INVESTIMENTOS EM COMMODITIES AGROPECUÁRIAS UMA ANÁLISE COMPARATIVA DO RISCO E RETORNO ENTRE O MERCADO DERIVATIVO E O ACIONÁRIO

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1 INVESTIMENTOS EM COMMODITIES AGROPECUÁRIAS UMA ANÁLISE COMPARATIVA DO RISCO E RETORNO ENTRE O MERCADO DERIVATIVO E O ACIONÁRIO RENATO ELIAS FONTES LUIZ GONZAGA DE CASTRO JUNIOR LUIZ HENRIQUE DE BARROS VILAS BOAS MARCELO MÁRCIO ROMANIELLO MATHEUS LETTIERI RODRIGO NORONHA RESUMO: Este trabalho tem por objetivo apresentar uma reflexão teórica entre as características dos mercados acionários e derivativos frente a formação de carteiras relacionando seus riscos e retornos dos investimentos sejam ele acionários e ou derivativos, incluindo ai os derivativos agropecuários, o que vai proporcionar um desenvolvimento maior do setor de derivativos agropecuários, tanto na sua relação de liquedez de mercado como também na precificação do ativo agropecuário. Com isso, haverá uma maior confiabilidade do mercado derivativo, o que trará benefícios para a precificação da commodity, no mercado físico. Palavras Chaves: Mercado Derivativo Agropecuário, Investimento, Análise 1 INTRODUÇÃO Com a globalização ocorrendo de maneira rápida e extremamente compacta, onde os limites geográficos entre países estão sendo superados pela ausência dos pontos limitantes dos mercados internacionais, todos os setores econômicos financeiros e produtivos mundiais sofreram profundos impactos na sua forma de ser e atuar, pois fatos isolados ocorridos em qualquer parte do mundo tem reflexos significativos em toda cadeia econômica internacional com isso, tornou-se imperativo buscar a competitividade e a eficiência na utilização dos recursos para enfrentar as dificuldades econômicas e conjunturais e permanecer na atividade com capacidade de expansão. Os agentes envolvidos nas atividades econômicas buscam realizar seus investimentos no intuito de obterem maiores recursos no futuro, onde estes investimentos podem ser realizados na obtenção de ativos reais ligados e empregados na capacidade produtiva das nações e ou também pode-se investir em ativos financeiros, que apesar de não contribuir diretamente para a capacidade produtiva da nação, desempenha importantíssima função em economias mais desenvolvidas, a partir do momento que estes ativos financeiros propiciam a seus detentores reivindicarem os seus direitos sobre os ativos reais. Devido a amplitude das possibilidades de investimentos que podem ser realizados nos diversos ativos reais e financeiros, os agentes participantes do mercado seja ele de natureza física ou jurídica, alcunhado por investidores, precisam estar sempre atentos a novas possibilidades de emprego do seu capital, em situações que lhes propiciam obter maiores vantagens tanto em relação ao retorno deste capital quanto em relação ao risco que este investidor corre exatamente por emprego de seu capital com intuito de conseguir vantagens posteriores. O dinamismo desta situação é bastante influenciado por características exógenas aos investidores, como liquidez, mudanças político-econômicas, custos, deficiências físicas,

2 1 como também as características e as necessidades próprias dos investidores, isto contribuirá de maneira importante para possíveis combinações de investimentos em ativos diferenciados, fazendo com que a relação risco retorno seja alterada e conseqüentemente a previsibilidade do risco e retorno dificilmente será conhecida antecipadamente. Nos tempos atuais, onde o acirramento da concorrência é cada vez maior, torna-se imperativo para os investidores serem pró-ativos, desenvolvendo procedimentos, técnicas e instrumentos eficazes que possibilitem mensurar retornos e riscos dos seus investimentos, de maneira que estes tragam informações para serem interpretadas e analisadas com o objetivo de gerar conhecimento para os investidores tomarem decisões cada vez mais embasadas, fazendo com que estejam sempre em melhores condições competitivas que os seus concorrentes. Com o desenvolvimento dos mercados derivativos, muito tem contribuído para fomentar constantes debates entre a sua real utilização em termos de mais um ativo para se investir ou também representa mais uma possibilidade de se conseguir volumosas alavancagens, que ao invés de contribuir para a dissipação do risco, contribui para um aumento do risco, pois o que se movimenta em grandes volumes são papéis o que traz possibilidades de especulativas que afeta todo o mercado. Sendo assim, com o desenvolvimento da ciência matemática, como também o desenvolvimento da tecnologia de software, criou-se possibilidades cada vez maiores de se criar modelos geradores de informações, o que acarreta em um contingente crescente e diverso de modelos de análise de risco e retorno. Portanto o presente trabalho tem por objetivo apresentar uma reflexão teórica entre as características dos mercados acionários e derivativos frente a formação de carteiras com objetivo de relacionar os riscos inerentes a cada investimento nestes ativos de forma que busque reforçar a idéia de que todos os dois mercados apresentem riscos paritários, divergindo apenas na condução e operacionalização destes por parte dos investidores e que, o aumento do interesse por parte dos investidores no mercado derivativo de commodities agropecuárias vem trazer incremento na melhoria das precificação destes, tanto no mercado derivativo, como no mercado físico 2 INVESTIMENTOS Um investimento é o comprometimento atual de dinheiro ou de outros recursos na expectativa de colher benefícios futuros. Embora dois ou mais investimentos sejam diversos em muitas maneiras, compartilham um atributo-chave que é central a todos os investimentos: você sacrifica algo de valor, na expectativa de se beneficiar deste sacrifício depois (Bodie, Kane, Marcus, 2000). Portanto agentes econômicos envolvidos no processo de investimento são considerados como investidores. Portanto os investimentos podem ser realizados de diversas formas e em diversos objetos. O investimento em ativo reais compreende o emprego do capital em terras, prédios, máquinas e equipamentos, tecnologia, commodities. O investimentos em ativos financeiros é comumente distinguindo entre três tipos gerais de ativos financeiros: de renda fixa, patrimonial e derivativos. O título de renda fixa um fluxo fixo de renda ou um fluxo de renda, ao contrário de títulos de renda fixa, as ações ordinárias, ou o patrimônio, de uma empresa representam uma participação na propriedade da corporação que não se promete a qualquer pagamento específico aos proprietários de ações, pois eles recebem quaisquer dividendos que a empresa possa pagar e tem propriedade rateada dos ativos reais da empresa, neste caso se a empresa for bem-sucedida, o valor do patrimônio aumentará; caso contrário, diminuirá. Portanto, o desempenho dos investimentos em ações está diretamente ligado ao sucesso da empresa e de seus ativos reais.. Antunes e Procianoy (2003) confirma empiricamente que o valor de mercado das ações empresariais, respondem

3 2 aos efeitos de decisões de investimentos produtivos das empresas. Os derivativos se tornaram uma parte integrante do ambiente de investimento. Um uso de derivativos, talvez o principal uso, é de fazer uma proteção contra riscos ou transferi-los para outros grupos, onde isto é feito com sucesso todos dias, e o uso desses títulos para gerenciar riscos é tão comum que o mercado de vários trilhões de dólares em ativos derivativos é uma certeza. No entanto, os derivativos também podem ser usados para assumir posições altamente especulativas, mais do que isso, quando os derivativos complexos não são compreendidos, as empresas que acreditam estar fazendo uma proteção contra risco podem, na verdade, estar aumentando a sua exposição a várias fontes de risco. Sá (1999), reforça este pensamento, pois para ele os mecanismos de hedge (proteção contra o risco) criados pelo mercado ao invés de estarem sendo utilizados principalmente com este fim, vem sendo usados para alavancar ganhos (e perdas), ou seja, para ampliar a especulação. Talvez por mau conhecimento do seu funcionamento ou por excessiva ambição das pessoas, os denominados mercados derivativos vem alavancando operações especulativas com reflexos imediatos sobre os ativos de origem, ampliando a volatilidade de seus preços no mercado e, conseqüentemente, atemorizando os verdadeiros investidores. Esta questão de se ter que os ativos derivativos compreendem maiores riscos e conseqüentemente maiores perdas que os outros dois ativos financeiros, é questionável a medida que se, em ambos ativos investidos forem feitos com critério, responsabilidade e na mesma dose de percepção do risco inerente, estes se tornam iguais. Conforme Lintz e Renyi (1998) os investidores podem assumir posições de investimentos de acordo com suas propensões a assumirem os riscos e que as teorias utilizadas para descrever o comportamento humano em relação aos investimentos, a princípio ainda não se mostram capazes de descrever o comportamento humano diante de situações de perdas e como ninguém gosta de perder em um investimento, especialmente quando a perda foi decorrente da falta de informação ou de falsa informação, neste caso, além do sentimento de perda, a pessoa sente-se lesada. 3 ANÁLISE DE INVESTIMENTOS Segundo Sá (1999), a primeira evidência do desenvolvimento do processo de análise de investimentos sobre uma ótica técnica surgiu na década de 20 nos Estados Unidos, na época do otimismo e da alta desenfreada das cotações na bolsa americana e que culminou com o grande desastre de Os que produziam trabalhos de análises de investimentos eram chamados na época de estatísticos, uma vez que só produziam sobre os dados do mercado desconsiderando qualquer análise de valor. Ao longo da década de 30 consolidou-se a opinião da importância do mercado de capitais para a economia em geral, e consolidou-se também a opinião de que o mercado de capitais só seria benefício para o desenvolvimento dos países se fosse transparente e honesto. A noção do disclosure (abertura e disseminação de informações) despontou como necessidade absoluta a fim de colocar em igualdade de condições todos os participantes do mercado. Estas novas idéias frutificaram junto às universidades e instituições de mercado, surgindo então a profissão de analista de investimentos. No início da década de 50, mais precisamente em 1952, o professor Harry Markowitz publicou um trabalho, Portfolio Selection, que revolucionou os meios acadêmicos de então. Em virtude disso, a teoria de Markowitz, apesar de representar um marco decisivo para a gerência de investimentos, não teve, por muito tempo, aplicação prática no mercado em geral, porém baseado nas idéias de Markowitz, Sharpe desenvolveu o denominado Modelo do Índice Único no início da década de 60 e, em 1964, apresentou o Capital Asset Pricing Model, um modelo para precificação de ativos em mercados de títulos de risco em equilíbrio (consenso de expectativas). Destacase também os estudos desenvolvidos por Fischer Black e Myron Scholes, na segunda metade

4 3 da década de 60, em busca de um modelo para a precificação de opções. Esses estudos foram iniciados por Black em 1965, entre 1965 e 1970, Black, com a colaboração de Scholes, tentava infrutiferamente desenvolver um modelo que possibilitasse avaliar o preço justo de uma opção sobre ações. Entretanto em 1970, com a decisiva contribuição de Robert Merton, o dilema foi resolvido resultando a conhecida equação de Black & Scholes para a precificação de opções de ações. Estas teorias sobre a precificação de ações e de opções e sobre a administração de carteiras vem sendo aplicadas por investidores institucionais, favorecida sua aplicação pelo desenvolvimento da informática, que possibilitou estimativas cada vez mais precisas do valor justo das ações. Cada vez mais vem-se procurando desenvolver modelos quantitativos mais avançados para a gerencia de investimentos. Uma das áreas mais promissoras se refere a sistemas não lineares, a teoria do caos vem sendo utilizada cada vez mais para explicar o movimento dos preços das ações. Provavelmente, avanços no desenvolvimento de teorias matemáticas não lineares podem alterar, dramaticamente, os métodos de análise de investimentos, porém de qualquer forma, todo este esforço, sem dúvida, conduzirá a técnicas mais avançadas para a análise e gerência de investimentos, explicando cada vez com maior clareza o que leva o mercado a estabelecer o preço de cada ação em cada momento. No mundo de hoje a situação se mostra mais complicada ainda. A abertura das economias, a conseqüente facilidade e liberdade concedida aos fluxos de capital e a ligação dos mercados financeiros e de capital dos vários países por uma rede mundial informatizada, facilitando extraordinariamente a intermediação financeira, vem provocando uma enorme volatilidade nas taxas de retornos das bolsas de valores, especialmente nos países emergentes e em virtude disso, muitos investidores (ou especuladores) tem abandonado as técnicas de avaliação dos investimentos baseados na renda esperada destes investimentos adequadas para aplicações de prazo mais longo, e tem-se voltado para as técnicas de previsibilidade dos preços futuros dos ativos em análise, muitas vezes de resultado duvidoso, e adequadas para investimentos especulativos. 3.1 Mercado Eficiente A hipótese do mercado eficiente surgiu no final da década de 60 e se fundamenta na precificação dos ativos que a cada instante revela o consenso do mercado relativamente aos valores destes. Isto porque a existência de milhares de analistas procurando, permanentemente, estimar o valor de ativo negociado no mercado justifica supor a coincidência entre preços e valores dos ativos. Os teóricos do ciclo de negócios acreditavam que, ao traçar a evolução de diversas variáveis econômicas ao longo do tempo, seria possível esclarecer e prever o progresso da economia ao longo dos períodos de crescimento rápido e de colapso. Utilizando esta análise para o mercado acionário, seria de supor que os preços de ações refletem as perspectivas da empresa, padrões recorrentes de picos e vales no desempenho econômico deveriam aparecer nestes preços. Com o teste desta hipótese, descobriu-se que não se podia identificar nenhum padrão previsível nos preços das ações, pois eles pareciam evoluir aleatoriamente. Era tão provável subirem quanto caírem em qualquer dia específico, independentemente de desempenho passado.os dados não ofereciam nenhuma forma de se prever os movimentos dos preços. À primeira vista, os resultados pareciam confirmar a irracionalidade do mercado. No entanto, após mais reflexão, os economistas reverteram a sua interpretação e logo se tornou aparente que os movimentos aleatórios de preços indicavam um mercado eficiente que funcionava muito bem, e não um mercado irracional. Em termos mais gerais, seria possível dizer que qualquer informação publicamente disponível capaz de ser usada para prever o desempenho de ações, incluindo informações

5 macroeconômicas, o setor da empresa, as suas operações, planos de administração, já deveria estar refletida nos preços das ações. Assim que surgir qualquer informação indicando que uma ação está subprecificada e oferecendo uma oportunidade de lucro, os investimentos correm para comprar a ação e, imediatamente, fazem ofertas que colocam o preço em um nível justo, onde, novamente, apenas taxas normais de retorno podem ser esperadas. Estas taxas normais são simplesmente taxas de retorno comensuráveis com risco da ação. Mas se as ofertas imediatamente levarem o preço a um nível justo, dada toda a informação disponível, então os preços devem subir ou cair somente em reação a novas informações. Informações novas, por definição, precisam ser imprevisíveis, se fosse possível prevê-las, então, aquela previsão faria parte das informações de hoje! Portanto, preços de ações que mudam em reação a informações novas (imprevisíveis) também precisam subir ou cair de forma imprevisível. Esta é a essência do argumento de que os preços de ações devem seguir um caminho aleatório, isto é, de que as mudanças nos preços devem ser aleatórias e imprevisíveis. Longe de ser uma prova da irracionalidade do mercado, os preços de ações que evoluem aleatoriamente são a conseqüência necessária resultante de investidores inteligentes que competem para descobrir informações relevantes, antes do resto do mercado ficar a par daquela informação. Portanto, a noção de que as ações já refletem todas as informações disponíveis é chamada de hipótese do mercado eficiente (HME). Para que um mercado seja eficiente pressupõe-se que: 1. Todos os investidores e analistas de investimentos tenham igual e simultâneo acesso a todas as informações que afetam o preço ( e o valor) de um título; 2. Todos os investidores e analistas tenham suficiente conhecimento técnico para avaliar corretamente as informações; 3. Todos os investidores e analistas tenham expectativas homogêneas em relação ao futuro (consenso geral); 4. Todos os investidores e analistas acompanham o mercado e ajudam simultaneamente suas estimativas às novas informações. É comum distinguir entre três versões da HME em forma fraca da HME, onde esta afirma que os preços das ações já refletem todas as informações que podem ser derivadas ao examinar dados de negociações do mercado como o histórico de preços passados, o volume de negociação, ou a operação a descoberto. Esta versão da hipótese sugere que a análise de tendências é inútil. Dados passados sobre os preços das ações estão publicamente disponíveis praticamente sem custo. A forma fraca da hipótese diz que se tais dados alguma vez transmitissem sinais confiáveis sobre desempenho futuro, todos os investidores teriam aprendido a explorar esses sinais há muito tempo. No fim, os sinais perdem o seu valor quando se tornam amplamente conhecidos, porque um sinal de compra, por exemplo, resultaria em um aumento imediato no preço. A forma semiforte da HME afirma que todas as informações publicamente disponíveis com relação às perspectivas de uma empresa já precisam estar refletidas no preço da ação. Incluem-se nestas informações, além de preços passados, os dados fundamentais sobre a linha de produtos da empresa, a qualidade da administração, a composição do balanço, patentes possuídas, as previsões de receitas, as práticas contábeis, e assim por diante. Novamente, se algum investidor tem acesso a tais informações de fontes publicamente disponíveis, espera-se que estejam refletidas nos preços das ações. Finalmente, a forma forte da HME afirma que os preços das ações refletem todas as informações relevantes à empresa, incluindo até informações disponíveis apenas às pessoas de dentro da empresa. Essa versão da hipótese é bastante extrema. A noção de que gestores corporativos tem normalmente acesso a informações valiosas pelo tempo suficiente, antes de sua liberação ao público, para lhes proporcionar lucro baseado em tais informações. 4

6 Devido a suas características a hipótese do mercado eficiente não desfruta da unanimidade entre os gestores profissionais de carteiras e o debate continua até hoje sobre até que ponto a análise de títulos pode melhorar o desempenho do investimento. Em suma, em um mercado perfeitamente eficiente é inútil para um analista buscar informações e realizar análises e projeções para tentar descobrir oportunidades de investimento que possam lhe proporcionar ganhos anormais ou evitar perdas extraordinárias, uma vez que se supõe já existirem milhares de analistas dedicados a essa atividade arbitrando, portanto, qualquer oportunidade extraordinária. Segundo os adeptos da hipótese do mercado eficiente, como notícias novas que surpreendem o mercado e produzam ajustamentos de preços (e valor) dos títulos podem ser, com igual probabilidade, boas ou más, é impossível antecipar altas e baixas imprevistas (pelo mercado) de preços. Daí resulta que é impossível prever, com exclusividade, o movimento seguinte imediato do preço dos títulos, ou seja, o preço dos títulos evolui no momento imediatamente seguinte de forma aleatória (random walk), podendo subir ou descer com igual probabilidade, conseqüência de boas ou más novidades. Contra a hipótese do mercado eficiente insurgiram-se tanto os adeptos da escola fundamentalista (análise do valor) quanto os adeptos da escola técnica (análise da tendência de preços). Os adeptos da escola fundamentalista levaram os seguintes argumentos contra a hipótese do mercado eficiente: 1. em todas as categorias da atividade humana sempre aparecem pessoas superdotadas, portanto, no campo da análise e gerenciamento de investimentos isso também pode ocorrer e, portanto, algumas pessoas podem se destacar, obtendo resultados consistentemente excepcionais; 2. a informação em si de nada vale. O que vale efetivamente é sua avaliação e interpretação. O que exige, no caso do investimento em ativos financeiros, qualificações que a maioria das pessoas não possui; 3. o preço dos ativos vai sempre oscilar e uma parte significativa dessas oscilações vai depender do entusiasmo e desencanto dos investidores. Há, portanto, um fator psicológico distorcendo o preço dos títulos em relação aos seus respectivos valores. Bernstein e Damodaran (2000), apresenta as personalidades de Jonh Neff, Warren Buffet e Peter Lynch, para contradizer também a hipótese de mercado eficiente, pois estes entre outros mais, conseguiram ganhar grandes importâncias no mercado, graças aos seus extraordinários desempenhos e evidencia que o mercado não é completamente eficiente, pelo menos para eles que conseguiram transformar as informações em bem sucedidas decisões que lhes valeram altas somas de recursos. Os adeptos da escola gráfica ou técnica, que se utilizam de séries passadas de preços e de volumes negociados para prever os movimentos dos preços futuros, contestam a hipótese do caminho aleatório (random walk) dos preços e no caso dos sucessivos movimentos dos preços de uma bolsa, não esta se tratando de eventos puramente aleatórios e no caso dos sucessivos preços de uma ação em bolsa é natural supor que a próxima cotação tenha relação com as cotações anteriores, apesar de muitas vezes ser muito difícil explicar essa relação. Embora possa não ser literalmente verdade que todas as informações relevantes serão descobertas, com certeza existem muitos investigadores correndo loucamente atrás de qualquer pista que pareça provável, para aumentar o desempenho do investimento. A concorrência entre estes muitos analistas agressivos, bem patrocinados e muito bem pagos, é uma garantia de que, como regra geral, os preços de ações deveriam refletir as informações disponíveis com relação aos seus níveis corretos. Como visto a HME é bastante questionável, pois a precificação de um ativo envolve em muitos caso informações escusas, preponderante para se alcançar altos ganhos, onde a 5

7 6 lógica de informação democrática e eficiente, fica restrita ao fato psicológico, e isto pode ocorrer tanto com ativos acionários como ativos derivativos, portanto demonstrando que a visão de mercado eficiente e suas contradições recai em ambos investimentos, conferindo-lhes igualdade também neste setor. Segundo Fama (1991), o preço da ação no mercado de capitais eficiente é ajustado no exato momento em que informações relevantes se tornam publicamente disponíveis. O mesmo raciocínio vale para os ativos derivativos, pois informações disponibilizadas que afetam a sua situação, também provoca alterações de seus valores de acordo com os interesses e tendências detectadas pelos investidores que buscam superar a barreira do mercado eficiente. A presença de ineficiência no mercado, assimetria informacional e conflitos de agência pode interferir na relação entre o anuncio e a reação do mercado ao fato tornado público e conseqüentemente força a busca por parte dos investidores obterem informações relevantes e de estarem sempre na vanguarda para poderem tirar destas informações, condições de decidirem corretamente sobre os seus investimentos seja ele em ativos acionários ou ativos derivativos. Conforme Brito e Brito (2002), o mercado acionário brasileiro sofre profundos impactos dos acontecimentos ocorridos no mercado exterior, demonstrando a globalização dos mercados e a influência que isto tem na elevação dos riscos por que passa os investidores. Este tipo de acontecimento também ocorre nos mercados derivativos, que sofrem impactos advindos dos mercados acionários e também por estar ligados de forma global, onde as interferências mútuas exigem atenção para mensuração dos riscos. 3.2 Risco A noção de risco está sempre associada à possibilidade de perda de alguma coisa. Quanto mais valiosa a coisa e quanto maior a possibilidade de perda, maior o risco. Jorion (1998) define o risco como sendo a volatilidade de resultados inesperados, normalmente relacionada ao valor de ativos ou passivos de interesse. Gitman (1997), define o risco em seu sentido fundamental, como a probabilidade de prejuízo financeiro. Os ativos que possuem grandes possibilidades de prejuízo são vistos como mais arriscados que aqueles com menos probabilidades de prejuízo. Quanto mais certo for o retorno de um ativo, menor sua variabilidade e, portanto, menor o seu risco. Até cerca de 350 anos atrás pensava-se ser impossível prever o risco, todavia, com o desenvolvimento das áreas de matemática, economia, psicologia entre outras, veio possibilitar a criação de instrumentos para a quantificação e qualificação do risco e sendo assim, tomar decisões mais bem fundamentada, para determinar o risco e a aptidão do investidor. Esses métodos permitem aos investidores assumirem maiores riscos do que assumiriam, acarretando em benefício à sociedade que não pode progredir sem os tomadores de risco. Hertz (1964) reforça a idéia afirmando que a análise de risco é uma ferramenta de apoio fundamental para os tomadores de decisão pois através dela, leva-se em conta as incertezas associadas a investimentos. Numa situação dita de risco conhece-se a exata distribuição de probabilidades de cada um dos eventos possíveis relacionados à decisão tomada, ou seja, pode-se construir objetivamente a distribuição de probabilidades do evento futuro. Por outro lado, uma situação é dita de incerteza quando não se tem o conhecimento objetivo da distribuição de probabilidades associadas aos eventos que poderão resultar. O que se procura numa situação de incerteza é estimar uma distribuição de probabilidades para um evento futuro utilizando para isso conhecimento passado. Para o gerenciamento do risco é necessário identificar os vários tipos de riscos aos quais estão sujeitos os agentes econômicos. Silva Neto (1999) cita quatro grandes grupos de risco financeiro: mercado, crédito, operacional e legal.

8 Os riscos de mercado surgem de mudanças nos preços (ou volatilidades) de ativos e passivos financeiros, sendo mensurados pelas mudanças no valor das posições em aberto ou nos ganhos. Esse risco é também negociado em bolsas de valores, futuros, opções e mercadorias. Ele esta diretamente relacionado à forma pela qual o preço de um bem ou derivativo se comporta no dia a dia, é o que se pode ganhar ou perder quando se assume uma posição num determinado ativo, pela simples mudança em seu preço. Os riscos de crédito surgem quando as contrapartes não desejam ou não são capazes de cumprir suas obrigações contratuais. Seu efeito é medido pelo custo de reposição de fluxos de caixa, caso a outra parte fique inadimplente. Em termos mais genéricos, o risco de crédito também pode causar perdas quando a classificação dos devedores é rebaixada pelas agências especializadas, o que normalmente causa redução no valor de mercado de suas obrigações. A administração do risco de crédito engloba aspectos qualitativos e quantitativos. Os riscos operacionais referem-se às perdas potenciais resultantes de sistemas inadequados, má administração, controles defeituosos ou falha humana, a qual inclui o risco de execução, correspondente a situações em que as operações não são executadas, resultando, às vezes, em atrasos onerosos ou em penalidades. Em termos mais genéricos, o risco de execução relaciona-se a qualquer problema nas operações de back office, pertinente ao registro de transações e à reconciliação de operações individuais com a posição agregada de instituição. O risco operacional também inclui fraude (situações em que os traders falsificam informações) e risco tecnológico, o qual se refere à necessidade de proteger os sistemas contra acesso não autorizado e violações. Questões ligadas à avaliação de ativos também podem criar sérios problemas operacionais. Chama-se de risco de modelo o perigo de o modelo utilizado na avaliação de posições ser imperfeito. Os riscos legais surgem quando uma contraparte não possui autoridade legal ou regulatória para se envolver em uma transação. Esse risco pode fazer com que um acionista abra ações judiciais contra uma empresa que tenha sofrido grandes perdas. Os riscos legais também incluem o risco de conformidade e o risco de regulamentações, governamentais, como manipulação de mercado e transações realizadas. O risco de regulamentação se manifesta no cumprimento e na interpretação de normas e até mesmo em persuasão moral. Jorion (1998), acrescenta mais um tipo de risco neste grupo. Os riscos de liquidez podem ser divididos em riscos de liquidez de mercado/produto e risco de liquidez de caixa/obtenção de recursos. O primeiro surge quando uma transação não pode ser conduzida pelos preços de mercado prevalecentes, devido a uma atividade insuficiente de mercado. Mais especificamente, esse risco retrata o problema de contratos de balcão sem liquidez. O segundo tipo de risco refere-se à impossibilidade de cumprir as obrigações relativas aos fluxos de caixa. O que pode forçar a liquidação antecipada de contratos, transformando perdas escriturais em perdas reais. O risco de obtenção de recursos pode ser controlado através do planejamento adequado das necessidades em que podem ser administradas pela limitação dos intervalos entre os fluxos de caixa e também por meio de diversificação, como no caso anterior. Como visto os tipos de riscos financeiros também recaem nas opções de investimentos, tanto no mercado acionário como no de derivativo de forma igualitária, fazendo com que não exista procedimentos altamente diferenciados que ocasionem um aumento do risco comparativo. Os riscos que podem diferencia estes tipos de investimentos não estão nos riscos financeiros, mas sim nos riscos operacionais que são aqueles assumidos voluntariamente, a fim de criar vantagem competitiva e valorizar a empresa perante seus acionistas. O risco operacional está relacionado ao setor da economia em que a empresa opera e inclui inovações tecnológicas, desenho de produtos e marketing e nos riscos estratégicos resultam de mudanças fundamentais no cenário econômico ou político. 7

9 8 Em geral, os modelos para o gerenciamento de risco são desenvolvidos para gerenciar o risco de mercado e utilizam-se de diferentes indicadores, todos de origem estatística, para sua qualificação. O indicador mais utilizado nos modelos de gerenciamento de risco é a variância dos retorno dos ativos. Ex-post, ou seja, observado o que ocorreu no passado, o risco é quantificado pela variância das rentabilidades medidas em iguais intervalos de tempo obtidas em um investimento em um determinado ativo. A quantificação do risco histórico de um investimento é uma informação importante, porém não se pode garantir que o futuro reproduzirá da mesma forma o passado e na verdade o que interessa é prever o risco para o futuro. De acordo com Lima (1999), os riscos de mercado são bastante estudados pela literatura financeira e existem várias metodologias para a sua identificação, dentre elas, o Value at Risk (VaR) é a mais utilizada. O VaR é uma medida de risco de fácil entendimento pelas unidades de tomada de decisão interna das empresas e também dos investidores. Para Jorion (1998), O VAR é uma técnica que permite calcular a perda máxima de um investimento em um ativo ou em uma carteira de ativos, em um determinado período de tempo, dentro de um deteminado intervalo de confiança. A grande vantagem do VAR é integrar, em um único número, a maior parte das informações relevantes apresentadas em outras medidas de risco (desvio-padrão, gama, delta etc.). Ele mede o risco total da carteira de investimentos sob análise, englobando no seu cálculo todos os ativos que compõem a carteira. O VaR foi inicialmente usado na década de 80 por empresas financeiras para medir riscos em carteiras de investimentos. Atualmente, o VaR é usado pela maioria das empresas que operam em mercado derivativo para medir e administrar o risco de mercado (Linsmeier, Person, 1996). Trabalhos realizados com a metodologia VAR para ativos acionários demonstram a importância desta técnica para o gerenciamento do risco, o que torna importante a utilização desta técnica para o gerenciamento do risco no mercado derivativo. Silva e Lemgruber (2001) utilizaram o VAR nos principais índices de mercado na América Latina para calcular os limites de riscos. Manfredo e Leuthold (2001), ao analisar as perspectivas do VaR na agricultura, eles afirmam que a mesma fornece um laboratório único para uma exploração futura de VaR e que a apresentação do desempenho das técnicas de VaR não tem sido rigorosamente testado em carteiras compostas de commodities agrícolas, sujeita ao risco de preço. Chesney e Júnior (1996), em seus estudos demonstram a utilidade dos mercados derivativos para a diminuição dos riscos, pois a utilização de opções para compra de ativos acionários, diminuíram o nível de riscos destes ativos. 3.3 Retorno Bodie, Kane, Marcus (2000), colocam que uma medida-chave para o sucesso dos investidores é a taxa à qual os seus fundos cresceram durante o período de investimento. O retorno do período de manutenção do investimento (RPMI) total de uma ação depende do aumento (ou diminuição) no preço da ação sobre o período de investimento, assim como em qualquer renda de dividendo que a ação tenha fornecido. O prêmio do investimento realizado é o retorno esperado. Para Gitman (1997), o retorno sobre um investimento é medido como total de ganhos ou prejuízos dos proprietários, decorrentes de um investimento durante um determinado período de tempo. É comumente determinado, considerando-se as mudanças de valor do ativo, mais qualquer recebimento ou distribuição de caixa. Geralmente é expresso como porcentagem do valor do investimento no início do período. De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (1995), o retorno esperado é o que o indivíduo espera que uma ação possa proporcionar no próximo período. Trata-se de uma expectativa, podendo o retorno efetivo ser mais alto ou mais baixo.

10 9 Uma abordagem que surge no contexto risco/retorno é quando se tem que fazer uma escolha entre dois investimentos que proporcionam os mesmos retornos esperados, mas riscos diferentes. Nesse sentido Brigham (1999) afirma que a maioria das pessoas, dado o retorno esperado, escolheria o investimento com o risco mais baixo. De modo semelhante, na escolha entre dois investimentos com o mesmo risco, mas com retornos esperados diferentes, os investidores em geral,prefeririam o investimento com o retorno esperado mais alto. Portanto, qualquer investimento envolve algum grau de incerteza sobre os retornos futuros dos períodos de manutenção do investimento, e, na maioria dos casos, esta incerteza é considerável, pois há diversas fontes de risco que vão determinar o nível de retorno dos investimentos. Damodaran (1997), ressalta a questão da dualidade risco/retorno, de como o risco é medido, como é recompensado e quanto risco assumir são fundamentais em cada decisão de investimento, desde a alocação de ativos até a avaliação. Nesta área vem ocorrendo os debates entre teóricos e práticos sobre qual o modelo correto a ser utilizado. Segundo Damodaran (1997), um bom modelo de risco e retorno deve fazer o seguinte: - Oferecer uma medida para risco que seja universal. Uma medida de risco, para ser útil, tem que ser aplicável a todos os investimentos, já que todos competem pelo mesmo dólar de investimento. Um bom modelo de risco e retorno oferecerá uma só medida de risco que se aplique a todos os investimentos, financeiros ou reais. - Especificar que tipos de risco são recompensados e que tipos não o são. É uma característica geralmente aceita dos investimentos que nem todos os riscos são recompensados, e um bom modelo deve ser capaz de fazer a distinção entre riscos recompensados e riscos não-recompensados, e oferecer um raciocínio intuitivo para a diferenciação. - Padronizar medidas de risco, permitindo análise e comparação. Embora o risco seja sempre relativo, uma boa medida de risco deve ser padronizada de tal forma que um investidor, ao examinar a medida de risco de um dado investimento, possa chegar a uma conclusão quanto ao risco do investimento relativamente a outros. - Traduzir a medida de risco em retono esperado. Um dos objetivos na medição de risco é chegar a uma estimativa de um retorno esperado sobre um investimento. Este retorno esperado então se torna o benchmark que determina se um investimento é bom ou ruim. Não basta um modelo dizer que investimentos de risco mais elevado devem render retornos esperados mais elevados, sem fornecer uma estimativa específica de prêmio de risco. - Funcionar. O teste final de um bom modelo é que funcione; ou seja, que forneça uma medida de risco que, ao menos a longo prazo, e através do corte cruzado dos investimento, seja positivamente correlacionado aos retornos. Um teste mais exigente seria examinar se os retornos efetivos, mais uma vez, a longo prazo, são iguais aos retornos esperados derivados do modelo. Portanto, seja qual for o tipo de investimento realizado, utilizando ativos financeiros acionários ou derivativos, o risco sempre estará presente e responsável pelo retorno que estimulará cada vez mais os investimentos e caberá ao investidor empregar modelos de risco e retorno que busquem trazer informações que trazem vantagens de atuações no mercado possibilitando ter resultados positivos. 3.4 Carteiras de Investimentos A carteira do investidor é, simplesmente, a sua coleção de ativos de investimento. Uma vez estabelecida a carteira, ela é atualizada ou reequilibrada ao vender os títulos existentes e usar a renda para compor novos títulos adicionais para aumentar o tamanho da carteira como um todo, ou ao vender títulos para diminuir o tamanho da carteira. Esta carteira pode conter diversos ativos o que obriga aos investidores tomarem dois tipos de decisões ao

11 construir as suas carreiras. A decisão sobre a alocação de ativos que é a escolha entre classes gerais de ativos, enquanto que a decisão sobre a seleção de títulos é a escolha de quais títulos específicos possuir em cada classe de ativo. Até recentemente, os modelos de cálculo para risco e retorno eram em grande parte subjetivos e variavam bastante de investidor para investidor, porém com a finalidade de se construir uma carteira de títulos que satisfaça ao investidor com relação à combinação do binômio retorno x risco, Markowitz, no início da década de 50, publicou um trabalho que representa um marco no assunto. Markowitz (1952), publica Portfolio Selection, onde este fundamentou-se em algumas premissas racionais e estabeleceu um modelo matemático para determinação das denominadas carteiras eficientes. As premissas que fundamentaram todo o processo de análise de carteiras desenvolvido por Markowitz se relacionam sempre as expectativas geradas para um período adiante, 1 mês, 1 semestre, 1 ano ou qualquer outro período definido inicialmente, que os investidores buscam maximizar a utilidade esperada para o período do investimento e apresentam utilidade marginal decrescente conforme aumenta a riqueza; que todos os investidores elaboram suas projeções de rentabilidade para os ativos a partir da distribuição de probabilidades para as várias taxas de retorno que podem ser alcançada no período do investimento; os investidores associam risco à variabilidade das taxas de retorno dos ativos em análise; os investidores baseiam suas decisões somente em termos do retorno esperado e do risco do investimento. A questão da liquidez se reflete e está embutida no risco do investimento, uma vez que a questão da liquidez é uma questão de preço (e portanto de taxa de retorno) e para qualquer nível de risco os investidores preferem maiores retornos a menores retornos. Ou ainda, para qualquer nível de retorno esperado os investidores preferem menos riscos a mais riscos. De acordo com Markowitz, a análise de carteiras inicia-se com a análise de títulos individuais e termina com a obtenção da carteira eficiente que melhor atenda os objetivos do investidor. A partir daí Markowitz desenvolveu sua teoria. Analisando títulos individuais, a aplicação da metodologia de Markowitz exige que se construa a distribuição de probabilidades do retorno esperado de cada título para o período programado do investimento um período adiante e a partir desta distribuição de probabilidade subjetiva é possível extrair os dois elementos indispensáveis para aplicação na teoria de seleção de carteiras, que são o retorno esperado do investimento no título e o risco desse investimento. De uma maneira geral, a carteira eficiente proposta por Markowitz busca na diversificação dos ativos diminuir o chamado risco único, risco próprio, risco não-sistemático ou risco diversificável. Para Securato (1993) este risco é intrínseco ao ativo e ao seu subsistema e Hull (1996) ressalta que este tipo de risco não tem importância para o investidor, pois ele pode ser totalmente eliminado com a manutenção de uma carteira bem diversificada. Outro risco que permanece mesmo após a diversificação e não pode ser evitado é chamado de risco do mercado, risco sistemáticos ou risco não-diversificável. Este risco conforme Securato (1993) consiste nos riscos que os sistemas econômicos, político e social, vistos de forma ampla, impõe ao ativo. Portanto a carteira eficiente de Markowitz, busca ter ativos de baixa correlação, onde seus retornos serão compensados em caso de perdas de alguns ativos o ganhos em outros ativos ocasionados exatamente pela baixa correlação. Para Jensen (2000), a teoria do portfolio estabelece que os investidores podem melhorar a performance pela diversificação de uma única classe de ativos. Alocando os fundos para assegurar uma correlação imperfeita, reduzem-se os riscos do portfolio sem, necessariamente, reduzir os retornos esperados. Para a formação da carteira eficiente é necessário que se estime a correlação entre os retornos esperados, o que traz grandes dificuldades e para solucionar essa dificuldade e viabilizar de forma geral a aplicação das técnicas de análise foram propostos algumas 10

12 simplificações que resultaram nos modelos de índice único de Sharpe e o modelo dos índices múltiplos. Sharpe (1964), lança o modelo do índice único, pressupondo que os retornos dos títulos não correlacionados entre si e sim com um índice único que represente o retorno do mercado dos ativos em análise. Este modelo exige um número muito menor de inputs do que o de Markowitz, seus dados podem ser tabulados de uma forma simples e os cálculos exigidos são muito menos complicados. Em contrapartida, as carteiras obtidas não são tão eficientes quanto aquelas obtidas pelo processo de Markowitz. Todavia, a diferença de eficiência é desprezível, o que recomenda a utilização desse modelo. O modelo de índice único apresenta como princípio básico relacionar os retornos de cada ativo com o retorno do índice de uma carteira que represente o mercado dos ativos como um todo, ao invés de relacionar os retornos dos ativos em análises pares. Dessa forma relaciona-se indiretamente os retornos entre si. A característica dominante deste modelo é que os retornos dos vários títulos em análise só estão correlacionados entre si através de sua correlação com o retorno do índice pré determinado, assim o retorno de qualquer ativo é determinado exclusivamente por fatores aleatórios e por sua relação com o único indicador. Derivado deste modelo, o CAPM (Capital Asset Pricing Model), é a peça central da economia financeira moderna. O CAPM fornece uma previsão do relacionamento que deve-se observar entre o risco de um ativo e seu retorno esperado, que serve para fornece uma taxa de retorno de referência para a avaliação de possíveis investimentos e modelo ajuda a ter um palpite instruído no que diz respeito do retorno esperado de ativos que ainda não foram comercializados no mercado. O modelo de precificação do ativo de capital, ou CAPM, prediz o relacionamento entre o risco e o equilíbrio dos retornos esperados nos ativos de risco. A idéia fundamental é que os indivíduos são, na medida do possível, parecidos, com exceções observadas sobre a sua riqueza inicial e sua aversão ao risco e com isso cria-se diversas suposições que no mundo teórico são reais, mas na prática real são subestimados a sua complexidade. O CAPM tem duas limitações: ele depende da carteira teórica do mercado, que inclui todos os ativos em vez do retorno real e o CAPM gira ao redor da carteira de mercado. Entretanto, devido ao fato de muitos não serem negociados, os investidores não teriam acesso à carteira de mercado, mesmo que pudessem identificá-la exatamente. Assim, a teoria subjacente do CAPM se apóia sobre uma base do mundo real um tanto instável, porém, como em todas as ciências, uma teoria pode ser vista como legítima se as suas afirmações se aproximarem dos resultados do mundo real, com um grau de acurácia suficiente. De maneira limitada, a teoria da carteira e a do CAPM têm se tornado ferramentas aceitáveis na prática diária, sendo ainda é o padrão pelo qual os demais modelos para riscos e retorno são medidos. O modelo em si tem a vantagem de ser simples e intuitivo, e fornece algumas implicações fortes e passíveis de serem testadas. O CAPM é construído sobre a premissa de que a variância de retornos é a medida de risco apropriada, mas apenas aquela porção de variação que é não-diversificável é recompensada. O modelo mede essa variância não diversificável usando uma estimativa beta, e relaciona os retornos esperados a essa estimativa beta. Os investimentos são medidos em duas dimensões: o retorno esperado sobre o investimento compreende a recompensa, e a variância nos retornos esperados compreende o risco do investimento. A variância em qualquer investimento mede a disparidade entre retornos efetivos e esperados. No mundo do CAPM, a variância é a única medida de risco, onde os investidores, com opção de escolha entre dois investimentos com os mesmos desvio padrão mas retornos esperados diferentes, sempre escolherão aquele com o retorno esperado mais elevado. 11

13 Embora esta escolha possa parecer intuitiva, não é tão simples quanto parece. No mundo real dos investimentos, os investidores freqüentemente consideram outras dimensões de risco e retorno, além das simples média e variância, ao tornarem suas decisões. As premissas sobre risco e retorno assumidas pelo CAPM são centrais às suas derivação e implicações, e tem sido defendidas pelos seus proponentes em dois níveis. No nível teórico, a premissa de que o retorno esperado é compensado pela variância pode ser justificada se os investidores possuírem funções utilitárias nos casos em que nada mais importa. Isto é, entretanto, mais uma suposição de conveniência do que uma que possa ser defendida em bases empíricas, uma vez que não há evidências de que investidores tenham tais funções utilitárias. A outra maneira pela qual a compensação retorno esperado/variância pode ser justificada é supondo-se que os retornos seguem uma distribuição normal, caso em que a distribuição como um todo pode ser descrita em função dos dois momentos o retorno esperado e a variância. Esta suposição também é difícil de justificar em bases empíricas, devido ao fato de os investidores terem responsabilidade limitada que resulta em distribuição de retornos com assimetria positiva. A outra defesa fornecida para a suposição de que a variância é a medida adequada de risco é mais crível, por ser baseada na evidência empírica relacionada aos retornos médios e variâncias de classes de ativos ao longo de um extenso período de tempo. Embora o CAPM defina variância como risco, nem toda variância é recompensada pelos mercados financeiros com retornos mais altos. Em Bodie, Kane, Marcus (2000), é apresentado um série de críticas sobre o modelo CAPM, onde diversos autores com o decorrer do tempo foram realizando estudos que buscavam demonstrar as falhas do CAPM, o que reforça as suas opiniões de que o CAPM não é um modelo perfeito e que, basicamente, está longe de ser a última palavra em precificação de títulos, mas ainda assim, o CAPM fornece uma estrutura útil para o pensamento rigoroso sobre o relacionamento entre risco e retorno do título. Para Costa Jr. e Neves (1998) este modelo tem sido aprimorado desde o seu lançamento, através de várias extensões ao modelo original, para captar os diferentes aspectos do mundo econômico real. Muitas destas extensões enriquecem o CAPM original, mas também trazem diversas complicações tornando-o menos compreensível e utilizável. É muito comum acontecer que modelos de maior complexidade, ainda que permitam chegar mais próximos da realidade, o que nem sempre acontece, o fazem às custas de se precisar de informações nem sempre disponíveis e, além disto, podem até obscurecer o modelo de tratamento. Cassettari (2001), apresenta uma forma alternativa para alocação ótima de capital em carteiras, onde este deriva da proposição de Markowitz, acrescentando a possibilidade de se mensurar o nível de tolerância para investidor. As falhas do CAPM, abriu as portas para outros modelos de precificação de ativos. O principal candidato a ser um modelo alternativo é o Arbitrage Pricing Model (APM), lançado nos anos 70, por Stephen Ross. A lógica por trás do APM é muito semelhante à lógica por trás do CAPM; ou seja, investidores são recompensados por assumir riscos não-diversificáveis. No CAPM, um fator (sensibilidade em relação à carteira de mercado) absorve este risco nãodiversificável. A medida de risco não-deversificável no APM, entretanto, não é necessariamente um único fator, podendo decorrer de múltiplos fatores. Ao afastar da construção de carteiras eficientes de média-variância, Ross calculou as relações entre taxas esperadas de retorno que anulariam lucros sem riscos por qualquer investidor nos mercados de capital que funcionam bem. Isso gerou uma teoria de risco e retorno parecida com a do CAPM. Conforme Damodaran (1997), o APM se fundamenta na premissa única de que investidores se aproveitam de oportunidade de arbitragem; ou seja, se duas carteiras tem o 12

14 mesmo grau de exposição ao risco, mas oferecem retornos esperados diferentes, os investidores comprarão a carteira com maiores retornos esperados e, durante o processo, restaurarão o equilíbrio dos retornos esperados. Bodie, Kane, Marcus (2000), acreditam que seja necessário explicar o que é arbitragem para se entender o APM. O conceito de arbitragem, é a exploração da relativa má-precificação entre dois ou mais títulos para ganhar lucros econômicos livres de risco. Uma oportunidade de arbitragem surge quando um investidor consegue construir uma carteira com zero de investimento que irá render um lucro seguro. Este zero de investimento significa que os investidores não precisam usar nenhum dinheiro próprio. Para construir uma carteira com zero de investimento, a pessoa tem que ser capaz de vender a descoberto pelo menos um ativo e usar os rendimentos para comprar um ou mais ativos. Um caso óbvio de uma oportunidade de arbitragem surge da violação da lei de preço único: quando um ativo está sendo negociado por preços diferentes em dois mercados, uma negociação simultânea nos dois mercados produzirá qualquer investimento líquido. A pessoa, simplesmente, vende o ativo no mercado a descoberto com o preço alto e compra-o no mercado com o preço baixo. Os rendimentos líquidos são positivos, e não há riscos porque as posições compradas e a descoberto compensam uma à outra. Nos mercados modernos, com comunicação eletrônica e execução instantânea, tais oportunidades se tornam raras sem, contudo, estarem extintas. A mesma tecnologia que permite que o mercado absorva tal informação rapidamente permite que os operadores rápidos façam grandes lucros com a negociação de grandes quantidades, no minuto em que abrir uma oportunidade de arbitragem. A propriedade crítica de uma carteira de arbitragem é que qualquer investidor, independente de sua riqueza ou de sua aversão ao risco, irá querer adotar uma posição infinita neste, de modo que os lucros sejam dirigidos para um nível infinito. A idéia de que o equilíbrio nos preços de mercado precisa ser racional, no sentido de eliminar as oportunidades de arbitragem, é, talvez, o conceito mais fundamental na teoria do mercado de capital. O APM faz uma distinção, como o CAPM entre riscos específicos da empresa e de mercado, porém estes divergem quando chega o momento de medir o risco de mercado. O CAPM pressupõe que o risco de mercado está embutido na carteira de mercado, enquanto o APM se atém aos fundamentos econômicos. Ele prevê múltiplas fontes de riscos de mercado, como mudanças imprevistas no PIB, nas taxas de juros e na inflação, e mede o grau de sensibilidade dos investimentos a estas mudanças com betas de cada fator. De modo geral, o componente de mercado nos retornos não-antecipados pode ser decomposto em fatores econômicos. Como o CAPM, o APM parte dos benefícios da diversificação em carteiras para eliminar o risco específico da empresa e conclui que o retorno sobre uma carteira não envolverá um componente de retornos não-antecipados específico da empresa. O retorno sobre uma carteira pode ser expresso como a soma de duas médias ponderadas: a média ponderada dos retornos previstos sobre a carteira e a média ponderada dos betas dos fatores. Para Damodaran (1997), o CAPM pode ser considerado um caso especial do APM em que há apenas um fator econômico impulsionando retornos de mercado, e a carteira de mercado é o fator. Para eles estes modelos de risco e retorno possuem ingredientes comuns e supõem que apenas o risco de mercado é recompensado e derivam o retorno esperado como função de medidas desse risco. O CAPM faz um maior número de pressuposições, mas chega ao modelo mais simples, com apenas um valor impulsionando risco e querendo estimativa. O APM implica menos pressuposições mas produz um modelo mais complicado, ao menos em termos de parâmetros que requerem estimativa. De modo geral, o CAPM tem a vantagem de ser um modelo mais simples de se estimar e utilizar, mas apresentará um desempenho inferior ao APM quando a empresa for sensível a fatores econômicos que não sejam bem representados pelo índice de mercado. A 13

15 14 maior barreira intuitiva no uso do APM é seu fracasso na identificação específica dos fatores impulsionadores de retornos específicos. Bodie, Kane, Marcus (2000), confirmam que nenhuma dessas teorias domina a outra. O APM é mais geral na medida que leva ao relacionamento de retorno esperado-beta sem requerer muitas das suposições irrealistas do CAPM, principalmente o apoio na carteira de mercado e este último melhora as perspectivas para os testes da APM e que a boa notícia é que ambas as teorias concordam com o relacionamento retorno esperado-beta. Teixeira (2002), utilizando da seleção de carteira eficiente com ativos do mercado derivativo, reafirma o objetivo desta, que é a diminuição dos riscos através da diversificação dos ativos. Ocorre a redução dos riscos individuais, porém sem diminuição dos retornos esperados da carteira. 3.5 Administração Ativa A administração ativa tem como objetivo selecionar ativos ou carteiras de ativos que proporcionem, consistentemente ao longo do tempo, índices de desempenho qualificados pela relação retorno X risco superiores àqueles proporcionados pelos ativos ou carteiras de ativos que representam o respectivo mercado (Sá, 1999). Portanto um investidor que busca o máximo possível de ganhos deve sempre buscar as melhores opções de investimentos independentemente do ativo a ser investido, com isso criase a necessidade da operacionalização dos componentes variáveis que vão possibilitar o alcance deste objetivo. Para Sá (1999), a moderna teoria de finanças, o investidor no processo de seleção das alternativas de investimentos leva em consideração três parâmetros básicos na formulação dos seus investimentos, que são: o retorno esperado de investimento (rentabilidade no período), o risco do investimento e a liquidez do investimento. Em função destas três variáveis, o investidor procura maximizar o retorno para um dado nível de risco e minimizar o risco para um dado nível de retorno. Como o futuro não pode ser previsto com certeza, na tarefa da busca dos investimentos com o maior valor esperado de retorno para o período selecionado do investimento, o investidor é forçado a estabelecer várias premissas que podem ou não vir a se realizar no futuro. Para isso, faz um levantamento de informações do desempenho passado de variáveis-chave da economia e dos mercados dos ativos em geral e, a partir da situação presente e de expectativas de cenários alternativos futuros, atribui diferentes graus de probabilidades à realização de suas premissas de retornos prováveis para cada ativo e, levando em conta. Terminada esta primeira fase do processo e de posse, portanto, do retorno esperado e do risco de cada ativo em análise, o investidor parte para o processo de combinar os ativos em diferentes proporções, constituindo carteiras de tal forma a maximizar o retorno esperado para um dado nível de risco e minimizar o risco para um dado nível de retorno esperado. Assim, o investidor constrói a fronteira eficiente dos ativos disponíveis no mercado, onde se situam todas as carteiras de ativos que atendem às condições de maximização do retorno e minimização do risco. A terceira fase do processo consiste na avaliação periódica do desempenho da carteira selecionada em termos de retornos obtidos e do risco incorrido na obtenção desses retornos. Para isto foram desenvolvidos índices específicos que são aplicados, considerando o retorno obtido e o risco incorrido, e que dão ao investidor um posicionamento de sua carteira relativamente ao desempenho do mercado como um todo e de outras carteiras em comparação.

16 15 A quarta fase do processo consiste na constante identificação de expectativas de mercado, que é indispensável, tendo em vista que isto vai gerar necessidades de decisões por parte dos investidores e a indecisão tem custado elevadas perdas aos investidores. Portanto, os procedimentos a serem adotados pelo investidor é mesmo tanto para o mercado acionário como o mercado derivativo, o que vai diferenciar em questão do risco é a aptidão que o investidor tem para correr risco e a forma como ele atua no mercado em busca de informações e como se faz o processamento desta informação para gerar subsídios para tomadas de decisão de forma a garantir a eficiência de seus investimentos seja em que mercado for e com qual ativo utilizado. 4 Considerações Finais A ampla diversidade de investimentos faz com que os investidores busquem cada vez mais as alternativas que possibilitem maiores retornos com minimização dos riscos, forçando a uma ação cada vez mais pautada em atitudes embasadas em conhecimentos de mercado como também advindos de técnicas que analisam as possibilidades de riscos que podem acontecer. A caracterização dos mercados derivativos incluindo o agropecuário, como mais arriscados que o mercado acionário, é resultado da capacidade que este mercado tem de alavancagem, ou seja, o investimento inicial é muito pequeno em relação as possibilidades de ganho, fato este que não é possível no mercado acionário com isso cria-se condições de riscos maiores, pois a lógica imutável do mercado continua sendo quanto maior o retorno, maior o risco, porém se o investidor age de forma responsável, realizando uma administrativa ativa de seus investimentos, montando suas carteiras de investimentos com ativos financeiros acionários ou derivativos previamente analisados evita qualquer elevação do risco. As teorias do mercado financeiro, como as análises técnicas utilizadas para dimensionar riscos e retornos do mercado acionário, também são utilizadas na determinação de riscos e retornos dos investimentos em ativos derivativos, incluindo o agropecuário, o que demonstra a capacidade técnica do investidor se pautar em conhecimentos empíricos que vão delinear suas atitudes coerentes para a realização de investimentos consistentes e sem nenhum risco a mais por investir em ativos derivativos agropecuários. Com isto, o aumento do conhecimento e consequemente do interesse dos investidores no mercado derivativo agropecuário, vai ocasionar uma melhor aceitação e distribuição dos riscos, criando um ambiente mais confiável de investimento gerando todo um processo positivo de incremento de negociações, atraindo novos agentes para este mercado o que vai proporcionar uma precificação das commodities agropecuárias mais justa tanto no mercado derivativo como no mercado físico, levando todo o processo de comercialização a um nível maior de profissionalismo e confiabilidade no preço. 5 Bibliografia ANTUNES, M. A.; PROCIANOY, J. L. Efeitos das decisões de investimento das empresas sobre os preços de suas ações no mercado de capitais. Revista de Administração, São Paulo, v. 38, n. 1, p. 5-14, jan./fev./mar BERNSTEIN, P. L.; DAMODARAN, A. Administração de investimentos. Porto Alegre: Bookman, p. BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Fundamentos de investimentos. 3. ed. Porto Alegre: Bookman, p. BRIGHAM, E. F. Fundamentos da moderna administração financeira. Rio de Janeiro: Campus, 1999.

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