AVALIAÇÃO DA RANDON S.A. IMPLEMENTOS E PARTICIPAÇÕES ATRAVÉS DO MÉTODO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

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1 0 UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CENTRO SÓCIO ECONÔMICO DEPARTAMENTO DE ECONOMIA E RELAÇÕES INTERNACIONAIS CURSO DE GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS ECONÔMICAS MARCO AURÉLIO LEITE VAZ DE ARRUDA AVALIAÇÃO DA RANDON S.A. IMPLEMENTOS E PARTICIPAÇÕES ATRAVÉS DO MÉTODO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO FLORIANÓPOLIS, 2013

2 1 MARCO AURÉLIO LEITE VAZ DE ARRUDA AVALIAÇÃO DA RANDON S.A. IMPLEMENTOS E PARTICIPAÇÕES ATRAVÉS DO MÉTODO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Monografia submetida ao Curso de Ciências Econômicas da Universidade Federal de Santa Catarina como requisito obrigatório para obtenção do grau de Bacharel em Ciências Econômicas. Orientador: Prof. Dr. André Alves Portela Santos FLORIANÓPOLIS, 2013

3 2 UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA CURSO DE GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS ECONÔMICAS A Banca Examinadora resolveu atribuir a nota 8,5 ao aluno Marco Aurélio Leite Vaz de Arruda na disciplina CNM 5420 Monografia, pela apresentação deste trabalho. Banca Examinadora: Prof. Dr. André Alves Portela Santos Prof. Roberto Meurer Prof. Newton Carneiro A. da Costa Jr. Florianópolis, 3 de Dezembro de 2013.

4 3 RESUMO Esta monografia apresenta os resultados de uma análise financeira e estratégica da Randon S.A. Implementos e Participações, empresa líder no segmento de veículos e implementos e autopeças para veículos pesados no mercado nacional. O principal objetivo deste trabalho é encontrar o valor teórico da empresa no dia 20/10/2013. Para isso, inúmeras abordagens tanto matemáticas quanto estatísticas foram aplicadas para avaliar em profundidade o desempenho histórico, o custo de capital e as projeções de fluxos de caixa futuros da companhia. A análise financeira, previsão e avaliação baseia-se principalmente nos livros de Damodaran. Para a avaliação em si, a metodologia utilizada foi o modelo de Fluxo de Caixa descontado como ferramenta principal. Os resultados da avaliação por FCD sugere que o valor por ação da RAPT4 é de R$ 16,15, enquanto que no dia da avaliação esta ação era negociada a R$ 13,17, apresentando um ganho potencial de 22,63%. Palavras chave: Avaliação de empresas, valuation, fluxo de caixa descontado, Randon.

5 4 ABSTRACT This paper presents the results of a financial and strategic analysi sof Randon SA Implementos e Participações, leader in the segment of truck trailers and auto parts for heavy vehicles in the domestic market. The main objective of this work is to find the theoretical value of the company on To evaluate the company many approaches such as mathematical and statistics tools were applied to understand in deeply the historical performance, the cost of capital and the projected future cash flows of the company. The financial analysis, forecasting and evaluation is based mainly on Damodaran s book. For the evaluation itself, the methodology used was the Discounted Cash Flow model as the main tool. The results of the evaluation by DCF suggests that the value per share of RAPT4 is R$16.15, while on the assessment day is action was traded at R$13.17, with an upside of 22.63%. Keywords : Business Valuation, Discounted Cash Flow Model, Randon.

6 5 LISTA DE FÓRMULAS Fórmula 1: Regra do valor presente Fórmula 2: Custo de capital médio ponderado (WACC) Fórmula 3: Custo do capital de terceiros Fórmula 4: CAPM Fórmula 5: Valor da perpetuidade Fórmula 6: Valor da empresa Fórmula 7: Fórmula da taxa de amortização Fórmula 8: Fórmula da taxa de depreciação Fórmula 9: Cálculo de tributação Fórmula 10: Valuation... 82

7 6 LISTA DE QUADROS Quadro 1: Matriz de vendas e margem Quadro 2: Concorrentes segmento de autopeças Quadro 3: Análise SWOT para o Grupo Randon... 61

8 7 LISTA DE FIGURAS Figura 1: Principais eventos históricos Figura 2: Estrutura societária do Grupo Randon Figura 3: Integração entre companhias de autopeças Figura 4: Mudanças regulatórias previstas Figura 5: Modelo das cinco forças de Porter Figura 6: Cinco forças de Porter: Segmento de Autopeças Figura 7: Cinco forças de Porter: Segmento de Veículos e Implementos Figura 8: Análise SWOT Figura 9: Análise DuPont Figura 10: Elasticidade produção de caminhões e PIB Figura 11: Esquema da simulação de Monte Carlo Figura 12: Matriz de risco... 91

9 8 LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1: Ações da Randon x Ibovespa e INDX Gráfico 2: Produção de caminhões no Brasil Gráfico 3: Participação de mercado fabricantes de caminhões (2012) Gráfico 4: Malha rodoviária e transporte de mercadorias Gráfico 5: Ferrovias e transporte de cargas Gráfico 6: Mercado de rebocados Gráfico 7: Receita Líquida projetada Gráfico 8: Margem bruta x variações nos preços do petróleo e metais Gráfico 9: EBITDA e margens projetadas Gráfico 10: Produção de caminhões estimada Gráfico 11: Participação de mercado da Randon Segmento de veículos rebocados Gráfico 12: Análise de Monte Carlo Gráfico 13: Média diária de negócios (R$ milhões) Gráfico 14: Produção Global de caminhões

10 9 LISTA DE TABELAS Tabela 1: Valor de revenda Randon x concorrentes Tabela 2: Participação relativa nos transportes Tabela 3: Balanço patrimonial ativo Tabela 4: Balanço patrimonial passivo Tabela 5: Demonstração do resultado do exercício Tabela 6: Indicadores financeiros - Randon x Setor Tabela 7: Indicadores financeiros Randon Tabela 8: Expectativas do Banco Central Tabela 9: Crescimento econômico - principais mercados do Grupo Randon Tabela 10: Plano de investimentos Randon ( ) Tabela 11: Capital de giro estimado Tabela 12: Fluxo de Caixa Descontado e Valuation Tabela 13: Cálculo do WACC Tabela 14: Análise dos múltiplos Tabela 15: Cálculo preço alvo utilizando múltiplo EV/EBITDA Tabela 16: Análise de sensibilidade Tabela 17: Variáveis Tabela 18: Preço alvo... 88

11 10 LISTA DE EQUAÇÕES Equação 1: Margem líquida ampliada Equação 2: Cálculo do WACC... 80

12 11 AGRADECIMENTOS À minha família, por ter sido minha grande base em todos os anos de minha formação, e que é inclusive foi a grande responsável por cada conquista em minha vida, fornecendo todo apoio e infraestrutura emocional que se fizeram necessários. Ao professor André Alves Portela, pela ajuda, amizade, paciência e orientação, pelo acrescimento de experiências durante trabalho, que me auxiliaram significante valor ao projeto. Os professores Roberto Meurer e Newton Carneiro, que fizeram parte da banca examinadora e através de comentários preciosos puderam melhorar este trabalho. Aos meus amigos de Sorocaba, em especial o Rodrigo e Roberto, por estar sempre presente. Aos membros do Clube de Finanças, principalmente João Guilherme, Boby Zenit, Richard, Daniel Quadros e Gustavo Martinelli. Renan Rosa, Cláudio Almeida, Thales Mendonça, Renan Faria, Nicholas Namikawa e Thiago Marques, que desde o inicio da faculdade estão presentes em minha vida me apoiando. Aos meus atuais chefes, Rodrigo e Geraldo, pessoas atenciosas e amigas que tenho a sorte de trabalhar. Ao Rafael e Marco Goulart, que me proporcionaram conhecimentos fundamentais sobre o mercado financeiro. Por fim, a minha namorada, Aline Mariana, pela paciência e suporte ao longo deste trabalho e da minha vida.

13 12 SUMÁRIO CAPÍTULO INTRODUÇÃO TEMA E PROBLEMA OBJETIVOS OBJETIVO GERAL OBJETIVOS ESPECÍFICOS JUSTIFICATIVA METODOLOGIA CAPÍTULO REFERENCIAL TEÓRICO VALUATION Determinantes do valor nas empresas Modelos de precificação de empresas METODO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Limitações do modelo Cálculo do Fluxo de Caixa Livre CUSTO MÉDIO DE CAPITAL PONDERADO - WEIGHTENED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC) Estimativa do custo de capital Custo do capital de terceiros Custo do capital próprio Estimativa do valor terminal Cálculo e avaliação AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS (RELATIVA) Múltiplos de lucros Múltiplos patrimoniais Múltiplos de receita Múltiplos setoriais específicos Limitações CAPÍTULO EMPRESA RANDON E SETOR DE ATUAÇÃO DESCRIÇÃO DA EMPRESA PRODUTOS E SEGMENTOS DE ATUAÇÃO Veículos e Implementos Autopeças (controladas e principais produtos) Serviços Financeiros ESTRATÉGIAS DE ATUAÇÃO PRODUTOS PREMIUM... 39

14 3.5 SETOR DE ATUAÇÃO Evolução produção de caminhões, maiores fabricantes e tamanho do mercado Importância do crédito via BNDES O papel da agroindústria no setor Matriz de transporte nacional Cenário macroeconômico Mudanças no Euro V e Euro VI PRINCIPAIS CONCORRENTES Veículos e Implementos Características dos principais concorrentes Guerra Fachinni Librelato Noma Autopeças ANÁLISE DAS PRINCIPAIS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS Balanço Patrimonial Ativo Balanço Patrimonial Passivo Demonstração do resultado do exercício CAPÍTULO ANÁLISE ESTRATÉGICA E FINANCEIRA ANÁLISE DAS CINCO FORÇAS DE PORTER Entrada de novos concorrentes Intensidade da rivalidade entre os concorrentes existentes Pressão por produtos substitutos Poder de negociação dos compradores Poder de negociação dos fornecedores Avaliação posição Randon Cinco forças para segmento de Autopeças Cinco forças para segmento de Veículos e Implementos Conclusão ANÁLISE SWOT POSIÇÃO ESTRATÉGICA DA RANDON ANÁLISE FINANCEIRA Vendas Margem bruta Margens EBITDA Fluxo de caixa Balanço patrimonial e financiamento Análise DuPont

15 4.4.7 Indicadores financeiros x média indústria Principais Indicadores financeiros CAPÍTULO VALUATION PROJEÇÃO DE RECEITAS Mercado nacional Mercado Internacional Outros negócios Vagões ferroviários Veículos Especiais Racon Consórcios Banco Randon PROJEÇÃO DO CAPEX PROJEÇÃO DE VARIAÇÕES NO CAPITAL DE GIRO PROJEÇÕES DAS TAXAS DE DEPRECIAÇÃO E AMORTIZAÇÃO PROJEÇÕES DO IMPOSTO DE RENDA E CONTRIBUIÇÃO SOCIAL FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ESTIMATIVA DA TAXA DE DESCONTO WACC CÁLCULO E INTERPRETAÇÃO DO VALOR DA EMPRESA ANÁLISE DE MÚLTIPLOS Definição dos pares Escolha dos indicadores Metodologia utilizada e preço alvo ANÁLISE DE SENSIBILIDADE MODELO DE MONTE CARLO PRINCIPAIS RISCOS Riscos de mercado Riscos econômicos Riscos operacionais GANHOS POTENCIAIS Novas parcerias estratégicas e aquisições CONCLUSÃO REFERÊNCIAS ANEXO A ESTRUTURA PRODUTIVA - RANDON ANEXO B PEÇAS DO GRUPO RANDON ANEXO C BALANÇO PATRIMONIAL ANEXO C DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO

16 15 CAPÍTULO INTRODUÇÃO O principal objetivo na análise de investimentos é determinar o valor intrínseco ou preço justo de determinado ativo, para posteriormente compará-lo com o seu valor de mercado e determinar se está sub ou super valorizado pelo mercado. Para encontrar este valor existem diversas metodologias distintas. Nas palavras de Graham (2003), as oscilações de preço têm apenas um significado importante para o verdadeiro investidor. Elas lhe oferecem uma oportunidade de comprar com perspicácia quando os preços caem drasticamente e vender com perspicácia quando aumentam demais. Em outros momentos, a melhor atitude para ele é esquecer o mercado acionário e prestar atenção aos retornos de dividendos e aos resultados operacionais de suas companhias. De acordo com Damodaran (2006), o trabalho do analista deve consistir em encontrar uma região de valor e que este não deve se abster a um único valor incontestável. A Hipótese de Eficiência de Mercado apresentada inicialmente Markowitz (1952) e aprimorada por Fama (1970), que aborda três formas de eficiência no mercado financeiro. A primeira mostra que os preços dos ativos refletem toda e qualquer informação disponível no mercado contida nos preços passados, a segunda diz que os preços refletem também informações presentes em jornais, revistas, anúncios sobre a empresa e etc. E por fim, as informações que os chamados insiders possuem sobre o ativo em questão também serão refletidos nos preços, porém não totalmente. Jensen (1978) aborda o assunto dizendo que um mercado é eficiente se for impossível obter qualquer retorno ajustado ao risco acima do mercado. Esta hipótese vigora fortemente entre 1960 e 1970, porém, de acordo com Da Costa Júnior (1990): Com o desenvolvimento de computadores cada vez mais poderosos e de banco de dados cada vez maiores e mais completos, grande parte das pesquisas começou a detectar certas anomalias quanto ao comportamento dos retornos de ativos financeiros que antes não haviam sido notadas, anomalias que iam de encontro com as hipóteses de eficiência de mercado. A maior parte desses estudos surgiu nos Estados Unidos, com testes em ações ordinárias. Posteriormente, resultados semelhantes foram encontrados em outros tipos de mercados e em outros países. Em um artigo publicado por Warren Buffett intitulado The Superinvestors of Graham-and-Doddsville, ele aborda o assunto mostrando que se um

17 16 investidor possui uma rentabilidade de longo prazo superior ao mercado, incorrendo em menor risco, por diversos anos, este fenômeno poderia ser considerado como um fator de sorte deste investidor, porém, quando um grupo de investidores que adota uma filosofia de investimentos em comum que obtém os mesmos retornos com menor risco, isto poderia ser um indicio que a Teoria de Eficiência dos Mercados poderia estar equivocada e o mercado não é eficiente, pois torna-se emocional em algumas circunstâncias. Nos últimos anos, após algumas inconsistências encontradas nesta teoria, uma nova corrente acadêmica debate o assunto de precificação de ativos sob uma outra perspectiva, surge então o estudo das Finanças Comportamentais, que aborda diversos fatores, entre eles a irracionalidade humana nas tomadas de decisão sobre investimentos, ou seja, que o mercado de ações pode se tornar emotivo sendo as vezes muito otimista, elevando o preço dos ativos, e pessimista, reduzindo os preços dos ativos. A avaliação de ativos é um tema de destaque na área de finanças, pois é uma das bases para o trabalho de um gestor de recursos, independente ou vinculado a alguma instituição, para executivos que desejam expandir os seus negócios através de fusões e aquisições, os quais devem compreender o valor dos ativos que vão procurar no mercado, para um analista de fusões e aquisições, gestor de fundos de participações e etc... O objetivo deste trabalho é compreender com mais detalhes a evolução de um mercado fundamental para o desenvolvimento do país, o de caminhões e autopeças de veículos pesados, e avaliar a principal empresa que o compõe, que é negociada na bolsa de valores, a Randon S.A. Implementos e Participações. Ao longo dos últimos anos, o setor apresentou taxas de crescimento elevadas, impulsionado pela expansão da agropecuária, crédito e por um crescimento alto do PIB, permitindo que empresas que estavam bem posicionadas no setor tenham criado valor aos seus acionistas. O foco deste trabalho é a avaliação objetiva da empresa Randon, através de diversas metodologias, tanto quantitativas quanto qualitativas. 1.1 TEMA E PROBLEMA Tendo em vista a abordagem de estimativa de valor sobre ativos financeiros e empresas através dos modelos de análise fundamentalista, este trabalho tem como objeto de estudo a empresa Randon S.A. Implementos e Participações, que atua no setor de veículos e implementos e autopeças, ambos para veículos pesados, de modo a compreender as

18 17 especificidades desta empresa, as suas vantagens competitivas, principais concorrentes, fornecedores e clientes e, finalmente, utilizar as principais metodologias de valuation para estimar o valor justo da empresa. Para a compreensão mais completa das características fundamentais do negócio de atuação da empresa, é necessário um arcabouço de análises estratégicas, como das cinco forças de Porter por exemplo. Além disso, é de interesse do autor compreender com precisão os principais riscos que exercem influência sobre as receitas, custos, margens e retornos da Companhia.

19 OBJETIVOS OBJETIVO GERAL O objetivo geral desta monografia é estimar o valor justo da empresa Randon, através da avaliação pelo fluxo de caixa descontado e por múltiplos OBJETIVOS ESPECÍFICOS 1. Entender os aspectos determinantes do setor de caminhões no Brasil, e os impactos, reflexos e interações com a empresa Randon S.A. Implementos e Participações; 2. Conhecer a empresa Randon, o seu modelo de negócio, estratégia competitiva, vantagens competitivas, estrutura de capital, gestão, balanço patrimonial, fontes de receitas, principais custos e etc; 3. Relacionar o valor da empresa com futuras mudanças de cenário, através do modelo de Monte Carlo e análise de sensibilidade.

20 JUSTIFICATIVA Este trabalho baseia a sua importância na necessidade de se compreender o valor criado e destruído pelas empresas. De acordo com Copeland et al., (2002), esta visão já estava em Adam Smith, quando postula que empresas mais produtivas e inovadoras gerariam os maiores retornos para os seus acionistas e com isso teriam os melhores trabalhadores, elevando ainda mais a produtividade, gerando assim um ciclo vicioso. A conclusão deste estudo realizado pelo McKinsey Global Institute é que empresas com maior produtividade do trabalho têm maiores chances de criar mais valor do que as que tenham baixa produtividade e que isso não ocorre à custa dos empregados, mas sim através da criação de mais empregos. Deste modo, a compreensão do valor dos ativos financeiros é vital para auxiliar nas tomadas de decisão em todos os níveis do mercado financeiro e empresarial, assim como auxiliam na criação de nações mais competitivas e prósperas.

21 METODOLOGIA O tema de avaliação de empresas trata-se da análise do valor justo de empresas. A metodologia que este trabalho utilizará é de natureza aplicada, com uma abordagem quantitativa e qualitativa. Pode ser considerada um estudo de caso, que utiliza como bases informações provenientes de livros, jornais, artigos, teses de mestrado e doutorado, monografias, acervo digital, com destaque para o website da própria empresa analisada. Além disso, informações diretas da empresa podem ser utilizadas através de contatos realizados com o Departamento de Relações com Investidores da empresas analisada, clientes e exfuncionários de alguma empresa do Grupo Randon. A metodologia de avaliação para os modelos de valuation utilizados neste trabalho tem como base cinco autores principais: Damodaran (2006), Benjamin Graham (2003), Copeland et al. (2002), Grenwald et al. (2001) e Pinto et al. (2010). Para a análise estratégica, o principal autor é o professor Porter (1996) e a matriz SWOT. Com relação a base de dados utilizadas, as principais consideradas foram as disponibilizadas pela própria empresa e por base de dados públicas até o final de outubro de De acordo com Damodaran (2006), a metodologia do valuation apresenta três principais fontes de incerteza, a primeira, com relação aos dados utilizados na pesquisa, a segunda, com relação às previsões e estratégias da empresa e por fim, incertezas de caráter econômico, as quais todas as empresas do setor/país de atuação atuam. O trabalho será apresentado em 6 capítulos principais: - 1º Capítulo: Tema, objetivo, justificativa e metodologia do trabalho; - 2º Capítulo: Referencial teórico sobre as formas de valuation, métodos para calcular o fluxo de caixa descontado e WACC; - 3º Capítulo: Descrição das principais características da empresa e do seu setor de atuação; - 4º Capítulo: Análise das principais estratégicas competitivas da empresa, com destaque para as cinco forcas de Porter e a analise SWOT; - 5º Capítulo: Descrição da aplicação dos modelos de avaliação por fluxo de caixa descontado e múltiplos e principais riscos da empresa e do modelo;

22 - 6º Capitulo: Conclusões a respeito do trabalho. 21

23 22 CAPÍTULO 2 2. REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 VALUATION Determinantes do valor nas empresas A criação de valor é uma das partes fundamentais das finanças corporativas. Para Copeland et al. (2002, p. 57), podemos destacar as seguintes lições sobre o processo de criação de valor: - A criação de valor, no mercado real, se da por meio da obtenção de retornos sobre o capital investido que sejam superiores ao custo de oportunidade do capital; - A medida que se investe mais em retornos superiores ao custo do capital, maior será o valor criado; - As escolhas estratégicas devem ser pautadas na maximização do valor presente dos fluxos de caixa previstos (independente da medida escolhida); - O valor de ações negociadas no mercado de capitais é igual ao valor intrínseco baseado nas expectativas que o mercado possui com relação ao desempenho futuro da empresa, mas esta estimativa de desempenho pode não ser imparcial; - Retornos obtidos pelos acionistas dependem mais de mudanças relacionadas às expectativas do que ao desempenho efetivo da companhia Modelos de precificação de empresas Para Damodaran (2006) a avaliação de empresas pode ser realizada através de quatro categorias distintas de metodologias. A primeira que o autor aborda é a avaliação através dos ativos que a companhia possui, ou seja, avalia-se o valor intrínseco do ativo e então se deduz as dívidas (passivo); está metodologia não se trata de simplesmente analisar o valor patrimonial, pois na maioria dos casos o valor contábil dos ativos é diferente do valor intrínseco real. Greenwald (2001) destaca duas formas de avaliar os ativos, através do seu valor de liquidação, que deve ser aplicado para empresas com problemas financeiros e a avaliação do custo de substituição, que

24 23 se trata basicamente da estimativa de quanto seria necessário para substituir determinada companhia (avaliação de ativos intangíveis, tais como marcas, patentes, rede de clientes, fornecedores e etc...). Para está forma de análise, Greenwald coloca que devem ser analisadas empresas sem vantagens competitivas duradouras, e que por isso devem esperar retornos dentro da média da indústria. A segunda forma de avaliação é baseada em modelos de fluxo de caixa descontado, que pode ser separada, entre outras formas, em um modelo de avaliação da empresa e do patrimônio líquido. Sob a perspectiva da empresa, se destaca o custo de capital pelo valor presente líquido e pelo patrimônio líquido é possível realizar o valuation através do fluxo de caixa livre da empresa ou dos dividendos (Modelo de Gordon) 1. A terceira forma de avaliação é a utilização dos múltiplos, que Damodaran intitula de avaliação relativa. Para esta abordagem, o autor destaca quatro principais medidas que podem ser analisados, os múltiplos de lucros, valor contábil, receitas e específicos do setor. Por fim, existem os modelos que analisam os direitos contingentes, que afirmam que o valor de um ativo pode ser maior do que a soma dos fluxos de caixa esperados no futuro, essa metodologia pode ser utilizada para avaliar, por exemplo, o valor de patentes não utilizadas ou reservas de petróleo não comercializáveis dado os níveis de preços vigentes na ocasião. Este método utiliza premissas das avaliações de opções. Dentro deste conjunto de métodos, pode-se destacar três como principais, as opções de adiantamento, utilizadas para patentes e reservas não desenvolvidas, a opção de liquidação, para a análise de empresas em processo de falência e a opção para expansão, pode ser utilizada no caso de start-ups 2. Todos os modelos e metodologias abordadas anteriormente possuem as suas vantagens e desvantagens, para a avaliação da Randon S.A Implementos e Participações, porém a avaliação através do Fluxo de Caixa Descontado se mostra mais adequada para este trabalho por incorporar mais informações sobre a empresa. Além disso, a Avaliação por Múltiplos será realizada para averiguar o resultado encontrado na avaliação por Fluxo de Caixa Descontado. 2.2 METODO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO 1 O chamado Modelo de Gordon foi elaborado em 1956 por Myron J. Gordon e Eli Shapiro e diz que o valor justo de uma ação é dado pela divisão dos dividendos do período sobre a rentabilidade esperada menos o crescimento esperado dos lucros. 2 Start-ups são empresas recém criadas, normalmente em fase de desenvolvimento. Nesses casos, a empresa não possui um histórico operacional muito amplo.

25 24 De acordo com Damodaran (2006), esta metodologia está fundamentada na regra do valor presente, a qual diz que o valor de qualquer ativo é o valor presente dos seus fluxos de caixa descontado por uma taxa de risco, de forma simplificada, esta abordagem pode ser representada pela formula abaixo: Fórmula 1: Regra do valor presente t=n t=1 Fluxo de Caixa Livre (t) (1 + WACC) t (1) Onde: n= tempo de vida do ativo WACC = Custo de Capital Médio Ponderado Fonte: Damoradan (2006). Para Copeland et al. (2002, p. 69), a metodologia do fluxo de caixa descontado é baseada na noção da criação de valor, a qual ocorre quando uma empresa investe o seu capital com taxas superiores a investimentos com níveis de risco semelhantes Limitações do modelo Segundo Damodaran (2006), a metodologia do Fluxo de Caixa Descontado é baseada na expectativa de fluxo de caixa futuro e taxas de desconto. Deste modo, para ser aplicada de forma mais confiável, ela deve ser aplicada em companhias que tenham fluxo de caixa positivo e a taxa de risco podem ser estimadas com um certo grau de confiança no futuro para anos futuros. O autor destaca algumas situações que a metodologia deve ser aplicada com ressalvas e adaptações: - Empresas com problemas financeiros: normalmente possuem fluxo de caixa negativo e esperam perder dinheiro por um tempo no futuro. Deste modo, a avaliação através do FCD torna-se mais difícil, pois a empresa possui uma probabilidade alta de ir à falência. - Empresas cíclicas: as receitas e os fluxos de caixa tendem a acompanhar o crescimento econômico. Deste modo, a avaliação através do FCD torna-se complexa, a não ser que o analista tende prever a periodicidade dos ciclos econômicos, assim como a sua duração. - Empresas com ativos inutilizados: A metodologia reflete o valor que todos os ativos produzem fluxo de caixa, se a empresa possui ativos inutilizados, o valor destes ativos não estará refletido no valor intrínseco calculado pelo FCD.

26 25 - Empresas com patentes ou registros: Patentes e registros inutilizados não produzem fluxo de caixa na atualidade, mas podem produzir no futuro, por isso possuem um valor, que não é calculado pelo FCD. - Empresas em processo de reestruturação: empresas em processo de reestruturação vendem e compram ativos, mudam a sua estrutura de capital, política de dividendos etc. Cada uma destas mudanças tornará a previsibilidade dos fluxos de caixa futuros mais complexos de ser estimados. - Empresas envolvidas em processos de aquisição: Dois problemas principais são apontados, o primeiro é no que tange a se existe sinergia na operação, e se houver, devem ser feitas previsões de como isso impactaria na geração de fluxo de caixa futuro, e segundo ocorre especialmente em tomadas de controle hostis, a qual o efeito da mudança dos administradores afetará o risco e fluxo de caixa esperado futuro. - Empresas privadas: dificuldades encontradas para avaliar o risco dado a muitas vezes a falta de informações disponíveis Cálculo do Fluxo de Caixa Livre Existem diversas maneiras para se calcular o fluxo de caixa livre, de acordo com Pinto et al. (2010), uma das formas de calcular o fluxo de caixa é a seguinte: (+) Receita Líquida (-) Custo do produto vendido (descontar a depreciação e amortização) (=) Lucro Bruto (-) Despesas com vendas (-) Despesas administrativas (=) EBITDA (-) Depreciação e amortização (=) EBIT (-) Impostos (=) NOPLAT (+) Depreciação e amortização (-) Mudanças no capital de giro (-) Investimentos (CAPEX) (=) Fluxo de Caixa Livre para a Firma

27 26 Onde: EBITDA = Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization (Lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização). EBIT = Earnings before Interest and Tax (Lucro antes dos impostos e juros) NOPLAT = Net operating profit less adjusted taxes (Lucro operacional menos impostos). 5.3 CUSTO MÉDIO DE CAPITAL PONDERADO - WEIGHTENED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC) Estimativa do custo de capital O custo de capital pode ser definido como a quantia que os acionistas almejam ganhar pelo custo de oportunidade de um investimento em determinada empresa ao invés de incorrer com outros riscos semelhantes. Segundo Copeland et al. (2002), o custo médio de capital (WACC - Weightened Average Cost of Capital) pode ser calculado da seguinte maneira: Fórmula 2: Custo de capital médio ponderado (WACC) WACC = Ke E D + Kd 1 T E + D D + E (2) Onde: Ke = Custo do capital próprio E = Participação de capital próprio D = Participação de capital de terceiros Kd = Custo de capital de terceiros T = Alíquota de Imposto de Renda + Contribuição Social Custo do capital de terceiros A metodologia utilizada no presente trabalho para o cálculo do custo de capital de terceiros é dado pela seguinte fórmula: Fórmula 3: Custo do capital de terceiros

28 Custo do Capital de Terceiros = Despesas com juros Dívida Total 27 (3) Custo do capital próprio A forma mais utilizada para calcular o custo do capital próprio é através do modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), o qual, de acordo com Damodaran (2006, p. 22) é baseado nas premissas abaixo: [...] não há custos de transação e os investidores não têm acesso a informações privadas. Em outras palavras, desconsidera as duas razões por que os investidores param de diversificar. Ao fazer isso garante que os investidores continuem diversificando até que detenham cada ativo negociado - a carteira de mercado, na linguagem CAPM -, diferindo somente em termo de quanto investem nessa carteira de mercado e quanto em um ativo livre de risco. Segue-se então que o risco de qualquer ativo torna-se o risco que é adicionado a essa carteira de mercado. [...] Em outras palavras, todo risco desse ativo é específico de empresa e pode ser diversificado (DAMODARAN, 2006, p. 22). Existem diversos modos de realizar o cálculo, porem, de acordo com Pinto et al. (2010), a forma mais adequada para realizar este cálculo para empresas atuantes em mercados emergentes é dada pela fórmula abaixo: Fórmula 4: CAPM Onde: CAPM = Rf: Taxa livre de risco Rm: Risco de mercado {[ Rf + β Rm Rf + Rc + Re + 1} 1 + CPI Rc: Prêmio pelo risco (país) Re: Riscos extra CPI: medida de inflação para os Estados Unidos IPCA: indicador de inflação utilizado no Brasil 1 + IPCA 1 (4) Estimativa do valor terminal

29 28 Após o período estimado, a empresa possui o que chamamos de valor terminal, que resume o valor que a empresa tem após os fluxos de caixa projetados. Segundo Martins (2001, p.283), o valor da perpetuidade pode ser calculado pela seguinte fórmula: Fórmula 5: Valor da perpetuidade Perpetuidade = Fluxo de Caixa Livre WACC g (1+WACC) n (5) Onde: FCL = Fluxo de caixa livre do último período projetado WACC: Custo médio ponderado de capital g: Taxa de crescimento na perpetuidade Cálculo e avaliação Para determinar o valor justo por ação é necessário, primeiramente, trazer a valor presente os fluxos de caixa projetados, assim como o valor terminal, utilizando o WACC calculado para cada período como taxa de desconto. Depois disso, conforme mostra Pinto et al. (2010), o valor da empresa pode ser calculado da seguinte forma: Fórmula 6: Valor da empresa Onde: Preço Alvo = VT: Valor terminal t=x t=1 Fluxo de Caixa Descontado + VT + Dívida Líquida Número de Ações x: Último ano de resultados projetados (6) Através deste valor justo por ação, o analista deve comparar com o preço das ações negociadas na bolsa de valores, abaixo uma forma simplificada para saber se você deve comprar, vender ou manter a ação: Venda: Preço justo calculado < Preço de mercado. Manter: Preço justo calculado > Preço de mercado (potencial de ganho menor que 15%).

30 Compra: Preço justo calculado > Preço de mercado (potencial de ganho maior que 29 15%). A escolha dos 15% se dá pelos atuais patamares da taxa de juros e um percentual adicional de ganho que deve ter para justificar o investimento de risco. 2.4 AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS (RELATIVA) A utilização de múltiplos relativos para avaliação de empresas e no mercado financeiro de forma geral é muito abrangente, em um estudo intitulado What has worked in investing studies of Investment Approaches and Characteristics Associated with Exceptional Returns compilado pela gestora de recursos Tweed, Browne Company LLC, demonstra que a abordagem de escolha de carteiras com filtros de múltiplos obteve retornos consistentes acima das médias de mercado (medidas pelo índice S&P500). Segundo Damodaran (2006), o principio básico desta forma de avaliação é que o valor de um ativo é derivado do preço de ativos similares, utilizando indicadores padrões como receitas, fluxos de caixa, lucros, valor patrimonial etc. Uma das formas de realizar esta avaliação é comparar os múltiplos fundamentalistas da empresa analisada com a média setorial, de modo que, se os valores encontrados para a empresa encontram-se abaixo da média setorial, a empresa pode ser considerada sub avaliada. Damodaran destaca alguns múltiplos que podem ser utilizados para a análise: Múltiplos de lucros Pre ço por ação Lucro por ação : Esta análise para diferentes países possui algumas ressalvas conforme evidenciadas por Damodaran (2002, p. 479): - Países com altas taxas de juros reais possuem baixas relações P/L que países com baixas taxas de juros reais. - Países com altas taxas de crescimento econômico real esperados devem ter maiores relações P/L que países com baixas expectativas. - Países vistos como arriscados devem ter relações de P/L menores que países seguros. - EV EBITDA Valor de Mercado da Empresa +Dívida Líquida =. EBITDA

31 30 A utilização deste múltiplo para o cálculo da análise relativa se mostra o mais adequado frente aos demais por não incorporar diferenças na tributação entre países e principalmente levar em consideração a estrutura de capital da empresa, através do desconto da dívida líquida Múltiplos patrimoniais Pre ço por ação Valor patrimonial por ação : A análise por múltiplos de preço/valor patrimonial, de acordo com Damodaran (2006), deve levar em consideração os retornos sobre o patrimônio líquido, porem a análise pode ser feita apenas comparando a empresa analisada com o valor setorial de comparação Múltiplos de receita A análise por múltiplos de receita mede o valor da empresa utilizando as receitas por ele geradas e comparando com negócios similares. Segundo Damodaran (2006), existem dois múltiplos básicos que podem ser utilizados, conforme fórmulas abaixo: Fórmula: Fórmula: Pre ço Receitas = EV Receitas Pre ço por ação Rece itas por ação = Enterprise value Receitas Como forma de utilizar esses múltiplos, Damodaran afirma que um fator determinantes nos múltiplos de receita são as margens de lucro. A sua idéia pode ser sintetizada na matriz abaixo:

32 Vendas 31 Quadro 1: Matriz de vendas e margem Supervalorizado - Alto múltiplo de receitas - Margens baixas - Alto múltiplo de receitas - Margens altas - Baixo múltiplo de receitas - Margens baixas Subvalorizado - Baixo múltiplo de receitas - Margens altas Margens Fonte: Damodaran (2002, p. 558) Múltiplos setoriais específicos O valor de uma empresa pode ser padronizado quando se utiliza múltiplos setoriais, por exemplo, uma companhia que produz aço pode ser comparada pela relação entre o seu preço de mercado e o valor, em toneladas, de aço produzido. Mesmo sendo pertinentes a cada setor ou indústria, Damodaran (2006) destaca duas características gerais para a sua utilização: - O numerador normalmente é o enterprise value. - O denominador é definido em termos de unidades operacionais que geram receitas e lucros para a empresa Limitações - Em casos de um setor ou indústria como um todo estarem super valorizados, a análise relativa pode fornecer ao analista uma visão distorcida dos fatos. - O analista deve estar atento as especificidades de cada empresa para não obter conclusões erradas.

33 32 CAPÍTULO 3 3 EMPRESA RANDON E SETOR DE ATUAÇÃO 3.1. DESCRIÇÃO DA EMPRESA A Randon foi fundada em 1949 pelos irmãos Hercílio e Raul Randon, na cidade de Caxias do Sul (RS), inicialmente como uma oficina voltada para a reforma de motores industriais, após décadas de transformações e parcerias estratégicas, a empresa começa a se diferenciar dos seus competidores através da sua abertura no mercado de capitais no ano de 1971 e posteriormente com parcerias estratégica, potencializando a entrada em novos segmentos. A sua primeira joint venture 3 foi realizada em 1986, com a criação da Master Sistemas Automotivos. A figura abaixo ilustra os principais acontecimentos da Randon ao longo da sua história: Figura 1: Principais eventos históricos Fonte: Randon (2012). 3 De acordo com Harrigan (1988), Joint Venture pode ser considerada como uma associação voluntária entre empresas para criar uma terceira companhia, visando atingir um objetivo em comum, visando o lucro ou não.

34 33 Estabelecida em Caxias do Sul (RS), a empresa tornou-se internacionalizada, com plantas produtivas em quatro países (mais informações sobre a estrutura produtiva veja o anexo A) e exporta para mais de 100 países atualmente. A sua estrutura administrativa é composta por familiares do grupo controlador e profissionais preparados, os quais através da empresa controladora DRAMD Administração e Participações Ltda, possuem a maioria das ações ordinárias e 40,6% do capital social da empresa. O atual presidente, David Randon, filho do fundador Raul Randon, foi preparado para exercer a sua função atual por muitos anos. A empresa é atualmente listada no nível I de Governança Corporativa da Bovespa, com 80% de tag along 4 e free float 5 de 57,5% para as suas ações. No Brasil, grande parte das empresas possui uma estrutura de controle familiar, e em alguns casos isso pode se tornar um risco, a partir do momento que algum familiar assume o negócio sem estar preparado; pensando nisso, o atual presidente da empresa diz que os planos futuros são de profissionalizar a gestão e manter a família apenas no conselho de administração para as próximas gerações. Ao longo dos últimos cinco anos, as ações da Randon tiveram um bom resultado, apresentando um crescimento composto anual de 19% entre 2009 e No gráfico abaixo, podemos observar os movimentos das ações da Randon comparando com o índice Ibovespa e INDX: 4 Tag Along é uma forma de proteger os acionistas minoritários de uma empresa, caso um comprador das ações dos controladores faça uma oferta pública aos acionistas minoritários, por 80% do valor pago aos controladores (no caso de ações listadas no nível I). 5 Free Float é a quantidade de ações que não pertence aos controladores, consta em tesouraria e as com restrições, ou seja, que são negociadas no mercado de capitais. Este valor é importante, pois quanto maior, menor é o controle que um determinado grupo deve ter sobre o ativo.

35 jan-09 abr-09 jul-09 out-09 jan-10 abr-10 jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out Gráfico 1: Ações da Randon x Ibovespa e INDX Correlação (RAPT4-IBOV): 0,68 Correlação (RAPT4-INDX): 0,61 RAPT4 Índice Ibovespa Índice INDX Fonte: Thomson Reuters e Ibovespa (2013. Elaborado pelo autor. A estrutura corporativa da Randon é composta por 10 companhias em operação, divididas em três segmentos de negócios principais, veículos e implementos, autopeças e serviços financeiros, a figura abaixo ilustra a estrutura societária do grupo: Figura 2: Estrutura societária do Grupo Randon Fonte: Randon (2013). 3.2 PRODUTOS E SEGMENTOS DE ATUAÇÃO

36 Veículos e Implementos A área de veículos e implementos da Randon é responsável por 50% das receitas da empresa (2º trimestre de 2013), possui três classes principais de produtos, os veículos rebocados, carro chefe da divisão, que é responsável por 83% da divisão, veículos especiais (10,3%) e os vagões ferroviários (6,6%). Veículos Rebocados: Segmento caracterizado por diferentes tipos de equipamentos entre semirreboques, reboques e carrocerias, nas modalidades tanques, silos, graneleiros, carga seca, canavieiros, basculantes, frigoríficos, florestais, siders e furgões, entre outros. É muito importante observar que o portfólio diversificado da Companhia proporciona uma maior diversificação com relação aos setores da economia. Veículos Especiais: Segmento é caracterizado por desenvolvimento, fabricação, venda e assistência técnica de caminhões fora de estrada rígidos e articulados, para indústria da construção e da mineração; de tratores florestais e cabeçotes processadores para mecanização florestal e de retro escavadeira. Grande parte das vendas desses produtos são realizadas em conjunto com outros produtos do grupo (venda casada) e para o governo federal, através de licitações. Vagões: Vagões ferroviários de carga geral, plataformas, entre outros. Como será abordado posteriormente, a demanda por vagões é extremamente sazonal. A grande vantagem competitiva da Randon em atuar neste segmento é que para a sua fabricação pode utilizar a mesma planta industrial que utiliza para produzir implementos rodoviários, com um período de adaptação da planta entre 7 a 10 dias Autopeças (controladas e principais produtos) Castertech Fundição e Tecnologia Ltda: A empresa foi constituída em setembro de 2006, com o objetivo de aumentar a integração da cadeia de suprimentos do Grupo. Conta hoje com uma capacidade de produção de 30 mil toneladas por ano de peças de ferro fundido nodular. É importante ressaltar que todas as vendas da Castertech são para empresas do Grupo. Fras-Le S.A.: A companhia oferece soluções de segurança no controle de movimentos para os segmentos de montadoras e reposição, possui as suas ações negociadas em bolsa, sob o código FRAS4. Os seus principais produtos são pastilhas e lonas de freio,

37 36 revestimentos de embreagem, produtos industriais e especiais, para aplicações em ônibus, reboques e semirreboques, motocicletas, tratores, metrôs, caminhões etc. Atualmente, a empresa é líder na América Latina e está entre as maiores fabricantes do mundo no seu segmento. Master Sistemas Automotivos Ltda: A Master é fruto da joint-venture entre duas líderes no segmento de implementos rodoviários, a Randon e a Meritor. O seu principal produto são freios pneumáticos e hidráulicos, nas versões a disco e a tambor, para ônibus, implementos rodoviários e caminhões. Suspensys Sistemas Automotivos Ltda: Empresa foi criada em parceria, também com a empresa norte americana Meritor, em A Companhia oferece soluções e serviços inovadores em sistemas de suspensões com vendas principalmente para montadoras de ônibus, implementos rodoviários e caminhões. A Randon comprou a totalidade da Suspensys em uma transação de US$ 195 milhões no segundo trimestre de A incorporação da totalidade da empresa é um passo importante no processo de internacionalização da Randon, pois permite que a Suspensys venda para mercados que não era capaz de explorar antes. Jost Brasil Sistemas Automotivos Ltda: Criada através de uma joint venture entre a Jost- Werke (Alemanha) e a Randon, a Jost é líder nacional na comercialização de quintasrodas e acoplamentos para veículos comerciais articulados. As operações das controladas do Grupo Randon no segmento de autopeças possuem um alto grau de verticalização, a figura abaixo evidencia este processo:

38 37 Figura 3: Integração entre companhias de autopeças Fonte: Grupo Randon (2013), elaborado pelo autor. Este movimento de integração vertical para baixo, ou seja, quando a empresa começa a produzir produtos antes fabricados pelos seus fornecedores, foi vital para o sucesso do grupo, pois o segmento de autopeças, conforme será ilustrado posteriormente com a análise das cinco forças de Porter, possui mais barreiras de entrada, tornando-o mais rentável. Sobre a figura 3 acima, é importante destacar a implementação do sistema de gestão ERP 6 da SAP. Este sistema quando implementado causa alguns problemas no curto prazo, porém, no longo prazo a interligação entre as atividades do grupo é capaz de gerar sinergias administrativas, na gestão de estoques, contas a receber e a pagar, tornando a empresa mais eficiente. Além disso, as controladas do grupo possuem sinergias nas áreas de vendas e distribuição. É importante ressalvar que esses canais já desenvolvidos pela empresa através de suas controladas no exterior, irão auxiliar no processo de expansão internacional da Suspensys. No anexo B, mais informações sobre onde as principais peças produzidas pelas empresas controladas do Grupo Randon se encaixam em um caminhão Serviços Financeiros 6 O sistema ERP da SAP é um software integrado de planejamento de recursos corporativos de referência mundial.

39 38 O principal objetivo do segmento financeiro do grupo é apoiar as suas operações. Atualmente são duas as principais companhias deste segmento. Randon Administradora de Consórcios Ltda: A empresa foi criada no ano de 1987 para facilitar a venda dos implementos rodoviários da Randon S.A. e hoje atua no consórcio de automóveis, imóveis, caminhões, máquinas, implementos agrícolas e rodovários e etc. Recentemente, foi criado um sistema de franquias que busca intensificar o processo de nacionalização da marca Racon Consórcios. Banco Randon S.A.: No ano de 2010, o grupo deu um passo importante com a criação do seu próprio banco múltiplo, com o objetivo de atuar no mercado financeiro nacional e no desenvolvimento de produtos e serviços financeiros em sintonia com os negócios do Grupo. 3.3 ESTRATÉGIAS DE ATUAÇÃO Em sua página na internet a empresa define as suas estratégias baseadas em cinco pilares principais: - Parcerias estratégicas: A empresa busca oportunidades de integração através de fusões e aquisições, especialmente no segmento de autopeças. Master, Jost e Suspensys foram criadas através de joint ventures. Este pode ser definido como um fator chave para a qualidade dos seus produtos e o know how do grupo. Outras empresas foram adquiridas e incorporadas no capital social, destaques recentes para Brantech e Controil (através da Fras-Le). - Manutenção da liderança no mercado doméstico: Considerando as perdas de participação de mercado no segmento de veículos e implementos rodoviários nos últimos anos, a empresa busca recuperar parte deste mercado perdido nos próximos anos. Para isso, a Randon pretende expandir a sua capacidade produtiva, modernizar a sua produção e processo de distribuição e melhorar a qualidade dos seus produtos através de mais investimentos em pesquisa e desenvolvimento. - Avançar para os mercados internacionais: A Companhia planeja aumentar a sua fatia de receitas em dólar para 25% e expandir a sua base produtiva fora do Brasil. O aumento das exportações é baseado em uma taxa de câmbio mais favorável e qualidade dos produtos no segmento de autopeças. A entrada em novos mercados e a possibilidade de exportações dos produtos da Suspensys são importantes fontes de crescimento das receitas em dólares para os próximos anos.

40 39 - Descentralização da matriz produtiva: A Randon começou a transferir parte da sua produção de Caxias do Sul (RS) para Chapecó (SC) (em busca de aproximar a produção de implementos voltados à agropecuária da demanda) e Resende (RJ) (parceria com a montadora de caminhões MAN). Esta estratégia promove ganhos de logística, desperta mercados locais e reduz a exposição a riscos políticos, tributários e econômicos de apenas uma região do país. - Diversificação no portfólio de produtos e promoção da integração vertical: Esta estratégia facilita o processo produtivo, que abre oportunidades de mercado e acessos a novos nichos, mitigando os riscos da empresa. A empresa possui uma ampla rede de distribuição, que auxilia na expansão e manutenção da liderança de mercado. Vendas entre as subsidiárias reduzem o custo agregado, tornando a integração vertical entre as controladas uma importante vantagem competitiva PRODUTOS PREMIUM A Randon possui participações de liderança nos seus principais mercados de atuação. Principalmente em mercados de atuação com base tecnológica e formas de diferenciação de produto, a escala e a dissolução dos gastos com pesquisa e desenvolvimento é um fator chave. De acordo com Greenwald (2001), este fato auxilia na manutenção de posição de liderança de mercado. No caso da Randon, entre 2009 e 2012, a empresa gastou R$ 210 milhões com pesquisa e desenvolvimento, ao dividirmos isso pelo número de peças, este fator é muito menor do que as concorrentes se quiserem realizar os mesmos investimentos. Deste modo, esses investimentos possibilitaram a empresa alguns diferenciais que permitem com que ela tenha produtos melhores que os seus concorrentes, podemos destacar o campo de provas, que é uma pista completa, na qual a empresa testa os seus produtos, a pintura e-coat (maior resistência e menos danosa ao meio ambiente) e laboratório de pesquisa avançada. De modo a ilustrar essa qualidade, a empresa divulga uma pesquisa a qual aponta os valores de revenda de um dos seus produtos, a conclusão é que a desvalorização anual dos seus produtos é menor, fato que evidencia a qualidade superior do produto auferida pelo secundário de reboques pode ser visualizado na tabela abaixo:

41 40 Tabela 1: Valor de revenda Randon x concorrentes Valor de revenda BT Graneleiro 7 eixos sem pneus Marca 5 anos de uso 4 anos de uso Randon x Concorrente Randon Guerra ,5% Noma ,6% Facchini ,6% Librelato ,6% Fonte: Grupo Randon (2013). 3.5 SETOR DE ATUAÇÃO Conforme brevemente descrito acima, a empresa atua em diversos segmentos diferentes, inviabilizando o detalhamento de todos os setores nessa seção. No entanto, grande parte das receitas são provenientes, direta ou indiretamente, da produção de caminhões no mercado nacional. Desta forma, esta seção irá abordar em mais detalhes a evolução deste mercado e as suas perspectivas futuras Evolução produção de caminhões, maiores fabricantes e tamanho do mercado Ao longo dos últimos 50 anos, o mercado de caminhões no Brasil cresceu a uma taxa de crescimento anual composta de 3,78%, enquanto que a produção de ônibus atingiu taxas de 5,06%. A variável que mais impulsiona o crescimento deste mercado é o PIB, pois a função básica de um caminhão é transportar a produção. É evidente que outros fatores como o crédito são fundamentais para o mercado.

42 Gráfico 2: Produção de caminhões no Brasil Correlação produção de caminhões x PIB ( ): 0,55 CAGR Prod. caminhões: 3,78% CAGR Prod. ônibus: 5,06% Fonte: ANFAVEA (2013). Elaborado pelo autor. Produção de caminhões BR (unidades) Produção de ônibus no Brasil (unidades) Os maiores fabricantes de caminhões no país são empresas subsidiárias de multinacionais estrangeiras, pode-se dizer que se trata de um mercado bem concentrado, conforme indica o gráfico abaixo com os principais produtores e as suas fatias de mercado para o ano de Gráfico 3: Participação de mercado fabricantes de caminhões (2012) Volvo; 5,68% Scania; 5,93% Agrale; 15,00% Iveco; 4,88% Mercedes-Benz; 36,58% Man; 31,94% Fonte: ANFAVEA (2013). Elaborado pelo autor.

43 42 Além disso, pode-se destacar também que o Brasil é o 5º maior mercado de caminhões com mais de 3,5 T e ônibus, com produção em 2012 de unidades. Os maiores fabricantes, em ordem, é China ( ), Japão ( ), Índia ( ) e Estados Unidos ( ) Importância do crédito via BNDES Após a crise mundial em 2008 com a falência do Lehman Brothers, o governo brasileiro adotou uma série de medidas econômicas anticíclicas para estimular a economia, uma delas foi a criação do programa, via BNDES, chamado de FINAME PSI. De acordo com o site da instituição, este programa possui o objetivo de financiar a produção e a aquisição isolada de máquinas e equipamentos novos, inclusive agrícolas, ônibus, caminhões, chassis, caminhões-tratores, carretas, reboque, semi-reboques e o capital de giro associado à aquisição isolada de máquinas e equipamentos, financiando até 100% da compra, com limite de R$ 10 milhões a taxas de juros que variam entre 3,5% a 4,5% ao ano. O efeito desta política pode ser observado no gráfico 3, na página anterior, que mostra as vendas de e unidades para os anos de 2010 e Os incentivos são oriundos de três principais programas, o BNDES Finame, que financia a produção e aquisição de novas máquinas e equipamentos produzidos no mercado interno, o BNDES Procaminhoneiro, que financia a compra de caminhões novos e usados, inclui também componentes e por fim, o BNDES PSI, que visa promover o estímulo a produção, aquisição e exportação de bens de capital nacionais. Um elemento central é a política de conteúdo local, que garante uma demanda aos bens nacionais; quando uma montadora de caminhões vai captar recursos para investimentos ou capital de giro no BNDES ela precisa mostrar que os seus produtos possuem um percentual mínimo de peças e etc, produzidas no Brasil, este valor muda, mas é próximo de 50%-60% dependendo do produto. Com isso, a Randon que fornece peças, carrocerias ao setor possui uma garantia que as empresas instaladas no país não devem importar esses componentes, pois perderiam o crédito subsidiado do banco de fomento. Recentemente, o ministro da Fazenda Guido Mantega disse que o governo busca reduzir a participação do BNDES para empréstimos de capital de giro, mas afirmou que o programa FINAME PSI será mantido até No entanto, após este período as conseqüências da redução ou corte dos financiamentos do banco ao setor são incertas, porém

44 43 iriam impactar o tamanho do mercado fortemente, pois este atual tanto na ponta da demanda (compradores de caminhões) quanto no lado da oferta (montadoras de caminhões, produtoras de autopeças, carrocerias e etc). No ano de 2012 o mercado de caminhões encolheu 19% devido a fatores menos relevantes (crescimento muito baixo do PIB, renovação da frota em 2011 diminuiu as compras em 2012 e quebra de safra agrícola), então pode-se imaginar que se em 2015 o crescimento econômico continuar em níveis baixos e o BNDES reduzir o aporte de crédito no setor, este mercado pode sofrer muito afetando significativamente as operações da Randon. Além disso, um estudo do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada em um estudo realizado intitulado de Mensurando o Resultado Fiscal nas Operações do Tesouro ao BNDES: Custo ou Ganho Líquido Esperado para a União?, realizado por Thiago Rabelo Pereira, Adriano Simões e André Carvalhal, conclui que o efeito sobre a receita total da união gerada pelo efeito multiplicador dos empréstimos do banco de fomento é positivo. Este fato colabora para a manutenção dos programas que ajudam a aquisição de bens de capital, impulsionando o setor de atuação da Randon O papel da agroindústria no setor A agropecuária é um dos principais compradores e impulsionadores do setor de caminhões, de acordo com o resultado da Randon para o 2º trimestre de 2013, as compras do setor primário de veículos rebocados representaram 51%, enquanto o setor de serviços representou 32% e a indústria 17%. Deste modo, se faz necessário a compreensão mais detalhada da evolução da produção agrícola no Brasil e as suas perspectivas. Segundo dados divulgados pelo Ministério da Agricultura, em 2012 as exportações de produtos agropecuários representaram 40% das exportações totais do Brasil. A safra de 2012/13 foi recorde na produção de grãos, com produção de Toneladas. Cabe destacar ainda que em 2003/04 a produção foi de Toneladas, crescimento baseado principalmente nas melhores produtividades (2.512 kg/hectares em 2003/04 contra kg/hectares em 2012/13). Para o futuro, com mais avanços na genética e desenvolvimento do mercado de fertilizantes e ampliação da fronteira agrícola, as safras no futuro devem apresentar números muito positivos. Ainda, segundo dados da Conab, 70% das terras disponíveis para cultivo são destinadas a pecuária, que possui produtividade baixa, mas que a medida que melhore (em

45 1960: 0,47 cabeça de gado por hectare, em 2010: 1,2 cabeças de gado por hectare) no futuro, deve ser responsável por grande parte da expansão da fronteira de grãos Matriz de transporte nacional O setor de atuação da companhia é o de transportes, sendo a única produtora nacional de vagões e reboques, permitindo a ela uma posição vantajosa mesmo com mudanças na matriz de transporte nacional. Conforme evidencia a tabela 2 abaixo, o país possui um alto grau de concentração dos seus transportes, sendo as rodovias responsáveis por 58%. A opção brasileira por privilegiar o transporte terrestre favorece bastante os negócios das empresas a ela ligados. Tabela 2: Participação relativa nos transportes Países Rodovia Ferrovia Hidrovia Rússia 8% 81% 11% Estados Unidos 32% 43% 25% Canadá 43% 46% 11% Áustria 49% 45% 6% Austrália 53% 43% 4% México 55% 11% 34% Brasil 58% 25% 17% Alemanha 71% 15% 14% França 81% 17% 2% Fonte: PNLT (2007). Com relação a densidade e nível de transporte das rodovias no país, quando comparamos com outros países ao redor do mundo, percebemos que a malha de transportes, medida em milhões de kilometros ainda é pequena quando relacionamos com a área do território nacional, permitindo margens para expansão a medida que a produção se expalhe mais pelo país. A mesma análise vale para a malha ferroviária. Os gráficos 4 e 5 abaixo evidenciam esse fato:

46 45 Gráfico 4: Malha rodoviária e transporte de mercadorias Bilhões de toneladas por km de rodovia Milhões de km Mercadorias transportadas (esquerda) Rodovias (direita) Fonte: Banco Mundial (2013). Gráfico 5: Ferrovias e transporte de cargas Milhões de toneladas por km de ferrovias Milhares de km Mercadorias transportadas (esquerda) Ferrovias (direita) Fonte: Banco Mundial (2013) Cenário macroeconômico

47 46 Atualmente o Brasil enfrenta taxas de crescimento mais baixas das atingidas na década passada porém a perspectiva futura de crescimento continua favorável para o Brasil. População volumosa, crédito pode ser expandido ainda mais e setor primário forte devem puxar o crescimento econômico por muitos anos Mudanças no Euro V e Euro VI O movimento global de melhores praticas ambientais por parte das empresas já é considerado parte fundamental para a corporação moderna. No segmento de atuação da Randon, que contribui para a emissão de poluentes na atmosfera, no mercado nacional, é o Conselho Nacional do Meio Ambiente (Conama) o órgão responsável por criar medidas para garantir o desenvolvimento mais sustentável do nosso país. No ano de 2012, uma mudança importante foi realizada no segmento de veículos pesados. Os motores dos caminhões novos foram modificados para garantir uma menor emissão de gases poluentes, essa medida é denominada Euro V. O reflexo nas compras de caminhões foi sentido primeiro em 2011, com uma antecipação das compras e posteriormente, no ano de 2012, uma redução brusca nas compras. Isso ocorreu em um primeiro momento, pois os caminhões ficaram mais caros com essa nova medida. Por outro lado, essas mudanças auxiliam na renovação da frota de caminhões antigos do Brasil, que atualmente, segundo dados disponibilizados pela empresa Julio Simões, a idade média da frota nacional de caminhões é de dezesseis anos, enquanto que nos Estados Unidos, essa média é de sete anos. Para os próximos anos, de acordo com estudo publicado pela Consultoria Roland Berger, no final de 2016 é esperado novas mudanças na regulamentação ambiental, conforme figura 4 abaixo: Figura 4: Mudanças regulatórias previstas

48 47 Fonte: Consultoria Roland Berger (2012). 3.6 PRINCIPAIS CONCORRENTES Veículos e Implementos Este segmento de atuação é, de acordo com as informações divulgadas pela empresa, conhecido como um segmento com baixa tecnologia, um mercado pulverizado, com clientes dinâmicos e mais sensíveis a mudanças de preços e com baixa concorrência de produtos estrangeiros, principalmente por custos elevados de frete. Deste modo, os concorrentes são nacionais e se dividem da seguinte forma: Gráfico 6: Mercado de rebocados Fonte: Randon (2013).

49 Características dos principais concorrentes Guerra Empresa fundada em 1970 e sediada em Caxias do Sul (RS). Em 2008, o fundo de private equity Axxon Group entrou no capital acionário da empresa, transformando a gestão de familiar para profissional, colocando Walter Rauen no comando da companhia. A Guerra Implementos almeja expandir as suas operações através de exportações para a América Latina e África. Atualmente, exporta para 16 países. Pela natureza do investimento de private, a sua saída deve ser via IPO ou venda para outro investidor. A empresa possui uma empresa coligada de consórcios para fomentar o seu canal de vendas Fachinni A empresa possui 30 distribuidores no Brasil e 10 em outros países, principalmente na América Latina. A companhia investiu R$ 45 milhões na sua nova unidade produtiva em Rondonópolis (MT). Historicamente, a empresa ocupa a terceira posição de liderança no mercado Librelato Empresa familiar fundada por Berto Librelato em 1969, com sede em Orleans (SC). Nos últimos anos a companhia tem crescido de forma substancial a sua participação de mercado, atingindo 10,3% no final do primeiro semestre de 2013, enquanto a Randon reduz a sua. Em 2011, o fundo CRP VII, entrou com 16% no capital da empresa, ajudando-a na sua profissionalização, criando um conselho de administração. No seu plano de investimento ( ) a empresa planeja investir R$ 100 milhões, instalando fábricas em Goiás, São Paulo e realizar M&A na região Nordeste. Para os próximos 3 a 5 anos, a empresa planeja abrir o seu capital em bolsa. Em Setembro, o filho do fundador e ex-ceo, José Carlos Librelato, faleceu, colocando dúvidas sobre a expansão da empresa para os próximos anos Noma

50 49 Fundada em 1967, na cidade de Maringá (PR). No ano de 2002, a companhia investiu no seu sistema SAP, buscando reduzir custos. Em 2007, a empresa entrou no segmento de peças, criando a Noma Peças. Em 2013, recebeu o prêmio de marca mais desejada no setor de veículos e implementos, pela Fenabrave. Pequenos fabricantes: esses competidores são formados por pequenos produtores, em 2012, foram 171 fabricantes que, cada um, em media produziu 80 carrocerias por ano. Devido a custos menores, relacionados à tributação, menor estrutura organizacional e serviços, conseguem competir em um nicho de mercado de produtos com menor qualidade e preços mais baixos Autopeças O segmento de autopeças é caracterizado por mercados altamente concentrados, com produtos com alta tecnologia (P&D), com clientes com perfil cativo e contratos de longo prazo, segmento ameaçado por empresas multinacionais e cliente menos sensível à variações nos preços. Os maiores concorrentes da empresa neste segmento de atuação são:

51 50 Quadro 2: Concorrentes segmento de autopeças Concorrentes - Autopeças Freios Knorr (Alemanha) Unidade em São Paulo Wabco (EUA) Unidade em São Paulo Boechat (Brasil/RJ) Silpa (Brasil/RS) Mercado Cativo (MB, Scania) Eixos e Suspensões Hendrickson (EUA) Acordo de tecnologia com KLL no RS BPW (Alemanha) SAF Holland (EUA e Alemanha) Unidade em São Paulo Fuwa (China) HBZ (Brasil/SP) Guerra (Brasil/RS) Sistemas de Articulação Fontaine (EUA) Unidade no Paraná Amstead Maxion (EUA e Brasil) Unidade em São Paulo GF George Fischer (Suíça) Escritório no Brasil/RS Fuwa (China) Material de Fricção Bendix (EUA) Cobreq (TMD Friction/ Alemanha) Unidade em São Paulo Thermoid (Brasil/SP) Duroline (Brasil/RS) Fonte: Randon (2013).

52 ANÁLISE DAS PRINCIPAIS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS Uma das formas mais tradicionais e objetivas para avaliar a evolução de demonstrativos contábeis, é a utilização da análise vertical e horizontal. A análise horizontal informa a evolução anual de cada conta com relação ao período anterior. Por outro lado, a análise vertical fornece uma perspectiva de avaliação um tanto diferente, pois esta fornece a visão geral do peso de cada conta no total Balanço Patrimonial Ativo Tabela 3: Balanço patrimonial ativo Fonte: Randon (2013). Elaborado pelo autor. Sobre a evolução das principais contas do ativo ao longo dos três últimos anos e meio dos ativos da Randon, cabe destacar os seguintes fatores: - Ativo total: esta conta evolui de forma consistente ao longo dos anos. - Ativo circulante: a posição de caixa relativa é reduzida ao longo dos anos. - Ativo não circulante: ao longo dos anos a rubrica ativo imobilizado aumenta a sua participação percentual na conta ativo não circulante.

53 Balanço Patrimonial Passivo Tabela 4: Balanço patrimonial passivo Fonte: Randon (2013). Elaborado pelo autor. Com relação as mudanças no passivo da empresa nos últimos três anos e meio é pertinente destacar os seguintes fatores: - Passivo circulante: esta conta evolui de forma consistente ao longo dos anos. - Passivo não circulante: crescimento considerável da rubrica total empréstimos e financiamentos de longo prazo entre o final do ano fiscal de 2012 e o segundo trimestre de Patrimônio Líquido: ao longo dos anos a rubrica patrimônio líquido aumenta de forma consistente ao longo dos anos.

54 Demonstração do resultado do exercício Tabela 5: Demonstração do resultado do exercício Fonte: Randon (2013). Elaborado pelo autor. Sobre a evolução das principais contas do demonstrativo de resultados ao longo dos três últimos anos, cabe destacar os seguintes fatores: - Crescimento em linha entre os anos de 2010 e 2011, empresa cresceu seus lucros em proporção um menor que o crescimento das receitas. - Ano de 2012 com resultados muito ruins, devido a inúmeros fatores (PIB fraco, renovação da frota de caminhões, safra agrícola e etc). É importante destacar que as receitas caíram por volta de 15% enquanto os lucros caíram 84%.

55 54 CAPÍTULO 4 4 ANÁLISE ESTRATÉGICA E FINANCEIRA 4.1 ANÁLISE DAS CINCO FORÇAS DE PORTER De acordo com Porter (1996) a importância de se estudar a estrutura da indústria de atuação de determinada empresa se dá pelas influências que o meio em que ela compete sobre a sua rentabilidade como um todo. Para ele, a intensidade da concorrência de uma indústria não é uma questão de coincidência, mas sim do comportamento das cinco forças competitivas básicas, que podem ser vistas na figura 5. Figura 5: Modelo das cinco forças de Porter Fonte: Porter (1996). Nas palavras do autor, O conjunto destas forças determina o potencial de lucro final na indústria, que é medido em termos de retorno a longo prazo sobre o capital investido.

56 55 Além disso, o autor destaca que as forças impactam todas as empresas da indústria, porém cada companhia tem uma habilidade distinta para lidar com elas. Consequentemente, podemos notar que essas forças irão impactar na geração futura de caixa e crescimento da empresa, variáveis determinantes no valor da empresa analisada. De acordo com Serra, Torres e Torres (2004), a rivalidade entre concorrentes pode ser considerada a mais significativa entre as forças. Alguns fatores são responsáveis por determinar os diferentes graus. A seguir, serão destacados alguns pontos centrais sobre cada uma das forças: Entrada de novos concorrentes Novas empresas que entram para uma indústria trazem nova capacidade, o desejo de ganhar parcela de mercado e frequentemente recursos substanciais. Como resultado, os preços podem cair ou os custos dos participantes podem ser inflacionados, reduzindo, assim, a rentabilidade (PORTER, 1996, p. 25). A ameaça de entrada depende das barreiras de entrada que existem, Porter destaca as economias de escala, diferenciação de produto, necessidade de capital, custos de mudança, acesso aos canais de distribuição e desvantagem de custo independentes de escala Intensidade da rivalidade entre os concorrentes existentes A rivalidade entre os concorrentes existentes assume a forma corriqueira de disputa por posição com o uso de táticas como concorrência de preços, batalhas de publicidade, introdução de produtos e aumento dos serviços ou das garantias ao cliente (PORTER, 1996, p. 56). Ainda, de acordo com Porter (1996), a rivalidade da indústria é caracterizada pela interação dos seguintes fatores: - Concorrentes numerosos ou bem equilibrados; - Crescimento lento da indústria; - Custos Fixos ou de Armazenamento altos; - Ausência de diferenciação ou custos de mudança; - Capacidade aumentada em grandes incrementos; - Concorrentes divergentes;

57 56 - Grandes interesses estratégicos; - Barreiras de saída elevadas Pressão por produtos substitutos Para Porter (1996) produtos substitutos podem ser os que desempenham a mesma função que aquele da indústria, de forma a reduzir os retornos potenciais de uma indústria ao colocar um teto nos preços fixados pela indústria Poder de negociação dos compradores Os compradores competem com a indústria forçando os preços para baixo, barganhando por melhor qualidade ou mais serviços e jogando os concorrentes uns contra os outros tudo à custa da rentabilidade da indústria. O poder de cada grupo importante de compradores da indústria depende de certas características quando à sua situação no mercado e da importância relativa de suas compras da indústria em comparação com seus negócios totais. Abaixo, os principais fatores que influenciam o poder de negociação dos compradores: Concentração; Produtos que a empresa adquire representam uma fração significativa de seus próprios custos; Produtos comprados são padronizados e não diferenciados; Poucos custos de mudança; Comprador tem total informação; O produto da indústria não é importante para a qualidade dos produtos ou serviços do comprador Poder de negociação dos fornecedores Os fornecedores podem exercer poder de negociação sobre os participantes de uma indústria ameaçando elevar preços ou reduzir a qualidade dos bens e serviços fornecidos. Fornecedores poderosos podem conseqüentemente sugar a rentabilidade de uma indústria

58 57 incapaz de repassar os aumentos de custos em seus próprios preços. Abaixo, os principais fatores que influenciam o poder de negociação dos fornecedores: Grau de concentração de empresas; A indústria não é um cliente importante para o grupo fornecedor; O produto dos fornecedores é um insumo importante para o negócio do comprador; Os produtos do grupo de fornecedores são diferenciados ou o grupo desenvolveu custos de mudança; O grupo de fornecedores é uma ameaça concreta de integração para frente Avaliação posição Randon Para o caso do grupo Randon, pelas suas características bem distintas entre os seus principais segmentos de atuação (rebocados e autopeças), o autor acredita que a análise das cinco forças deve ser realizada de forma separada para cada segmento. Com o objetivo de tornar a análise das cinco forças mais objetiva, optei por estabelecer notas para cada item, tanto para a Randon, quanto para a médias das suas concorrentes, o resultado final será uma nota, medida pela média aritmética entre os segmentos para a avaliação da empresa Cinco forças para segmento de Autopeças Ameaça de novos entrantes: Nota final: 4. - Desenvolvimento de autopeças de forma conjunta com as montadoras é longo; - Maior competição é no segmento de reposição, com entrada mais fácil de peças importadas; - Favorável à Randon: Líder de mercado. Poder de negociação dos compradores. Nota final: 3. - Montadoras possuem maior poder de barganha; - Favorável à Randon: A empresa fabrica diferentes tipos de autopeças que podem ser vendidas em kits. No mercado de reposição, a integração entre as controladas permite um grau melhor de distribuição. Poder de negociação com fornecedores: Nota final: 3. - Baixa poder de negociação para compra de aço e derivados de petróleo;

59 58 - Favorável à Randon: 30% dos fundidos são provenientes da Castertech. Competição na indústria: Nota final: 4,5. - Ausência de grandes players no mercado global; - Favorável à Randon: Randon é bem posicionada no segmento, com liderança no mercado nacional de todas as controladas de autopeças. Ameaça de produtos substitutos: Nota final: 3,5. - Algumas empresas fabricam peças mais baratas no mercado de reposição; - Favorável à Randon: Líder de mercado e posição de capital suficiente para desenvolver novos produtos substitutos. Nota Final segmento de autopeças: 3,6. Figura 6: Cinco forças de Porter: Segmento de Autopeças 0 - Menos favorável à Randon 5 - Mais favorável à Randon Pressão por produtos substitutos Ameaça de novos entrantes Poder de negociação dos compradores Intensidade da rivalidade entre os concorrentes Poder de negociação dos fornecedores Autopeças Randon Autopeças Setor Fonte: Elaborado pelo autor Cinco forças para segmento de Veículos e Implementos Ameaça de novos entrantes: Nota final:2. - O segmento de veículos e implementos possui baixas barreiras de entrada; - Pequenos negócios servem demandas especificas; - Pequenos negócios se beneficiam de desvios na tributação;

60 59 - Favorável à Randon: qualidade e tradição nos seus produtos cria barreiras de crescimento para menores produtores. Poder de negociação com compradores: Nota final: 3. - Contratos de compras via pedidos; - Quantidade grande de compradores; - Favorável à Randon: Racon Consórcios e maior rede de distribuição que os concorrentes. Poder de negociação com fornecedores: Nota final: 2,5. - Baixo poder de negociação nas compras de aço e derivados de petróleo; - Favorável à Randon: Randon compra aproximadamente 25% dos seus materiais do próprio grupo. Competição na indústria: Nota final: 3. - Embora não existam grandes barreiras à entrada, existem poucos grandes competidores; - Favorável à Randon: maiores investimentos em Pesquisa e Desenvolvimento que competidores e produtos com qualidade superior. Ameaça de produtos substitutos: Nota final: 3. - Carrocerias de alumínio são amplamente utilizadas nos Estados Unidos e Europa para transportar cargas pesadas, recentemente a Associação Brasileira do Alumínio, junto com algumas empresas, buscam promover este produto e ampliar a sua utilização. Atualmente a Randon fabrica a maioria dos seus produtos utilizando o aço; - Favorável à Randon: produtos de qualidade superior que são mais difíceis de serem copiados. Maior disponibilidade de capital para enfrentar mudanças na estrutura produtiva. Figura 7: Cinco forças de Porter: Segmento de Veículos e Implementos 0 - Menos favorável à Randon 5 - Mais favorável à Randon Pressão por produtos Ameaça de novos entrantes Poder de negociação dos Intensidade da rivalidade entre Poder de negociação dos Veículos e Implementos Randon Veículos e Implementos Setor Fonte: Elaborado pelo autor.

61 60 Nota Final segmento de veículos e implementos: 3, Conclusão Podemos concluir que o segmento de autopeças é muito forte comparado com os competidores, este fato colabora para uma maior rentabilidade da indústria neste segmento de atuação, por outro lado, o segmento de veículos e implementos, é mais competitivo e por isso apresenta rentabilidade sobre o capital investidor menor. 4.2 ANÁLISE SWOT Segundo SILVEIRA (2001), a análise SWOT (Strengths (forças), Weaknesses (fraquezas), Oportunitys (oportunidades) e Threats (ameaças)), permite entre outros usos, determinar a posição estratégica de uma empresa em um determinado momento, sob o ponto de vista interno e externo permitindo a formação de uma visão de futuro a ser perseguida. O surgimento da análise SWOT, apesar de ser uma teoria muito conhecida, é um tanto incerto. De acordo com TARAPANOFF (2001), o conceito utilizado nesta análise foi encontrado em uma epígrafe escrita por Sun Tzu: Concentre-se nos pontos fortes, reconheça as fraquezas, agarre as oportunidades e proteja-se contra as ameaças (SUN TZU, 500 a.c.). Por outro lado, PÚBLIO (2008) afirma que a análise SWOT é fruto dos estudos de Kenneth Andrews e Roland Christensen, no livro The Concept of Corporate Strategy. De qualquer maneira, o mais importante para este trabalho é que esta ferramenta pode ser de grande utilidade para a análise de cenário de uma empresa, auxiliando o analista a compreender com mais profundidade os riscos e oportunidades da companhia em questão. Segundo Martins (2007), as forças e fraquezas são fatores que pode criar ou destruir valor aos acionistas, sendo fatores internos como ativos, recursos humanos etc. Enquanto as oportunidades e ameaças são fatores externos de criação ou destruição de valor, as quais a empresa não pode controlar, mas que afetam a sua forma de competir dentro da sua indústria. A análise SWOT pode ser sintetizada conforme figura abaixo:

62 61 Figura 8: Análise SWOT Fonte: Andrews (1980). categorias: Para a Randon, foram considerados os seguintes aspectos para cada uma das Quadro 3: Análise SWOT para o Grupo Randon SWOT Forças Fraquezas Líder de mercado nos principais Maioria dos custos ligados à segmentos de atuação commodities Produtos premium Baixas barreiras de entrada no Integração vertical segmento de veículos e implementos Maior rede de distribuição compartilhada Sindicatos fortes entre as emrpesas do grupo Baixa liquidez das ações Mercado nacional amplo Joint ventures com empresas qualificadas Contratos de longo prazo com montadoras (autopeças) Apoio do BNDES

63 62 Economias de escala e escopo Banco e consórcios ampliam as sinergias Oportunidades Entrada em segmentos novos através de fusões, aquisições e joint ventures Expansão da atuação em mercados emergentes (América Latina e Africa) Aumento da malha ferroviária no país Lançamento do Inovar-Autopeças Fonte: Elaborado pelo autor. Ameaças Aumento da competição internacional Aumento da inflação Meritor pode se tornar um competidor da Suspensys Riscos ligados a taxas de câmbio Fortalecimento da presença de carrocerias de alumínio no mercado Redução do apoio do BNDES ao setor e a Randon A análise das forças, fraquezas, oportunidades e ameaças para a Randon mostra que de modo geral, a empresa possui mais forças e oportunidades do que fraquezas e ameaças, enfatizando a presença estratégica forte da companhia. 4.3 POSIÇÃO ESTRATÉGICA DA RANDON As análises SWOT e das cinco forças de Porter fornecem informações muito importantes para a análise da posição estratégica da Randon. O fato mais importante são as discrepâncias encontradas nos setores de atuação da empresa, mesmo sendo ambos ligados a mesma indústria. O segmento de veículos e implementos pode ser considerado quase como um produto commodity para a maioria dos casos, enquanto que o segmento de autopeças possui grandes barreiras de entrada e alto grau tecnológico. Além disso, quando se analisa a história da empresa, o movimento de diversificação se mostrou vital para o crescimento vivenciado pela empresa nos últimos vinte anos, permitindo a empresa entrar em um segmento mais rentável e mais protegido de concorrentes. 4.4 ANÁLISE FINANCEIRA Vendas

64 63 Ao longo dos últimos anos, a Randon apresentou um crescimento composto anual médio ( ) de 12,3%, se aproveitando do crescimento no mercado doméstico enquanto aumentava a sua projeção no mercado global, principalmente na América Latina, África e NAFTA. Para o período projetado, a expectativa de crescimento anual composto médio será de 9,5% para os próximos dez anos (veja gráfico 7 abaixo). No segmento de veículos rebocados, o volume esperado no ano de 2018 é de unidades, atingindo uma participação de mercado de 32,3%. No segmento de autopeças, a empresa irá crescer junto com o mercado, com expansão no mercado externo, guiada principalmente pela inserção internacional da Suspensys para a América do Sul e África enquanto a Fras-Le deve ampliar a sua presença no NAFTA. Gráfico 7: Receita Líquida projetada % 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% Receita Líquida (Em milhões R$) Receita Líquida (US$) Fonte: Randon (2012) e estimativa do autor Margem bruta

65 64 À medida que a empresa cresce, os seus produtos de qualidade, a sua liderança de mercado e as economias de escala, fornecem à Randon poder de aumentar os preços na mesma proporção que a pressão de custos do produto vendido. Além disso, a estratégia da empresa de precificação dos seus produtos, com um Mark-up fixo sobre os custos (Mark-up varia de acordo com condições de oferta e demanda nos mercados e para cada produto) beneficiando a manutenção das margens brutas. Ao longo dos últimos anos mesmo quando as receitas caem bruscamente (como ocorreu em 2012), mesmo com esforços da empresa para reduzir margens e manter as vendas, as margens brutas foram estáveis. Com a ampliação das operações do Banco Randon, o poder de negociação com fornecedores deve melhorar, principalmente com os pequenos fornecedores, auxiliando na manutenção das margens. Abaixo uma figura que ilustra a evolução da margem bruta comparada com as variações nos preços dos dois principais insumos da empresa, metais e o petróleo: Gráfico 8: Margem bruta x variações nos preços do petróleo e metais 25% 20% 15% 10% 5% 0% Margem Bruta (%) Commodities - Metal Commodities - Petroleo Fonte: Randon (2013); IPEA Data (2013). Elaborada pelo autor Margens EBITDA Os níveis históricos das margens EBITDA da empresa entre 2006 e 2012 foram em média de 13,6%, um pouco maiores do que as margens médias para o período projetado (12,5%). A principal razão para esta redução nas margens é devido a inserção em mercados

66 65 globais que possuem taxas de rentabilidade menores (maiores gastos com pesquisa e desenvolvimento e com vendas/logística) e possibilidades de crises financeiras ao longo do período projetado. Os investimentos recentes no novo sistema ERP da SAP devem fornecer alguns benefícios em termos de redução de custos e ganhos de produtividade. Além disso, a escala do Grupo Randon ajuda a diluir os gastos com P&D de modo a auxiliar na manutenção das participações de mercado. Ainda, a medida que o sistema de franquias da Racon Consórcios se torne mais relevante, a equipe de vendas no mercado nacional de veículos rebocados pode ser reduzida. Gráfico 9: EBITDA e margens projetadas % 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% Fonte: Randon (2013) e estimativa do autor. EBITDA (R$ milhões) Margem EBITDA (%) Fluxo de caixa Em 2011 e 2012 a empresa teve uma geração de caixa livre negativa devido a mudanças no capital de giro e altos níveis de CAPEX. Para o ano de 2013, com a aquisição da Suspensys houve uma alta nos gastos com CAPEX. Para o restante do período projetado, todos os fluxos de caixa livre são positivos e crescem ano após ano Balanço patrimonial e financiamento

67 66 A Randon possui um balanço patrimonial saudável, as dívidas adquiridas pela empresa ao longo dos últimos três anos colocaram ela em um patamar de endividamento de 2,2x medido pela dívida líquida/ EBITDA, valor considerado abaixo de patamares de risco. A taxa de juros média que a empresa paga é de 5,5% devido ao seu alto grau de dívida vinculada ao BNDES, no total, 43% dos empréstimos e financiamentos são provenientes do banco de fomento. A política conservadora da empresa para níveis de caixa é de pelo menos dois meses de receitas líquidas em caixa, de modo a promover segurança mesmo em períodos de redução nas vendas. Por fim, de acordo com o departamento de Relações com Investidores da Randon, a estrutura de capital que a empresa utiliza como guidance é próxima de 60% de capital próprio e 40% de capital de terceiros. A Companhia deve atingir uma estrutura de capital de 57% de capital próprio no ano projetado de Análise DuPont A análise DuPont, de acordo com Timothy e Connolly (2013) em um artigo sobre a Análise DuPont aplicada a empresa norte americana Apple, o autor mostra que esta análise é uma forma de decompor o indicador de rentabilidade sobre o patrimônio líquido e identifica quais são os seus principais drivers. De acordo com a sua metodologia, podemos decompor o ROE da seguinte maneira: ROE = Lucro Líquido Lucro Líquido = Vendas Patrimônio Líquido Vendas Ativos Ativos Patrimônio Líquido De modo que podemos chamar respectivamente essas contas de Margem líquida, giro do ativo e alavancagem financeira, respectivamente. Além disso, é possível ampliar ainda mais a conta de margem líquida conforme indica o autor com essa equação abaixo: Equação 1: Margem líquida ampliada Margem Líquida = Lucro Líquido EBT EBT EBIT EBIT Vendas (1)

68 67 De modo que podemos separá-los em: - Encargos com juros = (EBT / EBIT) - Margem vendas = (EBIT /Vendas) - Encargos com impostos = (Lucro Líquido / EBT) Onde: EBT = Earnings before tax. EBIT = Earnings before interest and tax. Finalmente, se juntamos as equações temos: ROE = Encargos com impostos * Encargos com juros * Margem líquida * Giro do ativo * Alavancagem financeira. Para a análise da Randon, o autor optou por utilizar o ROE de 2010 até a projeção de O esquema abaixo mostra a evolução deste indicador ao longo do tempo: Figura 9: Análise DuPont Fonte: Randon (2012) e estimativas do autor.

69 Indicadores financeiros x média indústria Com a mesma base de dados utilizada para a confecção da análise relativa, uma comparação entre alguns indicadores de retorno, representados pelo ROE, margem, representado pela margem EBITDA e de endividamento, representado pela relação dívida líquida / EBITDA, foi realizada. Os níveis da Randon são próximos a sua indústria, porem é importante destacar que o período analisado foi ruim para a Companhia (os dados são referentes aos últimos 12 meses), com espaço para melhoria da Randon frente às concorrentes. Os indicadores financeiros projetados mostram como esses valores devem evoluir e serem superiores as médias do setor. Tabela 6: Indicadores financeiros - Randon x Setor Margem Dívida ROE 2T/2013 EBITDA Líquida / (%) (%) EBITDA (x) Randon 4,8% 14,3% 5,3x Média 13,3% 5,0% 7,1x indústria Fonte: Thomson Reuters (2013) Principais Indicadores financeiros Os indicadores financeiros são uma importante fonte de informações para o investidor, através dele ele pode ter uma visão geral sobre o negócio no quesito rentabilidade, solvência, endividamento e etc. Abaixo, a Tabela 7 detalha os principais indicadores financeiros para a empresa Randon:

70 69 Tabela 7: Indicadores financeiros Randon Fonte: Randon (2012) e estimativa do autor.

71 70 CAPÍTULO 5 5 VALUATION 5.1 PROJEÇÃO DE RECEITAS Mercado nacional A produção nacional de caminhões é o maior driver de valor da empresa, pois aproximadamente 50% do seu negócio está relacionado à venda de autopeças para esta indústria, sendo 57% para montadoras, 22% mercado de reposição e 21% exportaçõe. Além disso, a maior parte da divisão de veículos e implementos é proveniente da venda de carrocerias, produto este altamente correlacionado com a indústria de caminhões. Por isso, para estimar as receitas da companhia é inevitável a criação de um modelo para a sua produção futura. É evidente que esta não é uma tarefa simples, pois envolve muitas variáveis instáveis e de difícil previsão. Sendo assim, o modelo adotado é baseado nas expectativas de PIB elaboradas pelo Banco Central do Brasil e a sua influência na produção de caminhões, calculada através da elasticidade PIB x produção de caminhões. As estimativas de crescimento econômico divulgadas pelo relatório do Banco Central do Brasil, na data de 30/08/2013 seguem conforme a tabela 8 abaixo: Tabela 8: Expectativas do Banco Central Taxa de PIB Câmbio PIB primário industrial (média) PIB serviços PIB 2013 E 2,20 9,41% 1,44% 2,29% 2,41% 2014 E 2,37 3,07% 2,81% 2,69% 2,22% 2015 E 2,37 3,20% 2,99% 2,72% 2,64% 2016 E 2,43 3,13% 3,15% 3,07% 3,10% 2017 E 2,47 3,37% 2,96% 3,13% 3,19% Fonte: Banco Central do Brasil (2013).

72 71 Com essas informações relativas aos PIBs de cada setor da economia (industrial, serviços e primário), e a participação relativa ao segundo trimestre de 2013 nas compras de veículos rebocados de 17%, 32% e 51% respectivamente, e a elasticidade da produção de caminhões e PIB, calculada entre os anos de , conforme demonstra a figura 10, forneceram a base para a evolução do tamanho do mercado nacional de caminhões. Figura 10: Elasticidade produção de caminhões e PIB Modelo de regressão Log-log ln (Produção de caminhões) = α + β.ln (PIB) Coeficiente t-estatistico p-valor R² ajustado Amostra α -20,57-1,31 0,2 1T/2008 0,12 β 2,3 2,0 0,1 2T/2013 Fonte: Elaborado pelo autor. Como demonstra o cálculo da elasticidade acima, de 2,26x, foi utilizada para elaborar as estimativas iniciais. Este valor significa que a cada 1% de crescimento na produção doméstica, a produção de caminhões deve crescer 2,26%. Outro fator adicionado neste calculo foi à expectativa de renovação da frota, impulsionada primeiramente pelas mudanças no Euro V e posteriormente pelo Euro VI, que deve incrementar as vendas de caminhões, que nesta projeção de produção de caminhões contribui com um valor 3% superior ao projetado sem a hipótese da renovação da frota. Em suma, a produção estimada de caminhões para o período projetado pode ser vista pelo gráfico 10 abaixo:

73 E 2014-E 2015-E 2016-E 2017-E 2018-E 2019-E 2020-E 2021-E 2022-E 72 Gráfico 10: Produção de caminhões estimada Fonte: Elaborado pelo autor. Produção de caminhões projetada Durante o período projetado, a produção cresce a uma taxa composta média entre os anos de 2013 e 2022 de 5,76%. Para o segmento de veículos rebocados, foi estimado o mercado de implementos com base nas mesmas taxas de crescimento que a produção de caminhões e com uma participação de mercado crescente da Randon ao longo dos anos, até atingir 32,3% no ano de O gráfico abaixo ilustra as estimativas de participação no mercado para o período projetado: Gráfico 11: Participação de mercado da Randon Segmento de veículos rebocados 45% 42% 39% 36% 33% 30% 27% 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% Randon Guerra Librelato Facchini Noma Outros Fonte: Randon (2012) e estimativas do autor.

74 73 A razão pela qual a participação de mercado da empresa deve ser maior no futuro se da em função dos investimentos que serão realizados para dar suporte ao crescimento do mercado. Entre os anos de 2003 até 2012, a empresa perdeu mercado em função de produtos mais baratos competindo diretamente, como a Librelato, e principalmente, pela estratégia da empresa em realizar aumentos conservadores em sua capacidade produtiva. Com um crescimento do setor menor para os próximos anos, a empresa deve estar apta a crescer em maiores proporções que o seu mercado de atuação. Os investimentos programados em aumento da capacidade produtiva, os seus produtos diferenciados e um crescimento menor do mercado do que o vivenciado nos últimos anos abrem espaço para um pequeno ganho de participação de mercado ao longo do período projetado. Com relação ao mercado nacional de autopeças deve ser difícil para a empresa aumentar a sua participação de mercado, pois todas as controladas do grupo são líderes de mercado e o restante do mercado são produtos similares, com preços mais baixos e pior qualidade. Porem devido a estrutura do setor, com barreiras de entrada, devido a proteção ao mercado nacional de autopeças, investimentos em pesquisa e desenvolvimento e atuação conjunta com montadoras, devem ser suficientes para a empresa manter a sua participação de mercado. Dessa forma, as vendas de todas as controladas, para o mercado nacional, foram estimadas como percentual de crescimento da produção de caminhões Mercado Internacional As receitas estimadas em dólares no futuro devem atingir 25% conforme estimativas da empresa e do autor. A Randon tem como meta atingir esse patamar em 2016, acredito que a empresa não deva atingir este patamar em um espaço tão curto de tempo, em função dos resultados que apresentou em 2012 e No entanto, a empresa deve ter 25% das suas receitas em moeda estrangeira O avanço na internacionalização do grupo se dará por três razões básicas: (i) Crescimento econômico na África, América Latina e NAFTA; (ii) Taxas de câmbio mais favoráveis no futuro; (iii) Maior penetração dos produtos do grupo na América Latina e África (principalmente pela expansão da Suspensys) que incorpora os produtos das outras controladas em seu conjunto de eixos e suspensões.

75 74 Os principais mercados de atuação externa da empresa apresentaram taxas de crescimento altas nos últimos anos, em função, principalmente, da baixa base de comparação. Deste modo, taxas similares podem ser replicadas no futuro, principalmente na África. A tabela abaixo mostra o crescimento econômico histórico dos principais mercados e as estimativas do autor: Tabela 9: Crescimento econômico - principais mercados do Grupo Randon Crescimento econômico internacional África CAGR histórico 5.4% África CAGR histórico 4.5% América Latina CAGR histórico 3.7% América Latina CAGR projetado 3.7% NAFTA - CAGR histórico 1.64% NAFTA - CAGR projetado 1.64% Fonte: Banco Mundial (2013), African Economic Outlook (2013) e estimativa do autor Outros negócios Vagões ferroviários Para a produção de vagões foi utilizado a média da produção entre 2006 e 2012, divulgada pela empresa Iochpe-Maxion, de unidades ao ano. A participação histórica da Randon neste mercado é de 30% ao ano, devido à estrutura produtiva de fabricar na mesma fábrica vagões ferroviários e carrocerias, a sazonalidade deste mercado não é um fator tão importante para a Randon. Em anos de alto crescimento no mercado de veículos rebocados, a empresa perde participação no mercado de vagões, justamente por dar preferência ao seu principal mercado e por estar operando nos seus limites de capacidade produtiva.

76 Veículos Especiais Este segmento da empresa cresce baseado de duas formas principais: (i) concessões do governo de veículos especiais; (ii) vendas casadas com carrocerias (Randon vende carrocerias e veículos da linha amarela com desconto ao cliente). A taxa de crescimento projetada entre 2013 até 2022 foi de 6,11%, baseado nos futuros eventos esportivos nacionais (Copa do Mundo e Olimpíadas) e necessidade do país em investir em infraestrutura básica (ferrovias, rodovias, portos, usinas, saneamento básico e etc). É importante mencionar que este crescimento é consideravelmente menor do que a média histórica 29%, entre 2009 e 2012, em função de grande dispêndio do governo em programas ligados a área de construção, principalmente Minha Casa Minha Vida Racon Consórcios Cotas de consórcios futuras irão atingir no ano estimado de Este valor é 77,16% maior do que os valores de Além disso, as vendas de consórcios de terceiros, devem crescer bastante a medida que o sistema de franquias é implementado e ganha participação no mercado nacional. O CAGR entre 2009 e 2012 foi de 17,7%, enquanto que o estimado é de 10% entre 2013 e Banco Randon O autor optou por não estimar os retornos financeiros obtidos pelo banco por falta de dados e informações suficientes para uma estimativa mais profunda sobre esta operação dó grupo. 5.2 PROJEÇÃO DO CAPEX O Grupo Randon tem um plano de investimentos sendo implantado. No final do ano de 2011 a empresa fez um plano de investir R$ 2,5 bilhões entre 2012 e 2016, atingir Receita Bruta Total de R$ 10,2 bilhões (CAGR de 9,8% ao ano) em Os investimentos planejados foram divididos conforme a tabela 10 abaixo:

77 76 Tabela 10: Plano de investimentos Randon ( ) Investimentos Orgânicos Não orgânicos 500 Variação no capital de giro 500 Total Fonte: Randon (2012). Com a redução nas vendas no ano de 2012, acredito que tanto os investimentos quanto as receitas não devem ocorrer de acordo com o estimado pela Randon. A empresa deve atingir as receitas projetadas em A aquisição da Controil (realizada pela controladora Fras-Le) e da Suspensys nos dois últimos anos são os R$ 500 milhões estimados pela empresa para investimentos não orgânicos. Os investimentos em capital de giro foram calculado baseado em métricas do balanço patrimonial. Por fim, os investimentos orgânicos anuais foram projetados até 2019 como sendo R$ 1,5 bilhões estimados pelo plano menos os investimentos realizados em 2012 e no guidance da empresa para 2013, e divididos por 6 anos ( ). As estimativas do CAPEX para os próximos anos suportam o aumento de produção esperado de acordo com detalhes do plano de investimentos e o Departamento de Relações com Investidores da Randon. 5.3 PROJEÇÃO DE VARIAÇÕES NO CAPITAL DE GIRO Para estimar as variações no capital de giro, utilizou-se de métricas vinculadas ao balanço patrimonial da empresa. Com relação ao giro do estoque, a empresa tinha um nível anterior a implementação do sistema de ERP da SAP próximo a 62 (2009). Com a execução em andamento entre 2011 e 2012, esse valor chegou a 69. Com o fim da implementação, a empresa deve retomar a sua média histórica passada, terminando o período projetado com 60 dias no estoque. A razão pela redução histórica é justamente as melhorias na gestão internas prometidas pela utilização do novo sistema.

78 77 Com relação às estimativas de prazo de recebimento, o ano de 2012 também pode ser considerado singular na história da empresa. É difícil encontrar uma explicação única que explique este fenômeno, mas a redução do PIB em 2012, a redução na demanda por caminhões e um choque em todo o setor e o fim da implementação do ERP, ajudam a entender. Com base nestas hipóteses, estimo que esse prazo deve retornar ao seu patamar de 2009 (41 dias) no ano de 2020, enquanto na perpetuidade este valor deve reduzir para 40 dias, influenciado por melhorias esperadas na gestão de caixa e tesouraria que o Banco Randon podem proporcionar. É importante destacar que as estimativas aqui realizadas possuem caráter bem conservador com relação aos ganhos de sinergia potenciais entre o Banco Randon e o Grupo Randon. Por fim, as contas de fornecedores / (custo do produto vendido), cresceram bastante em 2012, pelas mesmas razões do prazo de recebimento explicadas acima. Pelas mesmas razões, acredito que este valor deve reduzir para os níveis próximos de 2010 e A tabela 11 abaixo mostra as estimativas para a variação no capital de giro projetada. Tabela 11: Capital de giro estimado Fonte: Randon (2013) e estimativas do autor. 5.4 PROJEÇÕES DAS TAXAS DE DEPRECIAÇÃO E AMORTIZAÇÃO

79 78 Para o cálculo das futuras taxas de depreciação e amortização foi utilizado os valores calculados para o ano de 2012, e projetados a taxas constantes para todo o período futuro. Como é razoável estimar que a empresa não mude muito os seus investimentos, ou seja, que estes devem ser parecidos com o seu históricos, as taxas futuras devem ser muito similares as atuais. A taxa calculada para a depreciação foi de 8%, enquanto a amortização foi calculada em 13%. Para o cálculo das taxas o autor utilizou as fórmulas abaixo: Fórmula 7: Fórmula da taxa de amortização Taxa de Amortização = Amortização Capital Diferido + Intangível + goodwill (7) Fórmula 8: Fórmula da taxa de depreciação Taxa de Depreciação = Depreciação Ativos Imobilizados (inicio do período fiscal) (8) 5.5 PROJEÇÕES DO IMPOSTO DE RENDA E CONTRIBUIÇÃO SOCIAL A projeção do Imposto de Renda e Contribuição Social foi realizada levando em consideração os gastos com impostos no ano fiscal de A taxa utilizada foi de 23,5%, referente aos dados do segundo trimestre de A taxa é fruto de isenções fiscais que a empresa possui e que devem ser mantidas, devido a importância do segmento de atuação da Randon para a geração de receitas aos municípios e estados onde esta possui fábricas, principalmente em função da quantidade de trabalhadores que a empresa contrata, de forma direta e indireta. A fórmula de calculo foi a seguinte: Fórmula 9: Cálculo de tributação Tributação % = Imposto de Renda + Contribuição Social EBT (9)

80 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Com as projeções anteriores, é possível calcular o valor do fluxo de caixa da empresa. Tabela 12: Fluxo de Caixa Descontado e Valuation Fonte: Elaborado pelo autor. O fluxo de caixa livre deve ser descontado pelo WACC do seu respectivo ano. Somados os valores projetados tem-se um valor de dois bilhões, quatrocentos e oitenta e cinco milhões (R$ milhões). As projeções mostram que 2013 será um ano de fluxo de caixa livre negativo, devido a aquisição de 49% da sua controladora Suspensys. Nos anos seguintes, pode-se observar uma geração de caixa livre positiva para todos os anos.

81 ESTIMATIVA DA TAXA DE DESCONTO WACC equação: Para o cálculo da taxa de desconto médio ponderado (WACC), foi utilizada a seguinte Equação 2: Cálculo do WACC CAPM = {[ Rf + β Rm Rf + Rc + Re + 1} 1 + CPI 1 + IPCA 1 (2) Tabela 13: Cálculo do WACC Fonte: Banco Central do Brasil (2013), Thomson Reuters (2013) e base de dados Damodaran (2013). Elaborado pelo autor. Nota 1: Este valor representa a soma do endividamento de curto prazo mais o endividamento de longo prazo, sob as rubricas Empréstimos e financiamentos. Nota 2: Este valor representa o patrimônio líquido de cada período. Nota 3: O valor é baseado na seguinte equação: % de Capital de Terceiros = Capital de terceiros Capital de Terceiros +Capital Próprio

82 81 Nota 4: O custo do capital de terceiros até 2016 é baseado nas despesas com pagamento de juros referentes ao ano de 2012 dividido pelo total de empréstimos. O valor de 5,5% é baixo, dado a grande participação de empréstimos do BNDES neste endividamento. Para 2017 em diante, os empréstimos futuros foram estimados a taxas de juros da SELIC + 1,5% ao ano, valor este que é baseado no histórico de capitação da empresa para emissão de dívida. Nota 5: O valor é baseado na seguinte equação: % de Capital Próprio = Capital Próprio Capital de Terceiro s+capital Próprio Nota 6: O custo do capital próprio foi calculado utilizando o modelo do CAPM, que será abordado em seguida. Nota 7: Divisão entre capital de terceiros e capital próprio. Nota 8: O custo do capital próprio foi calculado utilizando o modelo do CAPM, que será abordado em seguida. Nota 9: Para a estimativa da taxa livre de risco, o autor realizou o calculo da média geométrica dos retornos do títulos norte americanos, denominados T-Bond- 10 years dos anos 1953 até Nota 10: Para o cálculo do prêmio de mercado, foi utilizado a média de rentabilidade dos últimos 50 anos para o mercado de ações norte americano, através do indicador S&P500. Nota 11: O valor do risco do Brasil é baseado no indicador JP Morgan EMBI+Brazil. Nota 12: A razão pela qual o autor optou por adicionar riscos extras para o cálculo do WACC é em função da existência de riscos que não foram captados pelo modelo utilizado. Os principais riscos foram: Aumento da competitividade: para o período projetado, este risco deve ocorrer em duas modalidades, a primeira, na competição nacional no segmento de veículos e implementos, e a segunda, em função da inserção internacional da Suspensys, que deve concorrer com empresas consolidadas e com alto grau de tecnologia em seus produtos. Crise financeira: como mencionado anteriormente, o PIB exerce uma grande influência no setor, e por isso, variações na produção e a possível ocorrência de crises financeiras no futuro deve ser levada em consideração nos fatores de risco. Perda do apoio governamental e BNDES: Como mencionado anteriormente, o BNDES e o governo exercem muita influência no setor, através de proteção de mercado, taxas de juros subsidiadas aos compradores e produtores de caminhões e políticas anticíclicas em momentos de redução da produção.

83 82 Nota 13: O cálculo do beta alavancado é resultado do beta desalavancado do setor, porem levando em consideração a estrutura de capital da empresa e o percentual de despesas com tributos. Pode-se resumir o seu cálculo com a seguinte fórmula: β alavancado = β desalavancado do setor (1 + D E (1 Taxa de Tributação) Nota 14: O beta desalavancado do setor foi extraído da base de dados do Damodaran, para o setor de autopeças norte americano, com um total de 51 empresas, para o ano de Nota 15: Divisão entre capital de terceiros e capital próprio. Nota 16: A taxa de tributação foi extraída das demonstrações financeiras de 2012, é a mesma utilizada para as projeções de fluxo de caixa e está baseada na seguinte fórmula: Taxa de Tributação % = Imposto de Renda + Contribuição Social EBIT Nota 17: Para as estimativas de inflação no Brasil foi adotado o indicador IPCA, por ser o mesmo utilizado nas negociações salariais da empresa (entre Sindicato dos Trabalhadores Metalúrgicos de Caxias do Sul e Região e a empresa). As suas projeções foram extraídas do boletim Focus do Banco Central e são até o ano de Para 2018 até a perpetuidade, foram estimadas com redução até atingir a meta de longo prazo estipulada pelo Banco Central do Brasil, de 4,5% ao ano. Nota 18: As estimativas da inflação norte americana foram extraídas do ano de 2012 e estimadas a taxas constantes para o futuro pelo autor. 5.8 CÁLCULO E INTERPRETAÇÃO DO VALOR DA EMPRESA Para calcular o valor justo da Randon, eh necessário somar os valores dos fluxos de caixa descontado ao longo do período projetado com o valor da perpetuidade e a divida liquida da empresa do ultimo período divulgado, neste caso, segundo trimestre de 2013 e dividir pelo numero de ações que a empresa possui. A formula abaixo mostra os cálculos do preço justo da ação RAPT4. Fórmula 10: Valuation Preço Alvo = Caixa&Equivalentes + Dív. Bruta + FCL + Valor da Perpetuidade (10)

84 ANÁLISE DE MÚLTIPLOS Com o objetivo de reforçar a avaliação realizada através do método de Fluxo de Caixa Descontado, o autor acredita que seja fundamental comprovar a tese de investimentos através de outra metodologia. Para tal, dois dos principais indicadores fundamentalistas foram utilizados na análise, a razão entre o preço por ação e o lucro por ação e o Enterprise Value (valor de mercado + dívida líquida)/ EBITDA Definição dos pares O primeiro passo necessário para realizar a análise foi escolher as empresas negociadas em bolsa, tanto brasileira como estrangeira, para comparar com a Randon. No Brasil não existe nenhuma outra empresa que atua exatamente no mesmo segmento da Randon, porem algumas empresas possuem características semelhantes, principalmente no segmento de autopeças (Autometal, Paccar e Mahle), enquanto a Iochpe-Maxion atua no segmento ferroviário (vagões e etc..). Com relação as empresas listadas em outros países, o autor procurou pelas maiores empresas no segmento de veiculos e implementos e autopecas para veículos pesados ao redor do mundo. As empresas escolhidas podem ser visualizadas na tabela Escolha dos indicadores Ao estudar com profundidade a empresa e o setor, o autor pode perceber que na comparação mundial do setor, existem algumas diferenças consideráveis no quesito das formas de depreciação e principalmente tributação, por esta razão, a medida mais adequada para a comparação foi o Enterprise Value/ EBITDA, que não contempla as variações mencionadas acima.

85 84 Tabela 14: Análise dos múltiplos Fonte: Thompson Reuters (2013). Elaborado pelo autor Metodologia utilizada e preço alvo Para estabelecer um preço alvo para as ações da Randon, foi utilizado o EBITDA da empresa estimado, a dívida bruta e o caixa, para calcular o valor de mercado respectivo, utilizando a fórmula do EV/EBITDA da seguinte maneira: Valor de Mercado = 8,26 Os valores foram extraídos da tabela 15, conforme segue abaixo:

86 85 Tabela 15: Cálculo preço alvo utilizando múltiplo EV/EBITDA 2013E 2014E Alvo EV/EBITDA 9,19 8,26 EBITDA Dívida Líquida (-) Dívida (+) Caixa e equivalentes Nº de Ações (RAPT4) Preço alvo - EV/EBITDA 13,68 15,43 Fonte: Elaborado pelo autor. Através desta análise para o ano fiscal terminado em 2014, o potencial de valorização com a ação a R$ 15,43, foi de 17,2%, apontando mais um indicador sobre a compra das ações da Randon S.A. Implementos e Participações. O principal motivo pela escolha dos valores referentes ao ano de 2014 se da em função de ser a mesma data do preço alvo encontrado para a avaliação realizada por Fluxo de Caixa Descontado ANÁLISE DE SENSIBILIDADE No método de avaliação através do fluxo de caixa descontado, o valor da perpetuidade é muito importante, no caso da Randon ele representa 71% do valor da empresa. Com o objetivo de medir o impacto no valor justo da ação com mudanças no WACC e na taxa de crescimento da perpetuidade, uma análise de sensibilidade foi realizada e é apresentada na tabela abaixo:

87 86 Tabela 16: Análise de sensibilidade Preço justo (R$) WACC na perpetuidade (%) - Nominal 9,88% 10,38% 10,88% 11,38% 11,88% 23,85 20,95 18,58 16,61 14,95 5,0% 21,76 19,29 17,24 15,51 14,04 4,5% 20,03 17,89 16,09 14,55 13,24 4,0% 18,58 16,70 15,10 13,72 12,53 3,5% 17,33 15,66 14,23 12,99 11,91 3,0% Fonte: Elaborado pelo autor. Crescimento na perpetuidade (%) - Nominal É importante observar que com a simulação realizada acima a perda máxima, considerando o preço atual de R$ 13,17, é de -9,57%, enquanto que o potencial de aumento é de 81,09%, considerando o preço alvo de R$ 23, MODELO DE MONTE CARLO De acordo com Souza (2004), o método de simulação de Monte Carlo pode ser definido como uma metodologia que utiliza números aleatórios para gerar uma simulação, através de simulações estocásticas. Esta metodologia, criada em 1946, foi concebida para ser utilizada na física, matemática e biologia. A utilização desta ferramenta e adequação nas finanças e decisões de investimentos surge com Hertz (1964), quando sugeriu a adequação da simulação de Monte Carlo na análise de projetos, com o objetivo de medir os riscos inerentes de cada variável. Nos dias de hoje, a sua utilização se estendeu por diversos campos na área de finanças. A figura abaixo ilustra como a metodologia auxilia o trabalho de um analista de valores durante o seu processo de tomada de decisão:

88 87 Figura 11: Esquema da simulação de Monte Carlo Fonte: Grey (1995). No caso mais especifico da aplicação desta metodologia no valuation, é possível resumi-la como uma simulação que analisa os impactos de algumas variáveis importantes para o resultado futuro esperado da companhia, ou seja, os chamados drivers de valor. Como 71% do valor da empresa encontra-se na perpetuidade, é fundamental entender melhor a interação dos principais fatores (crescimento na perpetuidade e WACC na perpetuidade). Além disso, como grande parte das receitas são provenientes do mercado nacional e para o período projetado são baseadas no crescimento do PIB (serviços, indústria e primário) e elasticidade PIB x produção de caminhões, mudanças nessas variáveis devem ser levadas em consideração nesta análise. Também, a margem EBIT é fundamental para o valor final do fluxo de caixa livre da empresa. Por fim, com os planos de internacionalização da empresa, a taxa de câmbio ganha importância nas receitas e no crescimento futuro. Após a aplicação desta ferramenta nas principais variáveis da Randon, é possível perceber a reação de alguns dos principais riscos que impactam os resultados futuros da companhia. Nas tabelas abaixo pode-se observar esses riscos e as variáveis analisadas:

89 88 Tabela 17: Variáveis Variáveis Mínimo Máximo Variação nas taxas de câmbio (R$ / USD) 1,8 3,0 Margem EBIT (%) 8% 12% WACC (%) 9% 12% Crescimento na perpetuidade (%) Distribuição normal com desvio padrão de 0,5% Elasticidade PIB x produção de caminhões 1,8x 2,6x Crescimento PIB industria 1% 4% Crescimento PIB serviços 1% 4% Crescimento PIB primário 1% 4% Fonte: Elaborado pelo autor. Tabela 18: Preço alvo Preço alvo (R$) Média R$ 18,70 Mediana R$ 17,50 Mínimo R$ 9,04 Máximo R$ 41,30 Desvio Padrão R$ 4,45 Fonte: Elaborado pelo autor. Baseado no resultado de interações, a simulação mostra que com 95% de confiança, o valor justo das ações da Randon está entre R$ 9 e R$ 41, conforme demonstra a curva de distribuição abaixo:

90 89 Gráfico 12: Análise de Monte Carlo Fonte: Elaborado pelo autor. Deste modo, podemos concluir que está simulação contribui com os resultados encontrados utilizando as metodologias de fluxo de caixa descontado e avaliação por múltiplos PRINCIPAIS RISCOS Além das simulações acima, é de extrema importância comentar alguns dos principais riscos relacionados às atividades da empresa Riscos de mercado Flutuação nas taxas de câmbio: Uma valorização do real pode trazer impactos negativos para os resultados da Randon, pois 14,3% das receitas da empresa são em dólar, advindas principalmente das suas subsidiárias Master e Fras-Le. Além disso, no futuro a empresa pretende expandir as suas exportações, de modo a atingir 25% das suas receitas totais, elevando ainda mais este risco. Atualmente, a companhia realiza proteção cambial de 25%, em média, das sua receita líquida em dólar (exportações + receitas em dólar importações).

91 90 Elevação dos custos das matérias-primas: A maior parte das matérias-primas utilizadas pela empresa (derivados de petróleo e aço) são commodities e possuem seus preços negociados em mercados internacionais, e podem apresentar muita variação. Uma elevação dos custos pode afetar as vendas da empresa. Liquidez das ações: A Randon possui baixa liquidez no mercado secundário, conforme indicada o gráfico abaixo: Gráfico 13: Média diária de negócios (R$ milhões) 16,3 10,8 14,4 14,3 12,5 13,9 14,9 11,4 11,5 9,2 12,3 11,6 7,5 Fonte: Thomson Reuters (2013). Elaborado pelo autor Riscos econômicos Elevada dependência das vendas com o PIB: A indústria de autopeças e reboques é altamente dependente dos movimentos econômicos, principalmente o setor primário. Em casos de crises ou quedas repentinas no PIB, a demanda por autopeças e reboques tende a cair bastante, causando cancelamentos de pedidos, maiores níveis de estoque e custos fixos. Redução do suporte do governo à indústria automotiva: A indústria automotiva, incluindo veículos pesados, é considerada pelo governo como uma indústria chave para o crescimento econômico. Para ilustrar este fato, apenas a Randon possuía no final de 2012 (fonte: Formulário de referência), funcionários). Em casos de queda na demanda, como ocorreu em 2012, o governo prontamente reduziu taxas de juros via BNDES e aumentou o aporte de crédito no setor, uma redução nesses aportes pode reduzir consideravelmente a produção de caminhões no futuro.

92 91 Estabilidade macroeconômica: O governo brasileiro exerce bastante influência sobre a economia, as condições políticas e econômicas podem afetar principalmente as estimativas de produção no segmento de veículos e implementos, causando perdas Riscos operacionais Mercados altamente competitivos no segmentos de rebocados: As baixas barreiras a entrada no segmento de rebocados contribuem para a entrada de novos concorrentes, tornando cada vez mais difícil para a Randon manter a sua liderança. Sindicatos fortes: O setor em que a empresa atua é conhecido por duras negociações salariais entre empregados e empregador. As conseqüências para a empresa podem ser paradas na produção, quebras de maquinário e aumentos salariais reais. De acordo com informações divulgadas no site do Sindicato dos Trabalhadores Metalúrgicos de Caxias do Sul e Região, o último reajuste que ocorreu em julho de 2013, ofereceu aos trabalhadores uma elevação salarial de INPC + 3%. Abaixo, uma matriz representa a relação destes riscos e as sua probabilidade: Figura 12: Matriz de risco Fonte: Elaborado pelo autor.

93 GANHOS POTENCIAIS Para a avaliação da Randon, um fator de grande importância não foi incorporado na avaliação dado um enfoque mais conservador, porem possui plena capacidade de incrementar o valor da companhia no futuro. Os principais são as parcerias estratégicas que podem ser realizadas no futuro e a continuação de 100% dos empréstimos futuros via BNDES Novas parcerias estratégicas e aquisições De acordo com a estratégia da empresa de buscar o crescimento no mercado global, acredito que durante o período projetado a Randon deve realizar alguma parceria estratégica ou adquirir outra empresa. No inicio de 2013, a empresa tentou uma joint venture com a empresa Sinomach Indústria Pesada, porem que não se materializou, porem existe a possibilidade desta parceria ocorra com outro parceiro asiático. É importante destacar, conforme o gráfico abaixo, que o mercado chinês é de grande magnitude: Gráfico 14: Produção Global de caminhões 2012 Fonte: Randon (2012).

94 93 6. CONCLUSÃO No presente trabalho uma avaliação da empresa Randon S.A. Implementos e Participações, através de dois métodos distintos de valuation foi realizada. Para dar base a esta abordagem, foi necessário estudar com profundidade os mercados de atuação da companhia, as informações da própria empresa e principais concorrentes. As projeções realizadas foram feitas com base em medidas quantitativas (modelos de regressão) e através de estimativas qualitativas, com base em fundamentação extraída da empresa ou do autor. Nos últimos anos, foi constatado um crescimento elevado nos segmentos de atuação da Randon, com importantes contribuições da expansão agrícola, avanço do credito via BNDES ampliados após a crise financeira de 2008 e crescimento elevado no PIB brasileiro na ultima década. Para o futuro, as taxas estimadas refletem uma redução nesta taxa de crescimento, porem o crescimento futuro deve continuar forte, dada a necessidade do pais em ampliar a sua base de caminhões para acompanhar o crescimento econômico e a renovação da frota impulsionada tanto por medidas de mudanças na regulamentação do Euro V e VI quanto na profissionalização esperada da frota de caminhões no Brasil com ampliação na frota empresarial. Além disso, um movimento de incremento na participação das receitas provenientes do exterior está sendo realizado com sucesso pela empresa. Neste sentido, a empresa adquiriu a totalidade da sua controlada Suspensys, que incorpora produtos de outras três controladas do Grupo Randon. Em suma, as perspectivas para a empresa permanecem favoráveis no futuro. Com relação a metodologia utilizada, o Fluxo de Caixa Descontado se mostrou adequado para avaliar a empresa, pois está possui fluxos operacionais positivos e bom histórico para a avaliação passada. Nesta avaliação, o preço justo das ações (RAPT4) da empresa é de R$ 16.15, enquanto esta era negociada no dia 20/10/2013 a R$ 13,07, permitindo um ganho potencial de 22,63% para o investidor. Além disso, a utilização de análises mostrou um pouco sobre os impactos de alterações nos cenários e nas estimativas e quais seriam os impactos para o preço justo da ação, mas é importante mencionar também quais os cenários mais prováveis para os próximos anos, embora seja uma necessidade do Brasil mais investimentos em infraestrutura e logística e uma renovação da frota de caminhões, pode ser que este cenário não se materialize, colocando em dúvida o potencial de valorização da empresa analisada.

95 94 Por fim, alguns riscos importantes devem ser destacados para o investimento na empresa, tais como a alta dependência com relação ao PIB e aos incentivos governamentais ao setor (principalmente via empréstimos do BNDES) e acirrada concorrência no seu segmento de atuação de veículos e implementos.

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99 98 ANEXO A ESTRUTURA PRODUTIVA - RANDON Fonte: Randon (2013).

100 99 ANEXO B PEÇAS DO GRUPO RANDON Fonte: Randon (2013).

101 100 ANEXO C BALANÇO PATRIMONIAL Fonte: Randon (2013) e estimativas do autor.

102 101 ANEXO C DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO Fonte: Randon (2013) e estimativas do autor.