calcular o WACC utilizando o cost of equity e cost of debt obtidos nos passos anteriores. As duas metodologias conduzem ao mesmo valor da empresa/investimento no caso de cash flows perpétuos, embora por vias distintas. O WACC utiliza os cash flows unlevered (sem dívida) e desconta-os à taxa WACC que reflecte o custo de capital da empresa. O APV utiliza os cash flows unlevered e desconta-os à taxa que reflecte o risco económico do projecto, ro, acrescendo a esse valor o valor actual líquido da decisão de financiamento. As duas metodologias devem ser encaradas como complementares e não como substitutas. No caso de termos um target debt-to-equity constante devemos usar o WACC. No caso de termos um montante de dívida constante, custos de emissão e/ou subsídios devemos usar o APV. Página 4

5 Política de Dividendos Os resultados gerados pela empresa podem ter duas finalidades: o seu reinvestimento pela empresa; ou a sua distribuição pelos accionistas (dividendos). A decisão de, por um lado, distribuir ou não dividendos num determinado período e, por outro, o seu valor, constituem a política de dividendos. Se a decisão da empresa for a de distribuir os resultados gerados pelos accionistas, por deles não necessitar, pode fazê-lo de duas formas: através da distribuição de dividendos em dinheiro; ou da recompra de acções. Segundo Modigliani e Miller a política de dividendos é, em certos casos, irrelevante, ou seja, para o accionista é indiferente receber ou não dividendo e também o seu valor. Suponha-se uma empresa unlevered com 1,000 acções cotadas a 42 uros, perfazendo um capital próprio com valor de mercado de 42,000 uros. O operational cash flow é de 10,000 uros e a empresa tem um projecto em carteira com VAL positivo cujo investimento ascende a 8,000 uros. A empresa pondera duas políticas de dividendos alternativas: 1. distribuir o cash flow não canalizado para o projecto (residual dividend policy), ou seja, 10,000-8,000 = 2,000 uros; 2. distribuir um dividendo de 3 uros por acção, num montante global de 3,000 uros, e emissão de novas acções no valor de 1,000 uros de forma a obter os fundos necessários à execução do projecto. No primeiro caso, o valor da empresa após a distribuição do dividendo de 2,000 uros será de 42,000-2,000 = 40,000 uros, pelo que as acções passarão a estar cotadas a 40 uros. No segundo caso a empresa após a distribuição do dividendo de 3,000 uros passará a valer 39,000 uros, passando o preço das acções para 39 uros. A empresa terá que emitir 1,000 / 39 = novas acções e o seu valor após a emissão passa para 40,000 uros. Um accionista que detenha 80 acções irá, no primeiro caso, receber um dividendo de 2 x 80 = 160 uros, detendo 80 acções no valor 80 x 40 = 3,200 uros. Assim o valor que o accionista tem é de 3,360 uros'. No segundo caso o mesmo accionista receberia 240 uros de dividendos e as suas acções valeriam 3,120 uros, pelo que o valor para o accionista seria de 3,360 uros. Do ponto De vista aos accionistas as duas políticas de dividendos são perfeitamente indiferentes. Página 5

6 Para além da política de dividendos ser irrelevante para os accionistas estes podem, através de algumas operações, fixar os dividendos em qualquer nível desejado. Se a empresa se decidisse pela primeira política de dividendos e o accionista preferisse por alguma razão a segunda, este poderia receber o dividendo de 160 uros e vender acções no valor de = 80 uros, ou seja, vender duas acções. No final teria recebido 240 uros em dinheiro e teria acções no valor de 78 x 40 = 3,120 uros, situação idêntica à que resultaria de a empresa implementar a segunda política de dividendos. Da mesma forma se a empresa optasse pela segunda política de dividendos e o accionista preferisse a primeira, poderia reinvestir = 80 uros nas acções da empresa, adquirindo 80 / 39 = 2.05 acções. Desse modo ficaria com 160 uros em dinheiro e acções no valor de 3,200 uros. A irrelevância da política de dividendos postulada por Modigliani e Miller assenta nos seguintes pressupostos: mercados de capitais perfeitos: inexistência de impostos sobre lucros e pessoais; inexistência de custos de transacção e custos de falência; inexistência de assimetria de informação e custos de agência do capital próprio e da dívida; política de investimentos definida antecipadamente e não influenciada pela política de dividendos; expectativas homogéneas dos investidores. Na realidade as empresas parecem atribuir importância à definição da sua política de dividendos, existindo sectores de actividade em que as empresas têm baixas dividend yields (sector das tecnológicas) e outros em que as empresas apresentam elevadas dividend yields' (sector de utilities). A violação dos pressupostos de MM tomam apolítica de dividendos relevante, sendo que há um conjunto de factores que favorece políticas de baixos dividendos e outro que favorece as políticas contrárias. xistem várias razões que justificam políticas de distribuição de baixos dividendos, destacando-se: existência de impostos pessoais que em regra favorecem as mais-valias em detrimento dos dividendos; custo de emissão de novas acções. m regra a taxa de tributação dos dividendos é superior à das mais-valias. Seno mundo simplificado de MM era indiferente receber dividendos ou obter mais-valias, neste caso será preferível para o investidor receber dividendos mais baixos e obter mais-valias que são tributadas a uma taxa inferior. Para além disso os investidores só pagarão imposto sobre mais-valias quando venderem as acções, podendo acumular maisvalias durante longos períodos de tempo sem pagar imposto, beneficiando pelo facto de o imposto a pagar não ter em conta o valor temporal do dinheiro. Página 6

7 As empresas necessitam regularmente de fundos para implementarem projectos com VAL positivo que tenham identificado. A distribuição de dividendos representa uma distribuição desses fundos por parte da empresa o que terá como consequência uma de duas situações: não implementação de projectos com VAL positivo por falta de fundos, o que prejudica o valor da empresa e deve ser evitado a todo o custo; aumento do recurso a fontes de financiamento externas, nomeadamente emissão de novas acções. A distribuição de um dividendo elevado e consequente emissão de novas acções para financiar investimento será equivalente a distribuir um dividendo menor no mundo de Modigliani e Miller. No entanto a existência de custos de emissão de novas acções faz com que a empresa tenha que emitir mais acções do que as necessárias para efectuar o investimento, de forma a cobrir esses custos. Os seguintes factores são alguns dos que favorecem políticas de dividendos elevados: assimetria de informação; agency costs do capital próprio; preferência por rendimento imediato e custos de transacção. A existência de assimetria de informação significa que os accionistas não têm a mesma informação relativamente à empresa que os gestores. stes podem informar os accionistas acerca dos factos relevantes da empresa. No entanto, há informação cuja veracidade os accionistas não podem aferir, nomeadamente no que toca às perspectivas e evolução futura da empresa. Os gestores por disporem de informação privilegiada podem sinalizá-la aos accionistas. Uma forma de o fazerem é aumentando os dividendos, sinalizando uma boa saúde da empresa e perspectivas favoráveis para o futuro. m resposta ao sinal veiculado pelo aumento dos dividendos os preços das acções tendem a aumentar. No entanto para que o aumento dos dividendos constitua um sinal credível da boa evolução da empresa é necessário que o aumento seja permanente, ou seja, é necessário que a empresa possa sustentar esse aumento por estar efectivamente a atravessar um bom momento e assim continuar no futuro. Quando uma empresa diminui o valor dos dividendos o preço das acções é normalmente muito penalizado, sobretudo se isso ocorrer após uma subida dos dividendos. Por essa razão as empresas são cautelosas quando definem os aumentos dos dividendos, só o fazendo quando estimam que possam manter o valor dos dividendos no futuro. Os agency costs do capital próprio traduzem-se no conflito de interesses entre os accionistas e os gestores. O conflito de interesses toma-se mais visível em situações em que a empresa tem excesso de fundos retidos e esgotou todos os projectos com VAL positivo. Nessas situações os gestores tendem a investir emprojectos com VAL negativo, a gastar dinheiro da empresa em proveito próprio e a desempenhar o seu cargo de forma laxista, o que vai contra os interesses dos accionistas. Quando a empresa não tem projectos com VAL Página 7

8 positivo onde investir os fundos retidos, esta deverá distribuí-los pelos accionistas como dividendos ou através da recompra de acções. mpresas nestas condições devem portanto pagar dividendos elevados. Para além das outras razões que justificam a distribuição de dividendos elevados, os accionistas podem simplesmente ter uma preferência por um rendimento imediato, como os dividendos, em vez de um rendimento que é acumulado e só é obtido quando são vendidas as acções, como ê o caso das mais-valias. No mundo simplificado de MM bastava vender algumas acções para obter uma alternativa perfeita ã distribuição de um dividendo elevado. No entanto, a existência de custos de transacção, como comissões cobradas pelas corretoras, faz com que a obtenção de um rendimento imediato mais elevado via venda de acções se tome menos atractiva. Qual dos dois conjuntos de factores analisados prevalece? O que justifica dividendos baixos ou o que justifica dividendos elevados? Não existe uma resposta para esta questão. Ao invés, existem clientelas para acções que pagam dividendos elevados e para acções que pagam dividendos baixos. stas duas clientelas são compostas sobretudo por investidores que se situam em diferentes escalões de imposto. mbora por norma os investidores sejam tributados de forma mais pesada quando recebem dividendos do que quando realizam mais-valias, dando preferência a dividendos baixos, há outros investidores que pagam menos impostos sobre dividendos do que sobre mais-valias, dando preferência a dividendos altos. stão neste último grupo as empresas, que apenas pagam imposto sobre uma parte dos dividendos recebidos e que não têm beneficio fiscal quando se trata de mais-valias. Outros investidores estão completamente isentos de impostos, como é o caso dos fundos de pensões, preferindo dividendos altos se tiverem preferência por rendimento imediato. Como já foi referido, se a empresa decidir distribuir fundos pelos seus accionistas pode fazê-lo através da recompra de acções em vez de distribuir dividendos. No mundo de Modigliani-Miller será indiferente para os accionistas uma distribuição de fundos através de dividendos ou através de recompra de acções, e desde que a empresa recompre as acções ao seu preço de mercado será indiferente para os accionistas vender as acções à empresa ou mantê-las. Página 8

9 XRCÍOS PRÁTICOS SOBR A POLÍTICA D DIVIDNDOS Podemos estimar o valor de uma acção como o valor futuro antecipado dos seus dividendos, onde estes estão actualizados a uma taxa de desconto que seja representativa para o investidor. em que D - valor do dividendo no momento 0 r - taxa de actualização g - taxa de crescimento dos dividendos P 0 D1 1 r t1 D1 (1 g) D1 (1 g) 2 3 (1 r ) (1 r ) D (1 g) 1 (1 r ) t t1 D1, sendo g r g 2 3 D1 (1 g)... 4 (1 r ) r Vamos considerar um exemplo, onde os dividendos de uma determinada acção em que os dividendos antecipados crescem a uma taxa de 10% ao ano. Se os dividendos antecipados do próximo ano forem de 3 por acção, então, o valor desta mesma acção hoje (P0) é nos dado por: P r 3 (1 0,1) 3 (1 0,1) 2 3 (1 r ) (1 r ) 2 3 (1 0,1) 4 (1 r ) 3... Assim, se os dividendos forem pagos daqui a um ano no valor de 3, a taxa de crescimento for de 10% ao ano e com uma taxa de actualização de 15%, então o valor da acção é de 60,00. (Notar que este valor é uma aproximação razoável do anterior). xemplo nº1: Se acreditamos que a empresa Y irá pagar um valor de 2 de dividendos nas suas acções ordinárias. Contudo, nos esperamos que a taxa de crescimento é de 4% ao ano, para um período de tempo indefinido. Se a taxa de retorno pretendida for de 12%, quanto devemos ir pagar por cada acção? Usando a fórmula para o cálculo de uma renda perpétua, temos: Página 9

10 Div 1 P0 (r - g) 2 P0 (0,12-0,04) P 25 0 xemplo nº2: A empresa XYZ pensa distribuir no final do ano um dividendo por acção de 0,35 euros. Determine o valor teórico da acção nos seguintes casos: a) Taxa de crescimento dos dividendos de 8% e rendibilidade exigida de 10%. b) Taxa de crescimento dos dividendos de 7,5% e rendibilidade exigida de 10,5%. Resolução: 0,5 1 P ,1 0,05 0,35 2 a) P 0 17, 5 0,1 0,08 0,35 b) P 0 11, 67 0,105 0,075 Conclusão: Bastou apenas uma pequena descida em g e um pequeno aumento de r para que P 0 descesse substancialmente. Caso a condição g <r não seja comprida, a formula D1 P0 dá-nos um valor negativo. Isto r g não quer dizer que o valor da acção seja negativo, apenas que a condição básica do problema esta a ser violada. m certos casos, essa violação ocorre quando existe um rápido crescimento por parte das empresas, pelo menos em determinados períodos de tempo em que a taxa de crescimento são superiores à taxa de actualização. Nestes casos, a formula original mostra que o P0 irá ter valores infinitos. Isto só pode acontecer em duas situações, ou a taxa de crescimento é inferior à taxa de actualização, ou então a taxa de actualização é muito baixa. A taxa de crescimento g no modelo de Gordon é uma taxa antecipada para o crescimento dos dividendos, a qual não é necessariamente a que representa a evolução histórica dos dividendos. Assim, a taxa de crescimento mais correcta é uma incógnita, depende das nossas expectativas de como a empresa pode e vá por à disposição os dividendos futuros. No caso da nossa empresa em estudo, podemos decidir que a taxa de crescimento para os próximos cinco anos é mais representativa que uma taxa para dez anos. Página 10

11 Caso 7.1 A taxa de rentabilidade de um activo sem risco é de 4%, a rentabilidade do mercado é de 8% e a acção A tem um coeficiente Beta igual a 1,4. O dividendo esperado para o próximo ano, D1, é de 0,4 euros e a respectiva taxa de crescimento é de 3%. Pedidos 1. A que preço deverá ser vendida a acção? 2. Suponha que ocorreram os seguintes acontecimentos: a) Há uma redução na taxa dos activos isentos de risco para 3%; b) Há uma redução na aversão ao risco, por parte dos investidores, o que se traduziu na diminuição da taxa de rentabilidade do mercado, Rm, para 6%. c) A taxa de crescimento dos dividendos eleva-se a 4% e o Beta reduz-se para 1,1. Para cada uma das hipóteses consideradas, calcule o preço das acções. Caso A empresa "Dividendos SA" prevê distribuir os seguintes dividendos por acção nos próximos anos: 1 Ano: 1 ; 2 Ano: 1,5 ; 3 Ano: 2 ; 4 Ano: 2,5 ; 5 Ano e seguintes: os dividendos crescem a uma taxa de 4% (em relação ao dividendo do ano anterior). Considere também as seguintes taxas (anuais) de actualização: 1 Ano: 11%; 2 Ano: 10%; 3 Ano e seguintes: 9%. Admitindo que a cotação actual das acções da empresa "Dividendos SA" é de 50 diga, de acordo com estas informações, qual a melhor decisão de investimento relativamente às acções desta empresa. Página 11

12 Caso 7.3 Resultado líquido por acção (a preços correntes): 1 ano: 0.4 uros; 2 ano e seguintes: taxa de crescimento anual g; Taxa de distribuição dos dividendos: 1 ano: 0%; 2 ano e seguintes: 60%; Capital Social representado por 40,000 acções, com valor nominal de 1 uros e a emitir por 1.5 uros; O financiamento do projecto através de dívida será assegurado por um empréstimo bancário a uma taxa de juro a negociar; A taxa anual de inflação prevista é de 7%; Beta das acções do projecto foi estimado em 1.4; A taxa actual de rendibilidade dos títulos do Tesouro é de 13%; A taxa de rendibilidade média do mercado accionista de 18%; A taxa de imposto sobre lucros é de 40%. Pretende-se saber: a) Qual a rendibilidade anual mínima que os accionistas devem exigir para o projecto? b) Qual deverá ser a taxa anual de crescimento dos dividendos, de modo a assegurar a remuneração mínima identificada na alínea anterior? c) Qual deverá ser a taxa de juro máxima a praticar no empréstimo de modo a não inviabilizar o projecto, considerando o custo do capital como método de avaliação? Considere os seguintes elementos do projecto AVN, a ser desenvolvido por uma empresa a constituir: TIR (a preços correntes): 16%; Investimento inicial: 150,000 uros; Página 12