Antitruste e Finanças: Estruturação e Captura de Sinergias em Fusões e Aquisições. Daniel K. Goldberg, Morgan Stanley Brasil - Presidente

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1 Antitruste e Finanças: Estruturação e Captura de Sinergias em Fusões e Aquisições Daniel K. Goldberg, Morgan Stanley Brasil - Presidente

2 Breve Recapitulação dos Resultados Econômicos de Fusões e Aquisições Série de Estudos: Sirower conclui que 60%-70% das operações terminam por não criar valor para os acionistas da companhia adquirente De forma geral, assumindo duas companhias abertas, a criação de valor significa que: VALOR DAS DUAS FIRMAS PRÉ-FUSÃO + SINERGIAS TOTAL DE AÇÕES DAS FIRMAS (1) > PREÇO DA AÇÃO DA COMPANHIA ADQUIRENTE ANTES DO ANÚNCIO Assim, a chave (do ponto de vista dos acionistas da companhia que faz a oferta) reside nas SINERGIAS e QUE PERCENTUAL DELAS foi refletido no preço pago (na forma de ações ou caixa) Em 1997, o número de companhias americanas que anunciavam suas expectativas em relação a sinergias era de apenas 7%. Em 2008, esse número já havia pulado para 27%! (Dutordoir, Roosenboom and Vasconcelos) Em mais da metade das operações observadas no mesmo estudo, o valor das sinergias projetadas publicamente pela companhia ofertante era inferior ao prêmio pago! (1) Assume zero dívida/caixa líquido 2

3 Breve Recapitulação dos Resultados Econômicos de Fusões e Aquisições Valor da Firma e Sinergias (aumentam caixa livre gerado ao longo do tempo pela firma aumento de receitas, redução de custo ou melhoram o custo de capital da companhia) V Firm = n ( 1 t= 0 + FCF t WACC ) t 3

4 A) Redução de Custo Economias de escala melhor utilização dos ativos fixos Redução de custo de insumos por aumento de poder de compra Melhoras em logística, distribuição e gerenciamento do supply chain Transferência de tecnologia (sem pagamento) de uma empresa para a outra 4

5 B) Disposição de Ativos ( One Shot Benefits ) Venda de ativos fixos redundantes (armazéns, centros de distribuição etc.) Retorno de caixa Excesso de estoque, recebíveis (ajustes temporários) 5

6 C) Benefícios Fiscais e Financeiros Utilização de prejuízos acumulados Despesas adicionais de depreciação (aumento de base em acervo líquido recebido da companhia) Redução de custo de capital (WACC) decorrente de otimização fiscal e/ou aumento de robustez financeira (controverso) 6

7 D) Opcionalidade: Sinergias que criam a POSSIBILIDADE,, mas NÃO UMA OBRIGAÇÃO, para a estratégia de crescimento da firma Licenças, patentes e permissões para explorar mercados Conhecimento adquirido em mercados novos para a firma adquirente Como precificar isto? 7

8 E) Aumento de Receita Aumento de volume por cross-selling, diferenciação de preços/marca Poder de mercado PARE 8

9 Sinergias: Corrida Contra o Tempo Pouquíssimas das sinergias buscadas tipicamente em fusões e aquisições são vistas como benéficas no antitruste (na chamada defesa de eficiência ) Em qualquer caso, O TEMPO DE CAPTURA destas sinergias é ESSENCIAL para determinar se a operação terá retorno positivo ou não: por isso a negociação de um APRO efetivo (do ponto de vista da autoridade antitruste) e eficiente (do ponto de vista da companhia adquirente) é importantíssimo Problemas que merecem particular atenção: i. estruturação jurídica da operação incorporação em senso estrito vs. incorporação de ações ii. comitês de acompanhamento iii. estruturação conjunta de compra de insumos iv. gestão financeira unificada da companhia fusionada ou adquirida Enquanto nosso sistema de análise antitruste for pós-fechamento, a questão filosófica a ser definida pelo CADE é se o APRO deve tentar emular os efeitos de um modelo de análise prévia ou apenas assegurar a reversibilidade prática da operação 9